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O mercado de títulos do Tesouro dos EUA está funcionando bem — mas olhe além da superfície

O Federal Reserve tem transmitido uma mensagem clara e consistente atualmente, e ela merece uma análise mais cuidadosa. Quando o presidente do Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, disse no Face the Nation, da CBS, no último domingo — 23 de agosto de 2026 — que o mercado de títulos do Tesouro dos EUA está “funcionando como deveria”, que as negociações estão ocorrendo e que há “liquidez no mercado”, ele não estava apenas fazendo um comentário casual. Estava apresentando um ponto deliberado: na visão do Fed, as compras e vendas do dia a dia, a liquidez e as operações gerais do mercado no complexo do Tesouro estão funcionando normalmente e, neste momento, não há nenhuma grande ruptura estrutural na forma como esse mercado de mais de US$ 28 trilhões funciona. Sua lógica é direta — se o mercado está funcionando sem problemas, o Fed pode manter o foco na taxa dos fundos federais como principal ferramenta para levar a inflação de volta à meta, em vez de precisar intervir para consertar a infraestrutura comprometida. Essa é a linha oficial e, superficialmente, os dados a sustentam em parte.

Os números retratam um mercado que esteve sob estresse real na ponta longa. O rendimento do Treasury de 30 anos atingiu a máxima de 19 anos, entre 5,33% e 5,34%, na última semana, um nível não visto desde junho de 2007, após subir cerca de 40 pontos-base desde a mínima do fim de junho. A nota de 10 anos tem oscilado em uma faixa estreita entre aproximadamente 4,63% e 4,74%, com as últimas leituras diárias em torno de 4,71% a 4,74% em 20 e 21 de agosto. Um leilão de US$ 42 bilhões em notas de 10 anos foi concluído com rendimento máximo de 4,68% — o maior para esse vencimento em um leilão em 19 anos — enquanto o leilão mais recente de títulos de 30 anos atraiu um rendimento de aproximadamente 5,22%, o maior desde 2001. A nota de 2 anos está próxima de 4,17% a 4,18%, e o spread entre 10 e 2 anos, acompanhado de perto, está positivo em cerca de 47 a 53 pontos-base, o que significa que a curva voltou a ficar inclinada em território positivo. As expectativas de inflação embutidas no mercado mostram a taxa de inflação de equilíbrio de 5 anos próxima de 2,29%, com o rendimento real de 10 anos em torno de 2,35% a 2,44% — uma taxa real elevada que indica que os investidores ainda exigem uma compensação significativa para manter títulos de prazo mais longo.

O contexto por trás de tudo isso é fortemente fiscal. A dívida nacional dos EUA está se aproximando de — e, segundo algumas contagens, já ultrapassou — US$ 40 trilhões pela primeira vez na história. O déficit federal de julho de 2026 disparou para US$ 432 bilhões, seu maior total mensal desde março de 2021, e as necessidades anuais de empréstimos excedem US$ 2 trilhões. O leilão do Tesouro em julho registrou uma fraqueza notável na demanda — um leilão de títulos de 20 anos no valor de US$ 16 bilhões atraiu uma participação do setor privado excepcionalmente fraca, com índices de cobertura de ofertas muito abaixo do que um mercado saudável deveria apresentar. Esse é exatamente o tipo de atrito que levou o Tesouro a agir. Em 19 de agosto, o secretário do Tesouro, Scott Bessent, anunciou que estava pelo menos dobrando o tamanho máximo das operações de recompra de suporte à liquidez para cupons nominais de prazo mais longo, de US$ 2 bilhões para pelo menos US$ 4 bilhões por operação, nos segmentos de 10 a 20 anos e de 20 a 30 anos. A mudança entra em vigor em 9 de setembro e segue até 4 de novembro, enquanto o número de operações na ponta longa sobe de duas para quatro por trimestre. É importante destacar que a alocação trimestral total permaneceu em US$ 38 bilhões, com US$ 25 bilhões separados para recompras de gestão de caixa de prazo mais curto — assim, Bessent concentrou poder de fogo na ponta longa, onde a disfuncionalidade havia sido mais aguda, em vez de ampliar todo o limite. A reação do mercado foi imediata: após o anúncio, o rendimento de 30 anos, que estava próximo de 5,31%, voltou para perto de 5,20%, uma queda de aproximadamente 13 pontos-base, enquanto o de 10 anos recuou para perto de 4,65%, uma baixa de cerca de 5 a 9 pontos-base. O Tesouro já recomprou cerca de US$ 50 bilhões em dívida em 2026 por meio desse programa.

É aqui que minha própria leitura se distancia da narrativa oficial tranquila. Kashkari está tecnicamente certo ao dizer que os títulos continuam sendo negociados e que os leilões continuam sendo concluídos — essa é a definição mínima de “funcionamento”. Mas um mercado pode funcionar e ainda assim ser frágil, e este está demonstrando exatamente essa tensão. Um rendimento de 30 anos na máxima de 19 anos não é uma flutuação aleatória; é um prêmio de prazo que se expandiu porque os investidores estão exigindo uma compensação maior para manter títulos de longo prazo em um ambiente de inflação persistente, estoque de dívida em explosão e oferta elevada. Quando o Tesouro precisa quase dobrar o tamanho de suas próprias recompras no meio de um trimestre de refinanciamento apenas para impedir que a ponta longa sofra uma desorganização — e faz isso fora do calendário trimestral normal, o que sinaliza uma resposta reativa, e não planejada — esse não é o comportamento de um mercado perfeitamente saudável. O fato de o próprio braço de gestão da dívida do governo ter se tornado o comprador marginal de último recurso no segmento de 20 a 30 anos mostra que a demanda privada é fraca. A recompra ajudou a conter o pico imediato, mas a ansiedade subjacente não desapareceu. Em 20 de agosto, o rendimento de 30 anos voltou a subir e estava novamente próximo de 5,25%, enquanto o de 10 anos subiu de volta para perto de 4,71% — o alívio provou ser temporário, sugerindo que a recompra tratou os sintomas, não a causa.

A preocupação mais profunda, na minha opinião, é o que isso significa para todos os demais. Um título longo a 5,30% eleva as taxas de hipotecas, os custos de financiamento corporativo e a conta de juros federal, além de forçar os mercados acionários a recalcular os preços diante de uma taxa de desconto mais alta. Isso também complica o trabalho do Fed. Sob o novo presidente, Kevin Warsh, os mercados futuros atualmente precificam pouca chance de uma alta em setembro e nenhuma probabilidade elevada até dezembro, mas a alta sustentada dos rendimentos longos — impulsionada em grande parte pelo prêmio de prazo, e não por novas surpresas inflacionárias — é um alerta de que o mercado está começando a questionar a credibilidade da combinação fiscal e monetária. A mensagem de Kashkari de que o mercado está “bem” é, na melhor das hipóteses, uma meia-verdade criada para manter aberta a flexibilidade das políticas. A liquidez existe, sim, mas é parcialmente subsidiada pelos contribuintes por meio dessas recompras e não está distribuída de maneira uniforme pela curva — a ponta longa é visivelmente menos líquida que a ponta curta.

Nada disso significa que uma crise seja iminente. As compras de reinvestimento do Fed permanecem estáveis em cerca de US$ 17 bilhões a US$ 17,6 bilhões por mês, fornecendo uma base de suporte, e o spread positivo de aproximadamente 50 pontos-base entre 10 e 2 anos é compatível com um mercado funcional e não disfuncional. Minha avaliação honesta é que a confiança pública do Fed é parcialmente justificável, mas não deve ser aceita sem questionamentos. O mercado está funcionando — mas funciona com uma tensão visível nos bastidores, sustentado em parte por uma intervenção oficial. Quando um banco central e um tesouro precisam tranquilizar publicamente os investidores de que está tudo bem imediatamente após dobrar um programa de recompra, a própria tranquilização costuma ser o indicador mais revelador de todos. O mercado do Tesouro ainda funciona, mas, a cada semana em que os rendimentos permanecem elevados e as recompras crescem, os investidores deveriam se perguntar quanto desse “funcionamento normal” é liquidez genuína nos dois lados e quanto está sendo sustentado pelo próprio emissor que o mercado deveria precificar de forma independente. Essa é a verdadeira pergunta que as declarações oficiais tranquilas deixam sem resposta.
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