#每周来晒 #每周来晒 #美联储加息会议 Prévia do FOMC: um aumento de juros em setembro, por si só, não será mais suficiente para acalmar a crise de credibilidade

O Federal Reserve anunciará sua decisão de política monetária para setembro nas primeiras horas de quinta-feira, 17 de setembro, pelo horário de Pequim. Dada a força recente dos fundamentos dos EUA, as tensões recorrentes no Oriente Médio e os riscos persistentes na ponta longa da curva dos Treasuries dos EUA, acreditamos que a credibilidade do Fed teria dificuldade para suportar o “golpe” de não elevar os juros em setembro, tornando um aumento em setembro uma “obrigação” para o Fed. Mais importante, a precificação do mercado quanto à continuidade e à magnitude total dos aumentos de juros do Fed subiu significativamente recentemente. Sob a perspectiva dos fundamentos e dos prêmios de risco, acreditamos que o Fed talvez precise elevar os juros três vezes, de forma acumulada, ao longo deste ano e do próximo. Portanto, a implementação de um aumento em setembro pode trazer apenas estabilidade temporária. Dado que Warsh provavelmente se recusará a fornecer orientação futura, os mercados continuarão testando repetidamente a credibilidade do Fed após a reunião do FOMC de setembro. Se o Fed posteriormente não sinalizar novos aumentos de juros, ou mesmo se o risco extremo de não haver aumento em setembro se concretizar, o prêmio de prazo dos Treasuries dos EUA poderá subir novamente, as operações “anti-fiat” poderão se intensificar rapidamente e as ações americanas poderão sofrer pressão significativa.
A credibilidade do Fed teria dificuldade para suportar o “golpe” de não elevar os juros em setembro, tornando um aumento em setembro uma “obrigação” para o Fed.
Desde que Warsh assumiu o cargo, a credibilidade do Fed foi fortalecida na reunião do FOMC de junho, prejudicada na reunião do FOMC de julho e reparada no simpósio de bancos centrais de Jackson Hole em agosto. Isso não apenas esgotou a “paciência” do mercado, como também colocou o Fed em uma posição na qual aparentemente não tem escolha a não ser cumprir sua “promessa”. Especificamente, na reunião de Jackson Hole em agosto, Warsh enviou ao mercado um sinal claramente hawkish para compensar suas declarações “evasivas” na reunião do FOMC de julho. Embora as declarações posteriores do governador Waller, defendendo mais paciência em relação à inflação, tenham brevemente conduzido as expectativas do mercado para aumentos de juros a um nível mais equilibrado, o relatório de emprego de agosto superou amplamente as expectativas, a inflação medida pelo CPI e pelo PPI de agosto acelerou, e o conflito em andamento no Oriente Médio continuou pressionando os preços do petróleo. Mesmo havendo espaço para discutir os dados — por exemplo, o relatório de emprego de agosto pode ter refletido uma compensação posterior incomum, a recuperação dos custos habitacionais no CPI de agosto veio do componente de hospedagem em hotéis, altamente volátil, e a alta no componente de comunicação do CPI de agosto resultou de uma perturbação pontual causada pelo ajuste coletivo de preços pelas operadoras —, a credibilidade do Fed pode ter dificuldade para suportar o “golpe” de não elevar os juros em setembro. Esperamos que o Fed inicie um aumento de juros em setembro.
Em relação ao gráfico de pontos e às projeções econômicas, esperamos que o Fed eleve o número projetado de aumentos de juros em 2026 e aumente sua previsão de inflação.
No gráfico de pontos, entre os dirigentes que apresentaram projeções em junho, nove esperavam pelo menos um aumento de juros em 2026, enquanto nove esperavam que os juros permanecessem inalterados ou caíssem, com a mediana apontando para um aumento modesto dos juros. Esperamos que o número mediano de aumentos de juros em 2026 no gráfico de pontos de setembro suba para dois. Em relação às projeções econômicas, dado que o conflito no Oriente Médio durou mais do que o esperado, o Fed poderá fazer ajustes modestos, reduzindo sua previsão de crescimento para 2026 e elevando sua previsão de inflação para 2026, mantendo inalterada ou revisando ligeiramente para baixo sua previsão de desemprego.
Mas mesmo um aumento de juros em setembro não seria suficiente para acalmar as dúvidas do mercado sobre a credibilidade do Fed — ou para estabilizar os rendimentos dos Treasuries dos EUA na ponta longa. As mudanças na precificação do mercado elevaram o custo de reconstruir a credibilidade do Fed. O mercado agora precifica uma probabilidade quase total de um aumento de 25 pb em setembro, com a probabilidade precificada no mercado de futuros dos fed funds próxima de 90%, e precifica de três a quatro aumentos acumulados de juros até junho do próximo ano — revertendo efetivamente os três cortes preventivos realizados no ano passado. Em comparação com os cerca de dois aumentos acumulados precificados até junho do próximo ano no fim de agosto, a precificação do mercado está inclinando-se cada vez mais para um ciclo contínuo de alta. As contradições estruturais por trás da atual alta dos rendimentos na ponta longa também não podem ser aliviadas por um único aumento de juros.
O forte crescimento nominal dos EUA — com o crescimento nominal ainda acima do rendimento do Treasury americano de 10 anos —, o choque energético do Oriente Médio, o efeito de exclusão do financiamento de longa duração por empresas do setor privado representadas por companhias de IA e a erosão da credibilidade da política macroeconômica dos EUA — uma função de reação da política monetária pouco clara, a disciplina fiscal enfraquecida e recompras de ações que “saíram pela culatra” — impulsionaram a atual alta dos rendimentos dos Treasuries dos EUA na ponta longa. Problemas estruturais como a sustentabilidade fiscal e o intervencionismo fiscal são particularmente difíceis de reverter. Em contraste, dado que Warsh provavelmente continuará se recusando a fornecer orientação futura, acreditamos que a implementação de um aumento em setembro poderá trazer apenas estabilidade temporária. Ainda é improvável que isso acalme totalmente a ansiedade do mercado em relação à credibilidade do Fed, nem necessariamente será suficiente para ancorar os rendimentos dos Treasuries dos EUA na ponta longa. A concretização de aumentos consecutivos posteriores poderá continuar perturbando os mercados de forma intermitente.
O Fed pode precisar elevar os juros consecutivamente e talvez precise reverter pelo menos os três cortes “preventivos” realizados em 2025; se elevar os juros apenas em setembro, o nível dos juros permanecerá baixo demais em relação ao crescimento nominal, enquanto a credibilidade do Fed continuará sendo “testada” repetidamente pelo mercado. Propusemos já em maio deste ano que o Fed precisava elevar os juros, e nossa avaliação na época era de que o Fed precisava elevar os juros duas vezes até meados do próximo ano.
Sob a perspectiva dos fundamentos e dos prêmios de risco, o Fed precisa elevar os juros três vezes consecutivamente. Fundamentalmente, o crescimento econômico dos EUA permaneceu relativamente forte, com o crescimento nominal atingindo 6,9% no primeiro semestre do ano e as projeções de lucros das empresas americanas permanecendo relativamente elevadas. Além disso, o risco de uma desaceleração do processo de desinflação aumentou recentemente, à medida que as tensões entre EUA e Irã elevam os preços da energia, os baixos estoques de derivados de petróleo intensificam as preocupações com os preços do petróleo e a transmissão da onda de alta dos preços de hardware impulsionada pela IA para os setores a jusante se torna cada vez mais evidente. As expectativas de despesas de capital em IA também foram revisadas para cima após os resultados do segundo trimestre. Acreditamos, portanto, que o número de aumentos de juros necessários para o Fed ancorar as expectativas de inflação deve ser elevado — isto é, para acima de dois.
Sob a perspectiva do prêmio de risco, dado que Warsh ainda não usou a “ação” para comprovar a inclinação hawkish que expressou inicialmente, e que a falha de comunicação e a “inconsistência entre palavras e ações” no FOMC de julho começaram a gerar dúvidas no mercado sobre a independência de suas decisões — especificamente, se ele está sob pressão do presidente —, o número de aumentos que o Fed “deveria” realizar pode ficar em torno de três, a fim de reparar sua credibilidade em alguma medida. Em outras palavras, se o número efetivo de aumentos for significativamente inferior ao número que o Fed deveria realizar, ele ficará ainda mais atrasado em relação à curva, tornando difícil ancorar os rendimentos na ponta longa e prejudicando ainda mais a credibilidade do Fed.
Se o Fed não sinalizar novos aumentos de juros após setembro, ou mesmo se o risco extremo de não haver aumento em setembro se concretizar, o prêmio de prazo dos Treasuries dos EUA poderá subir de forma acentuada e desordenada, as operações “anti-fiat” poderão se intensificar rapidamente e a volatilidade do mercado acionário no curto prazo poderá aumentar. Em nossa prévia da reunião de Jackson Hole de agosto, apresentamos uma estrutura de análise de cenários segundo a qual o único caminho para o Fed reparar sua credibilidade ou aliviar as preocupações do mercado no curto prazo era “uma reunião hawkish em Jackson Hole seguida de um aumento no FOMC de setembro”. Mas, como analisado acima, seja devido às mudanças marginais recentes nos fundamentos, às alterações na intensidade da situação no Oriente Médio ou à crescente visibilidade de problemas estruturais como as questões fiscais dos EUA, todos os fatores apontam para um aumento tanto na continuidade quanto na magnitude dos aumentos de juros necessários para o Fed reconstruir sua credibilidade. Portanto, se o Fed não puder fornecer orientação sobre aumentos posteriores em setembro, ou mesmo permanecer parado na reunião de setembro, a alta desordenada dos rendimentos dos Treasuries dos EUA na ponta longa poderá se repetir, intensificando rapidamente as operações “anti-fiat” e pressionando o dólar para baixo e o ouro para cima. Para as ações, a alta dos rendimentos na ponta longa criaria pressão sobre o denominador — o lado da avaliação —, enquanto é improvável que o numerador seja revisado significativamente para cima no curto prazo. Se os juros subirem de forma gradual e relativamente ordenada, o mercado poderá estar precificando mais um aumento da taxa neutra impulsionado pela melhora dos fundamentos, deixando espaço para que a pressão diminua. Mas, se o mercado precificar danos à credibilidade do Fed ou incerteza sobre a trajetória da política monetária, flutuações desordenadas nos rendimentos na ponta longa poderão exercer uma pressão ainda maior sobre as ações americanas.