#NVIDIAEarnings

Análise aprofundada do 2º trimestre da NVIDIA: por que US$ 30 bilhões não são suficientes quando a Blackwell está atrasada

Wall Street recebeu exatamente o que pediu e, ainda assim, vendeu. A NVIDIA entregou US$ 30,04 bilhões em receita, alta de 122% ano a ano, US$ 16,6 bilhões de lucro líquido, margem bruta de 75,1% e LPA de US$ 0,68. O data center gerou US$ 26,3 bilhões, alta de 154% ano a ano, gaming gerou US$ 2,9 bilhões, alta de 16%, e networking gerou US$ 3,7 bilhões. Tudo acima das expectativas. Ainda assim, a ação caiu 3% no after-hours porque a projeção de US$ 32,5 bilhões para o 3º trimestre ficou apenas 2,5% acima do consenso. Em uma ação negociada a 31x o lucro futuro, uma pequena superação equivale a fracasso.

Dentro do Data Center: Hopper no pico, Blackwell em produção

A Hopper continua sendo a vaca leiteira. O volume combinado de H100 e H200 superou 900 mil unidades neste trimestre. O H200 agora representa 35% do mix de data center, ante 18% no trimestre passado, com preço médio de venda próximo de $34k a US$ 36 mil. Os compradores de nuvem pagam antecipadamente e ainda enfrentam prazo de entrega de 10 a 14 semanas.

A HBM3E é o gargalo. Cada H200 precisa de 144 GB de HBM3E. SK Hynix e Micron conseguem fornecer apenas cerca de 1,1 milhão de stacks por trimestre. A NVIDIA garantiu 62% desse volume, mas o custo por stack subiu 18% em relação ao trimestre anterior, o que explica por que a margem bruta recuou 30 pontos-base em comparação com o 1º trimestre.

Blackwell B100 e B200 estão produzidos, mas não foram enviados. O estoque aumentou US$ 1,2 bilhão, para US$ 5,4 bilhões, todo vinculado às placas Blackwell e à combinação com CPUs Grace. O envio em volume agora está previsto para o fim de outubro, não para o início de setembro. Esse adiamento de 6 semanas transferiu US$ 2 bilhões a US$ 3 bilhões em receita do 3º trimestre para o 4º trimestre. A administração ainda prevê US$ 6 bilhões a US$ 7 bilhões em receita da Blackwell no 4º trimestre e mais de US$ 20 bilhões no primeiro semestre do próximo ano fiscal.

Rubin, a próxima plataforma, foi antecipada para 2026, com ganho de 3,3x no desempenho de inferência por watt. As despesas de P&D subiram 33%, para US$ 3,9 bilhões, devido ao tape-out da Rubin e ao trabalho com óptica coempacotada.

Licitações soberanas e o impacto da China

A IA soberana foi o destaque. Acordos com compradores do Japão, da França e do Golfo adicionaram US$ 1,9 bilhão, alta de 375% ano a ano. Esses compradores querem o cluster completo: de 5 mil a 20 mil H100 com InfiniBand, além de licença de software para Omniverse e AI Enterprise a US$ 4.500 por GPU por ano. Esse mix eleva a margem.

A China é um peso. Devido às restrições de exportação, as vendas para a China foram de US$ 1,1 bilhão, ante US$ 2,8 bilhões um ano atrás, representando agora apenas 3,7% da receita. O H20, chip reduzido para a China, vendeu 280 mil unidades a $12k cada, mas novas restrições poderiam eliminar até mesmo esse volume. A administração não incluiu uma recuperação da China na projeção.

Por que os pessimistas têm munição no curto prazo

Quatro riscos impulsionam a liquidação.

Um, concentração de compradores. Quatro empresas americanas de nuvem respondem por 46% da receita. O crescimento de seus investimentos de capital está desacelerando de 52% ano a ano neste trimestre para 28% projetados para o próximo trimestre. Se uma delas pausar, a NVIDIA sentirá o impacto na mesma semana.

Dois, pico da margem. A margem bruta de 75,1% provavelmente está alta para este ciclo. Com o custo da HBM3E em alta, o custo de empacotamento da Blackwell maior e os preços do H100 recuando 5% em relação ao trimestre anterior, a projeção de margem bruta de 74,4% para o 3º trimestre sinaliza uma tendência de enfraquecimento.

Três, mix de networking. O InfiniBand tem margem alta, mas o Ethernet Spectrum-X tem margem menor. À medida que o Ethernet sobe de 28% para 40% do mix de networking, a margem combinada de networking cai.

Quatro, valuation. A uma taxa trimestral de US$ 30 bilhões, a receita anual pode chegar a US$ 120 bilhões. Mesmo com crescimento de 70% no próximo ano, a ação precisa de execução impecável. Qualquer adiamento da Blackwell para dezembro retiraria US$ 4 bilhões do 4º trimestre e provocaria uma reprecificação negativa.

Cenário macro que sustenta a tese otimista

Este trimestre ocorreu quando o BTC rompeu US$ 81 mil, o ETH subiu acima de US$ 2.720, o ouro se manteve acima de US$ 2.650, o rendimento dos títulos de 10 anos ficou perto de 4,70% e o Índice do Dólar encerrou a semana em baixa. A liquidez não está apertada. A recompra de títulos do Tesouro, de US$ 4 bilhões por semana, libera o balanço dos dealers, o repo permanece perto de 5,31% e o apetite por ativos de longa duração continua firme. A dívida federal dos EUA acima de US$ 40 trilhões mantém a demanda por computação escassa e por moedas escassas igualmente.

Se a Blackwell for enviada em outubro, mantiver o rendimento acima de 85% e a carteira de pedidos soberanos de US$ 12 bilhões for convertida nos próximos dois trimestres, a NVIDIA poderá gerar US$ 32,5 bilhões no 3º trimestre e US$ 38 bilhões a US$ 40 bilhões no 4º trimestre. Esse caminho ainda sustenta uma capitalização de mercado de US$ 3,2 trilhões.

Pontos principais a observar: data de envio em outubro, preço de fornecimento da HBM3E e projeção de investimentos de capital das empresas de nuvem. Se esses três fatores se mantiverem, o trimestre de US$ 30 bilhões parecerá uma base, não um pico.