Decifração da Bernstein: US$ 14,2 bilhões em pedidos de longo prazo — será que dá para sustentar o ciclo de memória?

TL;DR

• Bernstein foca em Micron e SanDisk LTA novas, com foco em melhorar a visibilidade de receitas de memória no longo prazo.
• As duas empresas divulgaram RPO total de cerca de US$ 142 bilhões e garantia financeira de cerca de US$ 33 bilhões, mas muito abaixo do critério de “proteção do modelo”.
• A LTA eleva o custo de desistência para grandes clientes; consumidores, clientes chineses e demanda à vista ainda reterão oscilações do ciclo.

A Bernstein, em seu relatório mais recente, recoloca os acordos de compra de longo prazo (LTA) do setor de memórias no centro das atenções: Micron e SanDisk já assinaram uma série de novas LTAs com compromissos de compra, preços mínimos e garantias financeiras, tentando colocar um “piso” na rentabilidade para os próximos anos.

Só que esse piso não parece tão grosso.

De acordo com documentos públicos da Micron e da SanDisk e com a linguagem usada em calls, a Micron assinou 16 acordos com clientes estratégicos, sendo 14 deles com receita mínima acumulada — calculada pelo preço contratual mínimo — de cerca de US$ 100 bilhões, e depósitos em dinheiro relacionados e compromissos financeiros de cerca de US$ 22 bilhões. A SanDisk tem três contratos da temporada correspondendo a cerca de US$ 42 bilhões em receita contratual mínima, e cinco acordos com garantias financeiras que somam mais de US$ 11 bilhões.

No total, as duas empresas têm cerca de US$ 33 bilhões em garantias, o que de fato torna a desistência mais cara para grandes clientes. Mas o modelo da Bernstein estima que o tamanho de receitas que precisaria de proteção por uma LTA nos próximos 3-5 anos seria de cerca de US$ 5,2 trilhões. Pelo critério deste relatório, as garantias existentes equivalem a apenas cerca de 0,6%.

Essa é a discordância que o relatório quer destacar: a LTA está mudando a posição de negociação tanto das empresas de memória quanto de grandes clientes, mas é mais como um amortecedor para o ciclo de baixa do que transformar DRAM e NAND em “utilidades”.

Grandes clientes ficam presos em acordos de longo prazo, e as garantias viram dinheiro de verdade

A LTA não é complicada. O cliente se compromete com volumes de compra futuros por alguns anos; o fornecedor fornece segurança de fornecimento e mecanismos de preço. Se o cliente não comprar, pode perder o valor das garantias pagas antecipadamente ou arcar com outros custos econômicos.

Desta vez, em comparação com a intenção de compra comum no setor de memórias no passado, o foco está em a garantia financeira entrar na estrutura do contrato.

A Micron, até junho de 2026, assinou 16 acordos com clientes estratégicos, incluindo 4 clientes ultragrandes e 3 clientes médios. Os 14 acordos com receita mínima acumulada, calculada pelo preço contratual mínimo, totalizam cerca de US$ 100 bilhões; a empresa prevê receber depósitos em dinheiro e compromissos financeiros relacionados de cerca de US$ 22 bilhões. Esse critério inclui acordos assinados e acordos assinados após o trimestre, não equivalendo exatamente ao RPO no fim do período do balanço patrimonial.

A SanDisk divulgou que, em 3 de abril de 2026, o RPO era de US$ 41,6 bilhões. Na call, a empresa também mencionou que três contratos do trimestre oferecem cerca de US$ 42 bilhões em receita contratual mínima, cinco acordos somam mais de US$ 11 bilhões em garantias financeiras e cobrem mais de um terço do fornecimento em bits no FY27.

Os mecanismos das duas empresas são diferentes. As garantias da Micron enfatizam mais o “peso no backend”. À medida que o contrato avança e diminui a parcela da obrigação de compra do cliente, a proporção das garantias em relação ao RPO aumenta, e o custo de desistência no fim tende a ser maior. A SanDisk, por outro lado, fica mais próxima de garantias de valor fixo, com valores de garantia previstos para se manterem relativamente estáveis durante o período do contrato.

Micron: 16 acordos, RPO de cerca de US$ 100 bilhões, garantias de cerca de US$ 22 bilhões; SanDisk: 5 acordos, RPO de cerca de US$ 42 bilhões, garantias acima de US$ 11 bilhões.

Os touros valorizam exatamente isso. O maior problema do setor de memórias no passado foi que, quando os preços caíam, a rentabilidade desabava rápido demais. Se grandes clientes toparem pagar garantias por fornecimento de longo prazo, o fornecedor ao menos obtém uma linha de base de receita mais clara, e os investimentos (capex) e o planejamento de capacidade não precisam ficar totalmente reféns dos preços à vista.

US$ 33 bilhões em garantias não é pouco, mas ainda não cobre uma queda profunda

O tamanho das garantias e o tamanho das receitas que precisariam ser protegidas não estão na mesma escala.

A Bernstein usa um modelo: se a LTA precisar cobrir receitas potenciais pelos próximos 3-5 anos, a proteção corresponderia a cerca de US$ 5,2 trilhões. Esse número segue o critério do modelo do relatório; documentos públicos das empresas não divulgam diretamente um critério de “receita total de toda a indústria” semelhante, e também é necessário separar receita de memórias, de semicondutores no total e de receitas do conjunto de empresas analisadas.

Ainda assim, uma proporção de 0,6% das garantias indica uma coisa: a LTA não consegue sustentar a rentabilidade em todos os cenários de preços.

Se os preços à vista caírem apenas moderadamente, desistir do contrato não compensa para o cliente. Perder a garantia, prejudicar o relacionamento com o fornecedor e talvez não conseguir capacidade escassa no futuro — esses custos são suficientes para manter o cliente cumprindo o contrato. A demanda de servidores de IA, de provedores de nuvem e de clientes de data centers por fornecimento estável também é maior do que a de consumidores de eletrônicos comuns.

Mas quando a queda de preço é suficientemente profunda, o cliente ainda calcula a conta econômica. Desde que a quantidade de compra restante continue grande e o preço à vista, em relação ao “preço mínimo” do contrato, caia abaixo de um certo patamar, o cliente pode achar mais barato comprar no mercado, mesmo perdendo a garantia.

O mecanismo de “peso no backend” ajuda a aliviar isso. Quanto mais o contrato avança, menor o RPO remanescente, e maior se torna a proporção das garantias sobre as obrigações restantes; portanto, o custo de abandonar o contrato fica mais alto. A força da proteção pode ser maior na segunda metade do contrato, e ciclos de memória normalmente também precisam mais de proteção mais para frente.

Ainda assim, não é um “seguro” incondicional. A força de proteção da LTA depende de três números: em quanto o preço à vista cai, quanto da obrigação de compra o cliente ainda tem, e quanto do saldo de garantias ainda resta.

O RPO cai ao longo do tempo e a proporção garantia/RPO aumenta; se o ASP à vista cair abaixo do preço mínimo do contrato de forma profunda demais, o cliente ainda pode optar por desistir.

Esse é o cerne da divergência entre touros e ursos. Para os touros, o que eles veem é que as empresas de memória finalmente obtiveram compromisso de longo prazo em “dinheiro de verdade” dos clientes. Para os ursos, a preocupação é que o tamanho desses compromissos ainda não seja suficiente para proteger a rentabilidade no pico; se a fase de baixa for profunda o bastante, os clientes ainda agiriam com base em custos.

Nem toda demanda de memórias quer ser travada pela LTA

A LTA também tem um limite real: nem todos os clientes são adequados para assinar um contrato de longo prazo.

Os provedores de nuvem dos EUA são o alvo ideal. Eles têm demanda grande, crédito forte e são sensíveis à estabilidade do fornecimento para a infraestrutura de IA, além de terem mais incentivo para travar o fornecimento via acordos de longo prazo. A Micron já praticamente concluiu as negociações com os CSPs dos EUA; o que vem depois é avançar com CSPs da China, empresas e parte de outros clientes.

Os negócios com consumidores são diferentes. O CFO da SanDisk já disse que o negócio de consumidores é “mais transacional”, então “LTA não se aplica”. Celulares, PCs e canais de armazenamento para consumo estão mais acostumados a comprar por preço e ciclos de estoque; quando o preço cai, o cliente naturalmente quer manter flexibilidade em vez de ficar preso por anos a um piso de preço.

Clientes chineses também podem não se tornar compradores estáveis de LTA. Por um lado, provedores de nuvem chineses e clientes finais podem preferir fornecedores locais. Por outro, a expansão de oferta doméstica de DRAM e NAND também adiciona incerteza aos compromissos de compra de longo prazo.

A Bernstein estima que, no mercado final total de DRAM e NAND, cerca de 30%-50% de participação pode não ser coberta por LTA. Mesmo que os principais fornecedores travem os grandes clientes dos EUA, ainda haverá uma parcela considerável do mercado operando com base em preços à vista, pedidos de curto prazo e expectativas de ciclo.

A divisão do mercado final de DRAM/NAND mostra que, além dos CSPs dos EUA, há demanda de CSPs da China, servidores corporativos, consumo/PC, smartphones inteligentes, etc.; cerca de 30%-50% do mercado pode não ser coberto por LTA.

Enquanto uma proporção grande da demanda permanecer no sistema de à vista ou de curto prazo, o sinal de preço não desaparece. Enquanto o sinal de preço existir, expansão de capacidade dos fornecedores, reposição de estoque pelos clientes e cortes de pedidos pelos canais continuarão amplificando a volatilidade do ciclo.

Demanda de IA sustenta valuation, mas rentabilidade no pico não pode ser extrapolada diretamente

O mercado está disposto a dar às empresas de memórias um valuation mais alto, e um pano de fundo para isso é que a demanda de IA alterou a forma “do fundo” deste ciclo.

No lado de DRAM, a demanda por HBM segue forte. A equipe da Bernstein na Ásia prevê que, em 2027, os preços de HBM podem subir 2-2,5 vezes em relação a 2026, e que os preços comerciais de DRAM convencional já subiram bastante no passado recente e ainda podem se manter elevados nos próximos 12 meses. Embora HBM seja mais estável do que a memória comum, ele compartilha parte da capacidade de produção com a DRAM convencional; a alocação de capacidade afetará outras linhas de produtos.

No lado de NAND, a inferência de IA e janelas de contexto mais longas trazem novas imagens de demanda. No início, o treinamento de IA consumia principalmente HBM e DRAM, mas com o aumento de inferência, Agentic AI e aplicações de longos contextos, a demanda por armazenamento pode continuar subindo. Vale notar que as menções relacionadas à capacidade da Vera Rubin não devem ser escritas de forma simplista como “capacidade de NAND para GPUs”; a página oficial da NVIDIA divulga 20,7TB de memória HBM4 para GPU.

Nesse ambiente, o valor da LTA se parece mais com fixar parte de receitas em alta. Se a demanda de IA seguir forte, os fornecedores podem travar a compra de parte dos grandes clientes via acordos de longo prazo. Se os preços voltarem a cair, garantias e o preço mínimo conseguem atrasar a queda da rentabilidade.

O “teste de estresse” da SanDisk também aponta para conclusões semelhantes. O modelo da Bernstein mostra que, sob suposições mais rigorosas, a LTA ainda faz com que o EPS de FY29-FY30 fique acima do cenário sem LTA na maioria dos cenários de penetração. A proteção tende a ser ainda mais forte no final. Mas o mesmo conjunto de testes de estresse também indica que a rentabilidade no pico não pode ser extrapolada de forma simples; em cenários com margens operacionais mais baixas, o EPS pode ficar bem abaixo do nível atual de execução.

A sensibilidade do EPS da SanDisk para FY29-FY30 mostra que, em diferentes ASPs e níveis de penetração de LTA, a variação do EPS é grande; a LTA melhora o quadro na baixa, mas não consegue “travar” a rentabilidade no pico.

A decisão mais valiosa deste relatório para guardar não é “o ciclo de memórias acabou”, mas sim “a baixa do ciclo pode ser suavizada”.

Micron e SanDisk obtiveram acordos de longo prazo e garantias financeiras, o que mostra que grandes clientes estão dispostos a pagar pela previsibilidade de fornecimento na era da IA. Para as empresas de memórias, isso aumenta a visibilidade de receita nos próximos anos e também facilita para o mercado de capitais acreditar que a linha de base de lucratividade está mais alta do que no passado.

As limitações também são claras. Garantias de US$ 33 bilhões só oferecem amortecimento parcial: consumidores, clientes da China e parte das demandas transacionais não entram totalmente nos acordos de longo prazo. A Bernstein também estima que a fatia de DRAM da China pode subir de cerca de 8% para 16% nos próximos anos, e que a NAND também pode enfrentar uma pressão de oferta mais forte após 2028.

O que a LTA realmente precisa provar não é se ela pode ser assinada quando o mercado está favorável; é se, no próximo ciclo de baixa, os clientes vão cumprir, se as garantias vão doer o suficiente e se os fornecedores vão continuar mantendo disciplina de capacidade. Antes que essas questões se materializem, a LTA é um novo amortecedor para a indústria de memórias, não um botão de “fim do ciclo”.