JPMorgan: KOSPI despenca 28%, liquidação de alavancagem favorece alta

Após o KOSPI despencar 28%, a liquidação de alavancagem já superou mais de 70%, e o JPMorgan mantém a recomendação de sobreponderar, com meta de 12.500 pontos. Ainda assim, a restrição regulatória e a dúvida sobre a demanda por IA limitam o espaço para uma recuperação mais forte.
（Antecedentes: JPMorgan rebaixa as ações coreanas KOSPI! Meta pessimista em 6.000 pontos: ETFs de alavancagem impulsionaram a alta do mercado, mas agora o ambiente parece exaurido em termos de negociação）
（Contexto: queda recorde de 5% em um único dia na bolsa coreana! JPMorgan rebaixa a meta pessimista para 6.000 pontos; Goldman Sachs e Moody’s também ficam mais cautelosos）

Sumário

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• KOSPI despenca 28%: JPMorgan mantém sobreponderar
• ETFs de alavancagem congelam de vez: de US$ 50 bilhões para US$ 26 bilhões
• Hedge funds reduzem alavancagem: razão long/short cai abaixo de 4 vezes
• Saída devastadora de capital estrangeiro: US$ 110 bilhões, com venda concentrada de Samsung
• Reguladores apertam alavancagem: produtos de ação única暂停
• Expectativa de lucro dispara: EPS sobe 143,4%

O JPMorgan, em relatório de 21 de julho, estima que o índice KOSPI da Coreia já recuou cerca de 28% em relação ao pico de 22 de junho. Apesar da retração acentuada das posições em ETFs alavancados e de hedge funds, a instituição ainda mantém sobreponderação para o mercado coreano, com meta-base de KOSPI para 12 meses mantida em 12.500 pontos.

A tese central não é simplesmente apostar em uma reversão, mas sim explicar a forte queda da bolsa coreana como um episódio de “liquidação por alavancagem” e ajustes de posições concentradas. Pelo recorte do JPMorgan, o tamanho dos ETFs alavancados de referência caiu de cerca de US$ 50 bilhões no fim de junho para US$ 26 bilhões atualmente, atingindo cerca de 75% de redução. O avanço na desalavancagem dos hedge funds de proteção patrimonial também já supera metade. No ano, as saídas líquidas de capital estrangeiro ultrapassam US$ 110 bilhões, e cerca de 90% disso vem da Samsung Electronics e da SK Hynix, as duas maiores empresas de semicondutores de memória.

Mas a queda de posições não significa que o mercado já voltou à tranquilidade. A volatilidade na bolsa coreana segue em patamar elevado: a razão entre VKOSPI e VIX está perto de 5 vezes, enquanto o nível “normal” fica em torno de 1 vez. Com a capacidade de swaps apertada, a regulação para produtos de alavancagem em ação única mais rígida e a dúvida sobre se a demanda por IA continuará sustentando a memória e a cadeia industrial, a questão é onde termina de vez esse processo de ajuste.

O tombo na bolsa coreana já foi forte o bastante. O KOSPI registrou em 22 de junho sua máxima histórica de fechamento em 9.114,55 pontos e, no começo de julho, já recuou mais de 20% em relação ao topo. Se considerar a faixa de cerca de 6.516 pontos por volta de 21 de julho, a queda frente ao topo fica em aproximadamente 28,5%.

O JPMorgan mantém a meta de 12.500 pontos pressupondo que esse “vai e volta” não signifique colapso súbito dos fundamentos, mas sim a expulsão concentrada do excesso de posições de trade previamente lotado. Antes, o mercado coreano foi puxado por expectativas de alta em IA, semicondutores e reformas de governança corporativa, levando parte do capital a ampliar exposição via ETFs alavancados, swaps e posições long/short. Com a volatilidade subindo, o fechamento e os resgates acabaram por intensificar ainda mais a queda, em um ciclo de reforço.

KOSPI despenca 28%: JPMorgan mantém sobreponderar

O fator de momentum de preços recuou quase -26% em quatro semanas, apontando para o mesmo problema: quanto mais forte foi a alta anterior, mais evidente é a pressão sobre as ações em que o capital ficou superconcentrado.

Ainda assim, a volatilidade em si ainda não normalizou. A razão VKOSPI/VIX está perto de 5 vezes, sugerindo que a volatilidade do mercado local da Coreia está bem acima da dos EUA. A pressão sobre posições está diminuindo, mas a oscilação de preços ainda pode amplificar a dinâmica no curto prazo.

A evidência mais marcante de liquidação ocorreu nos ETFs alavancados.

O JPMorgan estima que o tamanho (AUM) dos ETFs alavancados de referência na Coreia caiu de cerca de US$ 50 bilhões no fim de junho para US$ 26 bilhões atualmente. O ritmo de redução é de cerca de 75%, aproximando-se do volume que a instituição considera mais aceitável de US$ 18 bilhões.

Esse número não pode ser interpretado simplesmente como grandes resgates por parte dos investidores. No mesmo período, os fluxos de entrada líquidos acumulados seguem positivos; a redução de tamanho vem principalmente da queda no mercado de referência. Ou seja, o “buy” líquido não desapareceu por completo, mas a queda do preço já contraiu de forma passiva a exposição alavancada.

ETFs de alavancagem congelam de vez: de US$ 50 bilhões para US$ 26 bilhões

O AUM de ETFs alavancados caiu de cerca de US$ 50 bilhões para US$ 26 bilhões, mas o fluxo de capital acumulado ainda permanece positivo.

Essa é também a razão pela qual o JPMorgan entende que já há progresso real na desalavancagem. Se o volume dos produtos alavancados continuar em níveis altos, cada queda do mercado pode desencadear mais vendas passivas. Após a “redução pela metade” do tamanho, o efeito de amplificação da mesma volatilidade de preços sobre a pressão vendedora tende a diminuir.

Em uma leitura horizontal, o financiamento por margem do varejo na Coreia não é extremo por si só. O relatório mostra que o saldo de garantias (margem) na Coreia é de cerca de US$ 21 bilhões, o que representa 0,5% do valor total de mercado das ações. Os ETFs alavancados somam cerca de US$ 26 bilhões, ou 0,7% do total. Nos EUA, o saldo de garantias representa cerca de 1,9% do mercado, enquanto os ETFs alavancados ficam em aproximadamente 0,3%. Na China A Shares, o saldo de garantias é cerca de 2,8% e os ETFs alavancados estão próximos de 0.

Saldo de garantias na Coreia: US$ 21 bilhões (0,5% do mercado). ETFs alavancados: US$ 26 bilhões (0,7%).

Essa comparação indica que o problema da Coreia não é um nível anormalmente alto de margem, mas sim a presença relativamente grande dos ETFs alavancados dentro do mercado. Investidores de varejo ainda são compradores importantes na bolsa coreana e, desde junho, entre as compras de ações no exterior, vários produtos de alavancagem seguem entre os mais bem posicionados. A emoção não desapareceu por completo: o que houve foi uma compressão do tamanho dos ETFs devido à retração e às expectativas de regulação antes do “re-empilhamento”.

Hedge funds reduzem alavancagem: razão long/short cai abaixo de 4 vezes

A segunda linha de liquidação vem dos hedge funds.

O livro Prime do JPMorgan mostra que o progresso na desalavancagem dos hedge funds de equity já passou de 50%. A razão long/short, que chegou a superar 5,5 vezes no pico, caiu para abaixo de 4 vezes. Isso indica que o capital que aumentou posições durante a alta rápida dos últimos 12 meses na Coreia já cortou parte substancial de sua exposição.

Uma queda de cerca de 28% em índice indica que os preços já passaram por um ajuste; e a redução da razão long/short sugere que o combustível para “vendas forçadas” também está diminuindo. Se a razão long/short continuar recuando, a pressão de venda em cadeia causada por posições superlotadas tende a ficar menor do que no fim de junho.

Mas abaixo de 4 vezes não significa que seja totalmente “normal”. Ainda há distância em relação ao patamar usual; a capacidade de swaps apertada e a volatilidade anormal também não desapareceram completamente. Em mercados como o coreano, com alta concentração, quando os canais de financiamento ficam mais estreitos, o recuo das ações mais quentes tende a ser amplificado — especialmente as posições-chave sustentadas antes pela cadeia de IA e semicondutores.

“Reduzir 75%” também não equivale diretamente a confirmação de fundo. O mercado pode recuar a partir do estado mais lotado, mas enquanto a volatilidade permanecer alta e o financiamento continuar apertado, as posições remanescentes ainda podem ampliar as perdas em alguns dias de negociação.

Saída devastadora de capital estrangeiro: US$ 110 bilhões, com venda concentrada de Samsung

A estrutura do fluxo de capital estrangeiro é mais importante do que o volume total.

Pelo recorte do relatório do JPMorgan em 21 de julho, no ano, o capital estrangeiro teve uma saída líquida superior a US$ 110 bilhões do mercado de ações coreano, e cerca de 90% disso veio da Samsung Electronics e da SK Hynix. Em reportagens públicas, o valor de similar recorte em meados/final de junho era de cerca de US$ 95 bilhões; números seguintes podem ter sido atualizados à medida que o mercado caiu e o capital estrangeiro vendeu.

Esse tipo de saída concentrada não é igual a uma retirada total da Coreia. O peso das duas gigantes de memória no índice MSCI EM caiu de 9,5% e 8,3% no fim de junho para 7,5% e 5,7%, respectivamente. Após a redução do peso, a pressão para continuar vendendo — imposta por limitações de mandato, pesos de referência ou grau de concentração — deve ser suavizada.

No ano, saída líquida de capital estrangeiro supera US$ 110 bilhões, com cerca de 90% vindo das duas principais empresas de semicondutores de memória.

Essa é uma das razões pelas quais o JPMorgan ainda mantém sobreponderação para a Coreia. Se os estrangeiros estivessem vendendo completamente os ativos coreanos, o problema estaria mais próximo de uma contração sistêmica de confiança. Se a pressão vendedora estiver concentrada em duas ações com peso elevado e, com a queda do peso e a flexibilização das restrições de posição, a forma como o mercado enfrenta a pressão seria diferente.

Reguladores apertam alavancagem: produto de ação única暂停

O risco também está concentrado aqui. O apoio central do mercado coreano segue ligado a gastos de capital em IA, construção de data centers e necessidades de armazenamento de ponta. Se o mercado começar a questionar a continuidade do investimento em capacidade de IA, ou surgir expectativa técnica de menor demanda por armazenamento de ponta, a Samsung e a SK Hynix ainda podem atuar como amplificadores do fluxo do capital estrangeiro e da volatilidade do índice.

As autoridades regulatórias coreanas já começaram a esfriar transações de alta alavancagem.

Em 16 de julho, o Comitê Financeiro da Coreia anunciou e confirmou a suspensão de novos lançamentos de produtos de alavancagem em ação única, de produtos inversos e de covered call. O requisito mínimo de depósito subirá de 10 milhões de won coreanos para 30 milhões, com implementação prevista para 5 de agosto. A partir de 19 de agosto, a margem inicial contará apenas em dinheiro. A partir de novembro, a menor unidade de negociação para produtos alavancados de ação única listados na Coreia deve subir de 1 ação para 20 ações.

Essas medidas não miram todos os ETFs alavancados; focam especificamente os produtos de alavancagem em ação única. O efeito também não é imediato no aumento do índice, mas sim a contenção de um novo “inchaço” das posições alavancadas. Mesmo que o sentimento do varejo ainda esteja forte, a capacidade de os recursos ampliarem rapidamente a exposição via negociações de pequeno valor e garantias não em dinheiro deve ser reduzida.

Isso explica por que o JPMorgan, ao mesmo tempo em que é mais otimista com a Coreia, ainda enfatiza o efeito da regulação. Se a regulação for apenas uma compressão de curto prazo, o capital alavancado pode se recompor por meio de outros produtos ou mercados. Se as novas regras continuarem valendo, o mecanismo de amplificação da volatilidade da bolsa coreana enfraquece.

Expectativa de lucro dispara: EPS sobe 143,4%

Outra razão para o otimismo do JPMorgan é que a expectativa de lucros na Coreia ainda está sendo revisada para cima.

O relatório mostra que o EPS de 2026 no mercado coreano foi revisado para cima em 143,4% nos últimos 6 meses. No setor de tecnologia, a revisão foi de 215,5%, e no setor industrial, de 91,0%. Mesmo com uma retração acentuada dos preços das ações, as correções de analistas para lucros futuros seguem fortes, especialmente concentradas em tecnologias ligadas à IA e na cadeia industrial.

No mercado coreano, o EPS de 2026 subiu 143,4% nos últimos 6 meses; o setor de tecnologia subiu 215,5%; e o setor industrial subiu 91,0%.

Os fatores que sustentam esses aumentos incluem investimentos em computação de escala muito grande, construção de data centers, gastos com segurança e resiliência, além de expectativas de médio e longo prazo para reformas de governança corporativa na Coreia. Para o mercado coreano, memória, servidores, equipamentos industriais e cadeias de suprimentos relacionadas seguem como as direções que mais se beneficiam de forma direta.

O risco também vem do mesmo lugar. O ponto de apoio fundamental do ciclo da bolsa coreana depende fortemente do ciclo de IA. Se os gastos de capital em IA desacelerarem, ou se novas tecnologias reduzirem a demanda por memória de ponta e hardware relacionado, as revisões positivas do lucro podem ser reavaliadas. Setores relativamente mais fracos, como materiais e consumo, também sugerem que o mercado coreano não está melhorando de forma sincronizada em toda a indústria.

A meta de 12.500 pontos do JPMorgan está baseada em um conjunto de condições: a liquidação por alavancagem continuando, a demanda por IA não sendo “desconfirmada”, a pressão de venda do capital estrangeiro concentrada diminuindo e retornos consistentes. O que já dá para dizer é que as posições mais apertadas do mercado coreano já soltaram claramente. O que ainda não dá para cravar é que a volatilidade já voltou ao normal, que o capital estrangeiro já se converteu em fluxo de retorno contínuo, ou que as revisões positivas dos lucros na cadeia de IA já estão completamente asseguradas.