Estudo do BIS Descobre que Stablecoins Passam por Controles de Capital

Um estudo do BIS em 130 economias encontra que stablecoins atreladas ao dólar continuam a fluir apesar das restrições de câmbio, revelando uma lacuna nos controles tradicionais de capital.

RESUMO

• As mesmas restrições reduzem significativamente os depósitos bancários em moeda estrangeira.
• Um histórico de crises bancárias prevê uma demanda maior por stablecoins em mercados emergentes.
• A dolarização tende a persistir depois de estabelecida, e a MiCA regula emissores em vez de transferências permissionless.

Controles de capital podem restringir o acesso a contas bancárias em dólar, mas parecem muito menos eficazes quando esses dólares migram para blockchains públicas. Um working paper do Banco de Compensações Internacionais (BIS) intitulado “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”, publicado em 21 de julho por Boris Hofmann, Aaron Mehrotra e Jan Paulick, compara depósitos em moeda estrangeira e fluxos de stablecoins lastreados em dólar em mais de 130 economias. Ele constatou que as entradas de stablecoins permanecem amplamente semelhantes, quer os países imponham ou não restrições de câmbio. Como acontece com todos os working papers do BIS, os resultados representam as opiniões dos autores e não uma posição oficial da instituição. O contraste é acentuado. Restrições a contas em moeda estrangeira historicamente reduziram a quantidade de dólares mantidos dentro dos sistemas bancários domésticos. A mesma relação estatística não apareceu para stablecoins, que podem circular por blockchains públicas, exchanges de cripto e carteiras operando parcialmente fora do alcance de bancos locais. O resultado aponta para uma nova forma de dolarização digital. Os residentes conseguem ter exposição ao dólar dos EUA sem abrir uma conta bancária em moeda estrangeira ou movimentar cédulas físicas através de uma fronteira. Esse acesso enfraquece um dos pontos de pressão tradicionais que governos usaram para administrar a fuga de capitais durante períodos de estresse financeiro. Os controles ainda funcionam, mas principalmente nos bancos Controles tradicionais de capital dependem fortemente de instituições financeiras reguladas. Um governo pode exigir aprovação antes de um residente abrir uma conta em dólar, limitar compras de moeda estrangeira ou restringir pagamentos transfronteiriços por meio de bancos domésticos. O estudo mostra que essas medidas historicamente influenciaram a dolarização convencional. Entre os países analisados, a parcela mediana de depósitos em moeda estrangeira ficou em torno de 5% quando havia restrições de aprovação, em comparação com mais de 30% onde os residentes não enfrentavam essa exigência. A atividade com stablecoins gerou um padrão bem diferente. Em 2022 e 2023, as entradas brutas medianas de stablecoins ficaram entre 1% e 1,5% do produto interno bruto em economias com restrições e naquelas sem restrições. A análise formal do artigo chegou à mesma conclusão. Controles amplos de capital, restrições de câmbio, limites de pagamento e regras direcionadas especificamente a stablecoins não mostraram efeito estatisticamente significativo sobre os fluxos brutos de stablecoins. Restrições de conta, em comparação, tiveram o efeito negativo mais forte sobre depósitos bancários em moeda estrangeira.

| Feature | | --- | Depósitos Bancários em Moeda Estrangeira | Stablecoins em Dólar | | --- | --- | | Ponto de acesso | Sistema bancário doméstico ou internacional | Bolsas, carteiras em blockchain e plataformas digitais | | Infraestrutura de transferência | Contas bancárias e trilhos de pagamentos correspondentes | Redes blockchain públicas e permissionless | | Visibilidade doméstica | Alta, porque bancos regulados registram a atividade | Mais baixa quando os tokens circulam por carteiras não hospedadas | | Resposta às restrições | Depósitos caem significativamente sob controles mais rígidos | Sem redução estatisticamente significativa nas entradas |

Por que stablecoins se comportam de forma diferente Um depósito em dólar existe dentro de um banco. Uma stablecoin lastreada em dólar existe como um token que pode ser transferido por uma blockchain a qualquer momento, desde que o usuário tenha acesso à internet e controle de uma carteira compatível. Essa diferença muda onde as restrições podem ser aplicadas. Bancos podem ser instruídos a rejeitar uma transação em moeda estrangeira, congelar uma conta ou exigir aprovação regulatória. Um token já mantido em uma carteira sob controle do próprio usuário não precisa passar pela mesma instituição doméstica toda vez que muda de endereço. Os pesquisadores identificam blockchains públicas permissionless e carteiras não hospedadas como a explicação provável para a fraca relação entre restrições de capital e entradas de stablecoins. O acesso frequentemente ocorre por meio de entidades além do perímetro regulatório doméstico, deixando as autoridades nacionais com menos visibilidade do que têm sobre depósitos bancários. Isso não torna stablecoins completamente imunes à regulação. Emissores, exchanges centralizadas e serviços de conversão em fiat ainda podem ser supervisionados. A dificuldade surge depois que os tokens entram na economia de blockchain, onde as transferências podem continuar sem voltar repetidamente às “vias” bancárias domésticas. Um mercado paralelo de dólar está tomando forma Stablecoins são frequentemente apresentadas como uma substituição digital das contas em dólar existentes. Os achados sugerem que a relação não é tão simples. Os pesquisadores encontraram evidências limitadas de que a demanda por stablecoins apenas substitui os depósitos bancários em moeda estrangeira. Países com depósitos em dólar estabelecidos não apresentaram consistentemente entradas menores de stablecoins, enquanto uma adoção mais forte de stablecoins não reduziu de forma confiável os depósitos em dólar. Assim, os dois canais podem atender em parte grupos diferentes. Depósitos em dólar convencionais permanecem ligados ao sistema bancário, enquanto stablecoins podem atrair usuários que priorizam acesso contínuo, liquidação em blockchain ou a capacidade de manter exposição ao dólar sem uma conta tradicional em moeda estrangeira. Em vez de mover o mesmo “pool” de dólares de um formato para outro, stablecoins podem estar expandindo a população capaz de participar da dolarização. Estresse financeiro fortalece o canal digital do dólar O estudo constatou que a dolarização convencional e a de stablecoins compartilham vários fatores subjacentes. A demanda aumenta onde mudanças nas taxas de câmbio se traduzem mais fortemente em preços domésticos, deixando a fraqueza da moeda local mais visível para famílias e empresas. Instabilidade bancária parece ser especialmente relevante para stablecoins. Na amostra de mercados emergentes, um aumento de um desvio-padrão na frequência histórica de crises bancárias foi associado a entradas de stablecoins cerca de 0,8% do PIB acima. Para dar escala, as entradas médias na amostra de mercados emergentes no intervalo completo de 2017 a 2024 foram aproximadamente 1,7% do PIB. O resultado se encaixa na estrutura do mercado. Quando a confiança nos bancos se deteriora, um instrumento em dólar que circula fora do sistema bancário se torna mais atraente. Stablecoins podem fornecer exposição a moeda estrangeira sem exigir que os usuários aumentem saldos nas instituições afetadas pela crise. As evidências são mais matizadas para crises de dívida soberana. Essas crises ajudaram a prever a dolarização histórica dos depósitos, mas não foram um preditor significativo das entradas de stablecoins no período mais curto estudado. Os pesquisadores alertam que o conjunto de dados de stablecoins ainda é recente e que as relações podem ficar mais claras à medida que mais observações se tornarem disponíveis. O painel trimestral latino-americano do artigo também mostrou uma relação consistentemente positiva entre inflação e entradas de stablecoins. A conexão foi estatisticamente mais forte para stablecoins do que para depósitos em moeda estrangeira, sugerindo que a demanda digital por dólar pode reagir rapidamente quando o poder de compra sofre pressão. Uma vez que a dolarização chega, tende a permanecer O segundo grande alerta do artigo diz respeito à persistência. Tanto depósitos tradicionais em dólar quanto fluxos de stablecoins tendem a permanecer elevados depois de se estabelecerem. Evidências históricas mostram que a dolarização dos depósitos frequentemente sobrevive mesmo após as condições inflacionárias que inicialmente a incentivaram terem passado. Países que saíram de regimes de alta inflação não tiveram uma queda relevante nas fatias de depósitos em moeda estrangeira nos anos seguintes. O registro mais curto das stablecoins aponta na mesma direção. No painel da América Latina, as entradas de stablecoins no trimestre anterior foram um preditor significativo de entradas futuras. Depósitos em dólar foram ainda mais persistentes, mas o canal digital já mostrava a mesma tendência. Depois que os usuários têm carteiras, acesso a exchanges e formas estabelecidas de adquirir tokens em dólar, melhores condições domésticas podem não “puxar” automaticamente essa atividade de volta para a moeda local. Os autores não apresentam isso como uma certeza irreversível. Fluxos de stablecoins por país são estimativas, e a história disponível cobre apenas alguns anos. Ainda assim, as evidências iniciais se parecem com a longa experiência da dolarização bancária o suficiente para criar uma preocupação de política: impedir a mudança pode ser mais fácil do que reverter depois. O que o estudo significa para o controle monetário A dolarização não elimina a capacidade do banco central de definir taxas de juros, mas pode reduzir a influência dessas taxas sobre a moeda que os residentes realmente escolhem manter. Quando famílias substituem parte das suas economias em moeda local por tokens em dólar, a política monetária doméstica passa a ter menos controle direto sobre essa parcela da liquidez. Durante uma crise, a demanda por stablecoins também pode criar uma rota adicional para o capital sair da moeda local mesmo quando as autoridades restringem transações convencionais de câmbio. O artigo não afirma que stablecoins já quebraram a política monetária. A análise histórica encontrou que uma dolarização moderada dos depósitos esteve associada a um risco um pouco maior de inflação, mas havia pouca evidência de um grande efeito geral na transmissão da política monetária. O alerta é mais voltado ao futuro. Se a adoção de stablecoins crescer, estruturas de política construídas para controlar bancos e provedores de pagamentos regulados podem abranger uma parcela menor das rotas pelas quais os residentes obtêm e transferem dólares. A escala já não é desprezível. O BIS estimou que a capitalização total do mercado de stablecoins teria chegado a cerca de US$ 320 bilhões até o fim de maio de 2026, com o crescimento concentrado majoritariamente em tokens lastreados em dólar dos EUA. Onde a MiCA se encaixa na resposta A regulação da União Europeia para Mercados de Criptoativos, conhecida como MiCA, que a Ripple viabilizou (Ripple cleared), foi projetada para regular emissores de cripto e prestadores de serviços em vez de impor controles tradicionais de capital. Para stablecoins, a MiCA estabelece exigências de autorização, reservas, liquidez, custódia e resgate. Ativos de reserva devem ser geridos separadamente do patrimônio próprio de um emissor, enquanto detentores recebem proteções legais de resgate. As disposições sobre stablecoins estão em vigor desde 30 de junho de 2024. O prazo de 1º de julho de 2026 se referia ao fim das disposições transitórias da MiCA para prestadores de serviços de criptoativos. Ele não introduziu o regime de reservas de stablecoins, que já estava ativo. A MiCA pode melhorar a qualidade dos tokens oferecidos por empresas europeias reguladas e remover ativos não conformes de plataformas supervisionadas. As conclusões do BIS expõem um desafio separado: regular emissores e exchanges não garante que cada transferência em uma blockchain permissionless passe por um guardião doméstico. O dólar ganhou uma nova rede de distribuição A imagem que surge dos dados é que stablecoins não eliminam controles de capital. Elas mudam o ponto em que esses controles são mais eficazes. Um governo ainda pode restringir bancos, supervisionar exchanges e regular emissores de stablecoins que operem dentro de sua jurisdição. O que ele não consegue reproduzir facilmente é o antigo modelo em que quase todo movimento para moeda estrangeira precisava atravessar um checkpoint bancário doméstico. O problema de política, portanto, vai além de saber se uma stablecoin é devidamente lastreada. Ele inclui como os tokens entram e saem das economias locais, como carteiras sob controle do próprio usuário interagem através de fronteiras e como as autoridades respondem quando a demanda por dólar migra para redes que permanecem ativas o tempo todo. Os autores não prescrevem uma solução única. A conclusão imediata é que condições monetárias e financeiras domésticas estáveis podem ajudar a impedir que a dolarização se estabeleça, enquanto restrições legadas de câmbio podem se mostrar inadequadas depois que o uso de stablecoins se tornar estabelecido. Essa é a grande mudança capturada pelo estudo. Stablecoins não são apenas uma versão mais rápida dos depósitos em dólar. Elas estão criando um sistema de distribuição paralelo para o dólar, que alcança além de bancos e não reage às barreiras financeiras nacionais da mesma forma.

Este artigo é fornecido apenas para fins informativos e não constitui aconselhamento financeiro, de investimento ou jurídico.