#我的七夕交易分享 Morgan Stanley: a NVIDIA caiu após os resultados de quatro trimestres consecutivos; desta vez será diferente?

O que o mercado está precificando na véspera dos resultados da NVIDIA
A avaliação do Morgan Stanley sobre os resultados do segundo trimestre da NVIDIA, que serão divulgados em breve, é bastante clara: a empresa continuará superando as expectativas e elevando suas projeções, mas o preço da ação pode não reagir positivamente no curto prazo.
O verdadeiro catalisador só deverá ser liberado após a produção em massa do Rubin no próximo ano. O P/L do FY28, atualmente em 17 vezes, está em um nível relativamente baixo tanto em relação ao setor de semicondutores quanto ao mercado em geral. Para dizer a verdade, o fato de a ação ter fechado em queda no dia seguinte mesmo após resultados acima das expectativas por quatro trimestres consecutivos já diz muita coisa. O mercado já precificou há muito tempo as revisões positivas de curto prazo nos resultados, e agora todos estão de olho na tese de longo prazo — se a participação de mercado vai se enfraquecer, se o financiamento circular vai funcionar, se a margem bruta vai cair mais adiante e quanto de receita o Rubin conseguirá gerar no segundo semestre.
O Morgan Stanley acredita que a administração adotará um tom relativamente otimista sobre esses pontos na teleconferência, mas, sem informações adicionais substanciais, será difícil impulsionar a ação apenas com uma superação convencional das expectativas. O Morgan Stanley calculou uma série de números para as expectativas-base dos resultados trimestrais: receita de aproximadamente US$ 91,2 bilhões no trimestre de julho e US$ 102,3 bilhões no trimestre de outubro, com crescimento trimestral de 11,7% e 12,2%, respectivamente. Esse número está ligeiramente abaixo do consenso do mercado, principalmente porque a instituição deixou mais potencial para o trimestre de janeiro do próximo ano, ou seja, após a aceleração da produção em massa do Rubin.
Independentemente de como o ritmo será distribuído, a avaliação central é que os volumes embarcados ainda estão abaixo da demanda real final, e o impulso de crescimento continuará no próximo ano; essa é a sustentação mais importante da tendência do setor. A demanda pelo Blackwell está ainda mais forte do que se imaginava.
As pesquisas na cadeia industrial asiática em junho já haviam mostrado um aumento na produção de wafers de 4 nm. Agora, tudo indica que a previsão anterior de que a receita do trimestre de outubro seria predominantemente proveniente do Blackwell provavelmente ainda era conservadora. A aceleração da demanda por inferência é o principal impulsionador. Além dos laboratórios de ponta, a demanda de clientes corporativos e soberanos também está crescendo, e essa tendência está se disseminando mais rapidamente do que muitos imaginavam. Esta tabela mostra a comparação dos principais dados entre o Morgan Stanley e o consenso do mercado, deixando muito claros os pontos de divergência entre os dois lados.
As previsões de receita, margem bruta e EPS para os dois trimestres de curto prazo praticamente não diferem; a divergência está concentrada no FY2028. A previsão de receita do Morgan Stanley para o FY2028 é cerca de US$ 36 bilhões superior ao consenso, enquanto sua previsão de margem bruta está mais de 2 pontos percentuais abaixo do consenso. Em outras palavras, o mercado acredita que a margem bruta se recuperará mais adiante, enquanto o Morgan Stanley considera que a pressão de custos não será facilmente absorvida, mas que o potencial da receita será maior do que o mercado imagina.
O avanço do Rubin está ocorrendo conforme o esperado?
O ritmo geral de embarques do Rubin não saiu do curso: os embarques oficiais começarão no terceiro trimestre, e a previsão de receita do Morgan Stanley para esse trimestre é de US$ 9 bilhões, correspondentes a 150 mil unidades, com preço médio de US$ 60 mil por placa. A aceleração de um produto novo nunca ocorre sem percalços; pequenos problemas semanais são normais no setor e não afetam o ritmo geral de entregas. Há algum tempo, o principal parceiro de testes, KYEC, reduziu sua projeção para o ano fiscal, e muitas pessoas interpretaram isso diretamente como um sinal de que os embarques do Rubin ficariam abaixo das expectativas. Na verdade, qualquer pessoa que já tenha trabalhado na etapa de testes e embalagem sabe que é absolutamente normal o tempo de teste de um produto novo ser mais longo do que o planejado inicialmente. Isso não significa que o volume de embarques foi reduzido, apenas que o reconhecimento da receita foi adiado em um trimestre.
Os analistas do Morgan Stanley também mantiveram a previsão do volume total de testes do Rubin para o ano, apenas transferindo uma parcela maior do terceiro para o quarto trimestre. O impacto na receita total da NVIDIA é pequeno; além disso, a previsão de 150 mil unidades já é muito inferior à expectativa de 500 mil unidades após os ajustes feitos pela cadeia industrial, oferecendo uma ampla margem de segurança. A oferta continuará sendo a principal questão nos próximos dois anos. As restrições de oferta do Rubin serão mais evidentes do que as do Blackwell. Por outro lado, a forte demanda pelo Blackwell também continuará no próximo ano e não despencará rapidamente apenas porque um produto novo foi lançado. A transição entre as duas gerações de produtos será muito mais suave do que nos ciclos anteriores, sem um período de lacuna significativo.

As três principais questões debatidas pelo mercado
As três questões que mais preocupam o mercado nesta rodada de resultados são a trajetória da margem bruta, a sustentabilidade do modelo de financiamento e a possibilidade de erosão da participação de mercado. A avaliação do Morgan Stanley é, em geral, positiva, mas a instituição também não acredita que a teleconferência trará novas informações acima das expectativas. Em relação à margem bruta, é provável que a administração reitere que ela permanecerá na faixa intermediária de aproximadamente 75% no FY2027, com a capacidade da cadeia de suprimentos sendo contratada antecipadamente para compensar ao máximo a pressão do aumento de custos. No entanto, o consenso do mercado prevê uma recuperação da margem bruta no segundo semestre do FY2028, e o Morgan Stanley tem ressalvas quanto a isso. Os aumentos nos custos de DRAM, wafers de front-end, embalagem e substratos são generalizados em todo o setor, e não há sinais de alívio no curto prazo.
Se o mercado reduzir posteriormente suas expectativas para a margem bruta, isso poderá afetar o sentimento no curto prazo, mas, depois de uma queda expressiva, o esgotamento dessa notícia negativa poderá se tornar um ponto de inflexão, já que essa questão vem sendo discutida pelo mercado há bastante tempo. Quanto ao modelo de financiamento, Huang Renxun já havia publicado um blog explicando a lógica quando a parceria de US$ 500 bilhões foi anunciada, e os comentários na teleconferência provavelmente estarão alinhados ao conteúdo do blog. Esse modelo de divisão de receita é uma nova exploração no setor, e ainda há grandes divergências no mercado; serão necessários mais dados concretos para validá-lo. A discussão sobre participação de mercado segue a mesma linha. Em termos de economia das fábricas de IA, o Rubin apresenta uma melhora significativa em relação ao Blackwell, que já é líder, e os retornos da cadeia industrial têm sido muito positivos. No entanto, a produção em massa ainda está em seus estágios iniciais, e serão necessários mais alguns trimestres para entender qual será o impacto sobre a participação de ASICs e da AMD. Tirar conclusões agora seria prematuro.A discrepância entre a demanda de longo prazo e a avaliaçãoNa GTC, a administração da NVIDIA mencionou que o espaço de demanda do Blackwell mais Rubin entre 2025 e 2027 é de US$ 1 trilhão. Esse número inclui o negócio de redes, mas não inclui negócios como Groq, CPUs independentes, RTX e software. Atualmente, o consenso do mercado prevê uma receita acumulada de data centers de US$ 1,054 trilhão entre 2025 e 2027, enquanto o modelo do Morgan Stanley aponta para US$ 1,09 trilhão. Considerando que 2025 ainda inclui cerca de US$ 30 bilhões em receita do Hopper e de redes associadas, a meta de US$ 1 trilhão, na verdade, não é muito difícil de alcançar. O que muitas pessoas não perceberam é que, além da receita de hardware, a contribuição de novos produtos e os fluxos de caixa recorrentes provenientes da divisão de receita também se tornarão incrementos adicionais em 2027. Atualmente, a expectativa do mercado para 2027 ainda está basicamente no nível de cinco meses atrás e não reflete plenamente as revisões positivas posteriores na demanda. No último ano, a avaliação da NVIDIA passou de significativamente superior ao índice de semicondutores para significativamente inferior ao índice, chegando a ficar abaixo da avaliação geral do S&P 500. Um P/L do FY28 de 17 vezes é considerado baixo até mesmo entre as gigantes globais de tecnologia. O Morgan Stanley acredita que, nesse nível de avaliação, há muitos fatores capazes de impulsionar a alta, e que a relação risco-retorno é bastante atraente.

As principais premissas de três cenários
Em seu relatório, o Morgan Stanley listou as premissas de três cenários, correspondentes a diferentes resultados e avaliações.
No cenário-base, o EPS de 2027 seria de aproximadamente US$ 13,08, com uma avaliação de 22 vezes, correspondendo a um preço de US$ 288. O nível de avaliação seria igual ao do mercado em geral e inferior ao de empresas comparáveis de semicondutores voltadas à computação. A justificativa é que, com a participação de mercado e a margem bruta já elevadas, há poucos fatores capazes de ampliar ainda mais a avaliação no curto prazo; será necessário esperar o crescimento dos novos negócios para que surja um prêmio de avaliação.
No cenário otimista, o EPS de 2027 seria de aproximadamente US$ 14, com uma avaliação de 23 vezes, correspondendo a um preço de US$ 330. Os fatores impulsionadores incluem uma receita de data centers continuamente acima das expectativas, a valorização de toda a plataforma promovida por redes, sistemas Rubin e software, a abertura do mercado de dispositivos clientes com a popularização dos AI PCs e uma receita recorrente de licenciamento decorrente da implementação do negócio automotivo.
No cenário pessimista, o EPS de 2027 seria de aproximadamente US$ 10, com uma avaliação de 16 vezes, correspondendo a um preço de US$ 160. Os riscos incluem uma forte desaceleração do crescimento de data centers, uma velocidade de expansão da oferta para acompanhar a demanda maior do que o esperado, a entrada agressiva de concorrentes para conquistar participação, o início do desenvolvimento de chips personalizados pelos clientes ou impactos acima do esperado de tarifas e controles de exportação.

Observações sobre estoques do setor e fluxo de capital
Além do conteúdo específico sobre a NVIDIA, este relatório semanal também atualizou a situação dos estoques de todo o setor de semicondutores. Atualmente, os estoques das empresas de semicondutores somam 114 dias, um aumento de 2 dias em relação ao trimestre anterior; o aumento sazonal normal deveria ser de 5 dias, portanto, o crescimento efetivo ficou abaixo da sazonalidade. O nível atual de estoques está 23 dias acima da mediana histórica de dez anos, permanecendo relativamente elevado. Os estoques dos clientes estão em 60 dias, um aumento de 9 dias em relação ao trimestre anterior, ligeiramente acima do aumento sazonal de 8 dias. Os estoques dos distribuidores estão em 61 dias, uma queda de 2 dias em relação ao trimestre anterior; normalmente, deveriam aumentar 4 dias, indicando que a redução dos estoques dos distribuidores foi melhor do que o esperado.
Quanto aos dados de posições vendidas, até 14 de agosto, a proporção de posições vendidas da NVIDIA era de apenas 1,2%, estando entre as mais baixas de todo o setor de semicondutores. A média de todo o setor é de 5,7%, e a mediana é de 4,7%. Empresas como a Skyworks Solutions têm mais de 20% de suas ações vendidas a descoberto, e a proporção também é geralmente maior entre empresas menores de computação quântica e chips analógicos. Não há muita divergência entre os investidores em relação à NVIDIA; as posições vendidas estão muito baixas.

Depois que o Rubin entrar em produção em massa, você acha que a estrutura competitiva do setor de chips de IA vai mudar? Vamos conversar nos comentários.$NVDA