#每周来晒 #美联储加息会议 Prévia do FOMC: apenas uma alta de juros em setembro já não é suficiente para acalmar a crise de credibilidade

Na madrugada de quinta-feira, 17 de setembro, no horário de Pequim, o Federal Reserve anunciará a decisão da reunião de política monetária de setembro. Considerando que os fundamentos recentes dos Estados Unidos estão relativamente fortes, que a situação no Oriente Médio é instável e que os riscos na ponta longa dos Treasuries ainda persistem, acreditamos que a credibilidade do Fed dificilmente suportaria o “golpe” de não elevar os juros em setembro, tornando a alta de juros em setembro uma “opção obrigatória” para o Fed. Mais importante, a precificação do mercado para a continuidade e a magnitude geral das altas de juros do Fed aumentou significativamente recentemente. Sob a ótica dos fundamentos e dos prêmios de risco, acreditamos que o Fed poderá precisar elevar os juros três vezes no total ao longo deste ano e do próximo. Portanto, a concretização da alta de juros em setembro pode trazer apenas estabilidade temporária. Considerando que Warsh provavelmente se recusará a fornecer orientações prospectivas, o mercado continuará testando repetidamente a credibilidade do Fed após o FOMC de setembro. Se o Fed não oferecer posteriormente orientações para novas altas de juros, ou mesmo se surgir o risco residual de não elevar os juros em setembro, isso poderá provocar uma nova alta desordenada dos prêmios de prazo dos Treasuries, aquecer rapidamente as operações “anti-fiat” e pressionar significativamente as ações americanas.

A credibilidade do Fed dificilmente suportaria o “golpe” de não elevar os juros em setembro, tornando a alta de juros em setembro uma “opção obrigatória” para o Fed.
Desde que Warsh assumiu o cargo, a credibilidade do Fed passou por um fortalecimento na reunião do FOMC de junho, uma deterioração na reunião do FOMC de julho e uma recuperação no simpósio de Jackson Hole em agosto. Isso não apenas consumiu a “paciência” do mercado, como também colocou o Fed em uma situação na qual parece ser obrigado a cumprir sua “promessa”. Mais especificamente, na reunião de Jackson Hole em agosto, Warsh enviou um sinal claramente hawkish ao mercado para compensar sua postura “evasiva” no FOMC de julho. Embora o diretor Waller tenha posteriormente conduzido as expectativas de alta de juros do mercado a um nível mais equilibrado ao defender mais paciência com a inflação, os dados de emprego de agosto vieram muito acima do esperado, a inflação medida pelo CPI e pelo PPI acelerou em agosto e o conflito no Oriente Médio continuou impulsionando os preços do petróleo. Mesmo que haja margem para questionar os dados — por exemplo, os dados de emprego de agosto podem ter apresentado uma recomposição após uma anomalia, a recuperação dos aluguéis no CPI de agosto veio de hospedagens hoteleiras, que são bastante voláteis, e a alta do componente de comunicações do CPI de agosto resultou de um impacto pontual causado por reajustes concentrados das operadoras —, a credibilidade do Fed talvez não consiga suportar o “golpe” de não elevar os juros em setembro. A expectativa é de que o Fed inicie a alta de juros em setembro.

Quanto ao gráfico de pontos e às projeções econômicas, espera-se que o Fed eleve o número de altas de juros projetadas para 2026 e revise para cima a projeção de inflação.
No gráfico de pontos, entre os dirigentes que apresentaram suas projeções em junho, 9 previam pelo menos uma alta de juros em 2026, enquanto 9 previam a manutenção dos juros ou cortes; a mediana apontava para uma pequena alta de juros. Espera-se que a mediana do gráfico de pontos para as altas de juros em 2026 seja elevada para 2 em setembro. Quanto às projeções econômicas, considerando que o conflito no Oriente Médio está durando mais do que o esperado, o Fed poderá ajustar levemente suas projeções, reduzindo a projeção de crescimento para 2026 e elevando a projeção de inflação para 2026, enquanto a projeção para a taxa de desemprego deverá permanecer inalterada ou ser ligeiramente revisada para baixo.

Mas, mesmo que haja uma alta de juros em setembro, isso não será suficiente para acalmar as dúvidas do mercado sobre a credibilidade do Fed (nem para estabilizar os juros dos Treasuries de longo prazo). As mudanças na precificação do mercado elevaram o custo de reconstrução da credibilidade do Fed. Atualmente, o mercado já precifica quase completamente uma alta de 25 pb em setembro (a probabilidade implícita no mercado de futuros dos Fed Funds está próxima de 90%) e precifica de 3 a 4 altas de juros acumuladas até junho do próximo ano (ou seja, a reversão completa dos 3 cortes preventivos realizados no ano passado). Em comparação com as cerca de 2 altas acumuladas até junho do próximo ano precificadas no fim de agosto, a precificação do mercado está se inclinando cada vez mais para um ciclo contínuo de altas. As contradições estruturais por trás da alta dos juros longos nesta rodada também dificilmente serão amenizadas por uma única alta de juros.
O crescimento nominal dos Estados Unidos permanece forte (a taxa de crescimento nominal ainda está acima dos juros dos Treasuries de 10 anos), o choque energético no Oriente Médio, o efeito de compressão causado pelo financiamento de longo prazo do setor privado, representado pelas empresas de IA, e a perda de credibilidade da política macroeconômica americana (função de reação da política monetária pouco clara, enfraquecimento da disciplina fiscal e recompras “contraproducentes”) são todos fatores que impulsionaram a alta dos juros longos dos Treasuries nesta rodada. Em especial, problemas estruturais como a sustentabilidade fiscal e o intervencionismo fiscal são ainda mais difíceis de reverter. Em contrapartida, considerando que Warsh provavelmente continuará se recusando a fornecer orientações prospectivas, acreditamos que a concretização da alta de juros em setembro poderá trazer apenas estabilidade temporária, ainda não conseguindo acalmar completamente a ansiedade do mercado em relação à credibilidade do Fed, nem sendo necessariamente suficiente para ancorar os juros dos Treasuries de longo prazo. A confirmação de altas contínuas posteriormente ainda poderá perturbar o mercado em determinados períodos.

O Fed poderá precisar elevar os juros continuamente e talvez precise, no mínimo, reverter os três cortes “preventivos” realizados em 2025; se houver apenas uma alta em setembro, o nível dos juros continuará relativamente baixo em relação ao crescimento nominal, enquanto a credibilidade do Fed continuará sendo “testada” repetidamente pelo mercado. Já em maio deste ano, afirmamos que o Fed precisaria elevar os juros, e a avaliação apresentada na época era de que o Fed precisaria elevar os juros duas vezes até meados do próximo ano.

Sob a ótica dos fundamentos e dos prêmios de risco, o Fed precisa elevar os juros três vezes de forma consecutiva. Em termos de fundamentos, o crescimento econômico dos Estados Unidos continua relativamente forte (o crescimento nominal atingiu 6,9% no primeiro semestre, e as projeções de lucro das empresas americanas continuam elevadas). Somado ao aumento do risco de desaceleração do processo de desinflação (a tensão entre Estados Unidos e Irã impulsiona os preços de energia, os baixos estoques de derivados de petróleo aumentam a preocupação com os preços do petróleo, e a transferência para os setores downstream da onda de alta dos preços de hardware provocada pela IA está se tornando cada vez mais evidente), além da revisão para cima das expectativas de investimentos de capital em IA após os resultados do segundo trimestre, acreditamos que o número de altas de juros necessário para o Fed ancorar as expectativas de inflação deve ser revisado para cima (ou seja, para acima de 2).
Em termos de prêmios de risco, considerando que Warsh ainda não comprovou “com ações” a postura hawkish que apresentou inicialmente, e que a falha de comunicação e a “incoerência entre palavras e ações” no FOMC de julho começaram a gerar dúvidas no mercado sobre a independência de suas decisões (e sobre se está sofrendo pressão do presidente), o número de altas de juros que o Fed “deveria” realizar para recuperar em certa medida sua credibilidade poderá ficar próximo de 3. Em outras palavras, se o número efetivo de altas de juros ficar significativamente abaixo do número de altas que deveriam ser realizadas, o Fed ficará ainda mais atrás da curva, os juros longos dificilmente serão ancorados e a credibilidade do Fed se deteriorará ainda mais.
Se o Fed não sinalizar novas altas de juros após setembro, ou mesmo se surgir o risco residual de não elevar os juros em setembro, os prêmios de prazo dos Treasuries poderão subir acentuadamente e de forma desordenada, as operações “anti-fiat” poderão se aquecer rapidamente e a volatilidade de curto prazo do mercado acionário também aumentará. Na prévia da reunião de Jackson Hole em agosto, já havíamos apresentado uma estrutura de análise de cenários. Na ocasião, o único caminho pelo qual o Fed poderia recuperar sua credibilidade no curto prazo ou aliviar as preocupações do mercado era “Jackson Hole hawkish + alta de juros no FOMC de setembro”. Mas, como analisado acima, tanto as mudanças marginais recentes nos fundamentos quanto a evolução da intensidade da situação no Oriente Médio e a explicitação de problemas estruturais — como as questões fiscais dos Estados Unidos — apontam para um aumento tanto da continuidade quanto da magnitude das altas de juros necessárias para o Fed reconstruir sua credibilidade. Portanto, se o Fed não fornecer orientações sobre novas altas em setembro, ou mesmo permanecer inerte na reunião de setembro, a alta desordenada dos juros dos Treasuries de longo prazo poderá se repetir, aquecendo rapidamente as operações “anti-fiat”, enfraquecendo o dólar e impulsionando o ouro. Para o mercado acionário, a alta dos juros longos pressionará o denominador — as avaliações —, enquanto o numerador dificilmente será revisado significativamente para cima no curto prazo. Se os juros subirem de forma relativamente ordenada e gradual, o mercado poderá precificar principalmente a elevação do nível da taxa neutra decorrente da melhora dos fundamentos, e ainda haverá espaço para uma atenuação da pressão. Porém, se o mercado precificar uma perda de credibilidade do Fed ou incerteza quanto à trajetória da política, a volatilidade desordenada dos juros longos exercerá uma pressão ainda maior sobre o mercado acionário americano.