#OneGate见证计划 #美联储会议纪要将公布 As minutas da reunião do Fed serão reveladas esta noite: quantas altas de juros estão escondidas naquela frase de Waller, “é difícil dizer que é restritiva”?

A alta de 25 pontos-base em setembro foi apenas o começo? As minutas podem revelar como o Fed avalia “o quão restritiva é a política”. Uma frase de Waller deixou uma questão crucial no ar.

Por que a palavra “restritiva” se tornou crucial
Primeiro, vamos explicar o que significa “política restritiva”.
Em termos simples, é quando os juros estão altos o suficiente para conter a demanda e reduzir a inflação. Se a política for realmente restritiva, as empresas reduzirão os empréstimos, os consumidores cortarão os gastos de maior valor e a economia desacelerará de forma significativa. Por outro lado, se o nível dos juros apenas “deixar de ser expansionista”, mas ainda não apertar verdadeiramente as condições, a inflação poderá voltar a subir com facilidade. Ao dizer que é “difícil descrevê-la como restritiva”, Waller reconheceu que os juros atuais talvez ainda estejam na fase de “recuo a partir de uma política extremamente expansionista”, longe da fase de “aperto de verdade”. Isso deixa uma enorme interrogação para o mercado: se ainda não está apertado o suficiente, quanto mais será preciso subir para chegar lá?

Indicadores das condições financeiras: o dinheiro ainda está barato
O mercado tenta responder a essa pergunta com dados, mas a resposta não é tranquilizadora. O Índice Nacional de Condições Financeiras do Fed de Chicago mostra que, desde o pico atingido no outono de 2022, as condições financeiras dos Estados Unidos vêm, na prática, se afrouxando lentamente. Embora não estejam no nível mais expansionista quando observadas em uma perspectiva histórica de longo prazo, elas continuam, em geral, no lado mais frouxo do intervalo histórico.
Em outras palavras, o dinheiro no mercado americano ainda não é exatamente difícil de conseguir.
Vejamos o mercado de dívida corporativa. O spread ajustado por opções do índice de títulos de alto rendimento dos EUA da ICE BofA continua relativamente estreito, e historicamente houve pouquíssimos períodos em que esteve abaixo do nível atual. Spreads baixos em títulos de alto rendimento significam que os investidores estão dispostos a comprar títulos corporativos de maior risco com um prêmio menor, deixando o ambiente de financiamento das empresas bastante favorável. Isso também aponta para uma conclusão: as condições financeiras não estão realmente “apertadas”.
Michael Kramer, fundador da Mott Capital Management, observou que, se o Fed estiver de fato acompanhando esses indicadores, será difícil definir o ambiente financeiro atual como restritivo no sentido estrito. Isso também explica por que a alta de setembro pode ter sido apenas o começo, e não uma decisão de “parar por aqui”.

A taxa real de juros é de apenas 50 pontos-base: de onde vem o “aperto”?
Uma comparação ainda mais evidente vem da taxa real de juros.
Primeiro, o contexto. Os dados do PCE de agosto foram divulgados somente depois da reunião de setembro, portanto as informações nas quais a ata se baseia não incluem esse relatório. No entanto, ao divulgar os dados de agosto, o BEA também fez uma revisão anual e ajustou retroativamente os dados desde 2021. Após a revisão, o PCE cheio subiu 3,4% na comparação anual em agosto, enquanto o núcleo do PCE avançou 3,0%, ambos estáveis em relação a julho.
Atenção a um detalhe: com exceção de um breve período em 2024 e 2025, o PCE cheio quase nunca ficou abaixo de 2,5% desde o início de 2021 e jamais atingiu a meta de 2%. Isso significa que ainda falta bastante para a inflação “concluir a tarefa”. Vamos fazer as contas. A taxa efetiva dos Fed funds está atualmente em cerca de 3,9%. Calculada com base no PCE cheio, a taxa real dos Fed funds é de apenas cerca de 50 pontos-base; mesmo usando o núcleo do PCE, ela fica em torno de 90 pontos-base. Uma taxa real de 50 a 90 pontos-base, em uma perspectiva histórica, dificilmente pode ser considerada “apertada”.
O próprio Waller provavelmente está muito atento a isso. Em meados de 2006, ele atuava como diretor do Fed. Naquela época, a alta anual do PCE cheio dos EUA estava em torno de 3,3% a 3,5%, aproximadamente no mesmo nível atual. Mas a taxa real dos Fed funds estava então entre 1,5% e 2,0%; em outubro de 2006, à medida que a inflação recuava gradualmente, a taxa real subiu ainda mais, para 3,6%. Em outras palavras, com um nível de inflação semelhante, a taxa real atual está mais de 300 pontos-base abaixo daquela registrada em meados do período em que ele ocupou o cargo em 2006. Mesmo em comparação com os níveis do início de 2006, a diferença continua enorme. É por isso que Waller disse que era “difícil descrevê-la como restritiva”: ele não estava sendo cordial, mas afirmando um fato baseado nos dados.

O que pode estar escondido na ata
Kramer acredita que o que realmente merece atenção nessa ata não é o motivo pelo qual os juros subiram 25 pontos-base em setembro — essa decisão já foi divulgada. O que precisa ser lido com atenção é como as autoridades discutiram as condições financeiras, as taxas reais de juros e a velocidade do recuo da inflação. Há três perguntas que vale levar para a leitura da ata:
Primeiro, em que velocidade o Fed espera que a inflação retorne a 2%. Se a ata mostrar divergências entre as autoridades sobre “permitir pacientemente que a inflação recue lentamente”, isso indicará que as expectativas internas sobre a duração do aperto não são uniformes. Segundo, as autoridades consideram que a política atual já é suficientemente restritiva? Se a ata mantiver o mesmo tom da coletiva de Waller e enfatizar repetidamente que “as condições financeiras continuam relativamente frouxas”, será possível concluir que novas medidas ainda estão por vir.
Terceiro, a alta recente dos juros de mercado está sendo vista como um substituto do aperto.
Se as autoridades acreditarem que “a alta dos rendimentos dos Treasuries equivale a uma alta de juros aplicada pelo Fed”, a probabilidade de manutenção dos juros em dezembro aumentará; se considerarem que a alta dos juros de mercado é apenas um reflexo das expectativas de inflação, o banco central ainda precisará agir diretamente.
Naturalmente, a ata também tem limitações: ela reflete apenas as discussões realizadas na reunião de setembro e pode não incluir dados divulgados depois da reunião, como o resultado revisado do PCE de agosto e os dados mais recentes de emprego; além disso, pode não oferecer uma orientação clara para o futuro. Se a ata usar termos vagos e evitar uma avaliação quantitativa do caráter “restritivo” da política, o mercado poderá continuar especulando.

O que isso significa para o mercado
A ata divulgada na madrugada de hoje é, essencialmente, uma referência para que o mercado refaça seus preços.
Se a ata reconhecer que “as condições financeiras continuam frouxas, a taxa real de juros está baixa e é preciso continuar observando”, as apostas em uma nova alta de juros em dezembro ganharão apoio, os rendimentos dos Treasuries poderão voltar a subir, o dólar se fortalecerá e o ouro e as ações de crescimento ficarão sob pressão.
Se a ata enfatizar que “a alta recente dos rendimentos dos títulos de longo prazo já apertou automaticamente as condições financeiras”, isso deixará uma porta aberta para a pausa nas altas de juros, e o mercado poderá interpretar o documento como mais brando, com recuo dos rendimentos dos Treasuries, enfraquecimento do dólar e alívio para os metais preciosos e os ativos de renda variável.
O cenário mais sutil é aquele em que a ata não promete novas altas de juros nem sugere uma interrupção, limitando-se a enfatizar a dependência dos dados.
Nesse caso, o mercado voltará sua atenção para o CPI, os dados de emprego e a situação geopolítica que virão na sequência, e a ata, por si só, servirá apenas como fonte de volatilidade de curto prazo.
Pelos preços atuais do mercado, as expectativas de alta de juros em dezembro continuam acima de 50%, mas também cresce a percepção de que “setembro foi apenas o começo”. A ata se tornará o “marco” mais importante antes da próxima definição de direção.