A liquidação das ações de tecnologia com a queda mais rápida e a maior desvalorização da história está chegando ao fim?｜ações de tecnologia, onda de vendas - ChainCatcher

来源：华尔街见闻

A negociação baseada em impulso tecnológico está passando por uma desestruturação mais intensa do que nunca. Em apenas 17 pregões, o fator de impulso de tecnologia em ações dos EUA (TMT MoMo) caiu 40% a partir do pico, estabelecendo o registro da retração mais rápida e mais profunda da história, com efeito se espalhando de semicondutores para fundos de hedge e chegando integralmente ao mercado de crédito.

O sócio da Goldman, responsável pelos negócios de fundos de hedge na EMEA, Mark Wilson, fez nesta semana uma revisão sistemática desse “rodízio cruel”, destacando que essa venda foi rara não apenas pela velocidade, mas também pela profundidade; a causa, porém, está mais ligada a fatores não fundamentais como posições superlotadas e alavancagem concentrada, e não a uma piora substancial da economia ou dos lucros das empresas. Ele afirmou que o processo de liquidação do fator de impulso “está próximo do fim”, mas que no curto prazo faltam catalisadores capazes de provocar uma reversão imediata.

O ponto de atenção é que essa ruptura do impulso ocorre em um contexto em que tanto a macroeconomia quanto os fundamentos corporativos seguem relativamente sólidos — os dados mostram que os bancos dos EUA registraram aumento de 17% no crédito para empresas na comparação anual; a TSMC elevou sua orientação de crescimento de receita para 2026 para mais de 40%; e os dados de inflação também ficaram moderados, abaixo do esperado. O descompasso entre esses fundamentos e o comportamento dos preços do mercado é justamente a contradição mais central do momento.

O fator de impulso tecnológico enfrenta a maior venda do histórico; a velocidade e a profundidade da retração superam a mediana histórica

De acordo com dados da equipe de quantificação e estratégia de derivativos da Morgan Stanley (MS QDS), a retração do fator de impulso já dura 17 pregões. A queda do pico ao fundo atingiu 28%. Em comparação, desde 1999, a retração mediana do fator de impulso foi de 22%, com duração média de 33 pregões.

Isso significa que o tom de queda desta rodada já ultrapassou a mediana histórica tanto em velocidade quanto em profundidade, sendo a mais grave desde a retração de 29% entre dezembro de 2022 e fevereiro de 2023.

A situação no setor de tecnologia é ainda mais extrema. O fator de impulso do TMT (TMT MoMo) caiu 40% a partir do pico; segundo dados da MS QDS, essa é a venda de impulso tecnológico mais rápida e mais profunda da história.

Por segmento, o índice composto de ações da Coreia do Sul (Kospi) caiu 27% do pico; ações de tecnologia de IA nos EUA recuaram 25%; ações globais de chips de memória caíram 36%; e semicondutores na Europa recuaram 23%. Entre elas, ações de chips de memória representam cerca de dois terços da queda total; já as ações mais amplas ligadas à IA recuaram cerca de 24% em relação às máximas.

Baixa volatilidade aparente esconde alta intensidade interna; a estrutura de risco do mercado está desmoronando

A queda dos preços é apenas a face visível da turbulência. A mudança na estrutura interna de risco do mercado também chama atenção.

De acordo com dados da mesa de negociação de volatilidade da Goldman, a volatilidade do portfólio de impulso com beta elevado da Goldman (GSPRHIMO) está em torno de 10 vezes a volatilidade do índice S&P 500. Na retrospectiva histórica dos últimos 20 anos, apenas durante o choque da pandemia em novembro de 2020 ocorreu algo comparável a essa discrepância de proporção de volatilidade.

Enquanto isso, a “fenda” entre a volatilidade de uma única ação e a volatilidade do índice se ampliou para o extremo máximo da história. A Goldman mostra que a correlação implícita média de 3 meses entre as ações componentes do S&P 500 caiu nesta semana para 0,14, menor nível da série histórica, o que mantém a volatilidade do índice em patamar baixo; já a volatilidade implícita média de uma única ação chegou a 40%, ou 2,8 vezes a volatilidade implícita do índice, e também estabeleceu recorde histórico.

Posições ainda superlotadas; o risco ainda não foi liquidado

Apesar da retração recente em nível histórico do fator de impulso, a exposição líquida dos fundos de hedge a ele ainda permanece alta no longo prazo. Dados do JPMorgan indicam que a combinação entre o nível de posição e a magnitude da retração faz com que o fator de impulso continue a ser visto como um dos principais riscos centrais a serem monitorados no mercado.

Ao mesmo tempo, o fator de impulso com beta elevado da Goldman já caiu 33% desde seu pico de junho. O ganho desde o início do ano despencou de 60% para apenas 12%, e Mark Wilson também destacou isso.

Ele citou sinais de deleverage no mercado sul-coreano como evidência: segundo reportes, nesta semana, cerca de 1 em cada 30 adultos sul-coreanos teve sua conta de margem em ações liquidada à força, mostrando que o processo de desalavancagem já avançou em considerável medida.

Fundamentos intactos; o risco está nas posições e na estrutura

O caráter especial dessa ruptura do impulso é que ela ocorre em um cenário em que os fundamentos das empresas e os dados macro apresentam melhora geral.

Mark Wilson aponta que os resultados publicados pelos bancos dos EUA nesta semana trazem uma “leitura positiva e inequívoca” sobre a condição econômica: os empréstimos para empresas cresceram 17% na comparação anual, atingindo recorde histórico, abrangendo todos os segmentos da economia; o ritmo de gastos do consumidor acompanhando o crescimento ficou em dígitos médios, com alta de 6% nas despesas com cartão de crédito; as linhas de negócios ligadas a bancos de investimento cresceram, somadas, mais de 40%; e o retorno sobre o patrimônio líquido tangível dos grandes bancos chegou a 19%, maior nível desde a crise financeira.

No plano de investimentos em capital do setor de tecnologia, a TSMC elevou sua orientação de crescimento de receita para 2026 para mais de 40% (com base em uma base de receita superior a US$ 1,5 trilhão); e o relatório da ASML levou o mercado a revisar para cima as expectativas para o lucro por ação de 15% a 30% nos próximos 1 a 3 anos.

Ainda assim, as ações das duas empresas caíram após a divulgação dos resultados, mostrando o padrão típico de “boas notícias já descontadas”. Em contrapartida, a IBM registrou a maior queda em um dia em mais de 20 anos, pois houve atraso em um grande contrato e o setor de consultoria ficou abaixo do esperado.

Mark Wilson enfatizou que é difícil encontrar sinais claros na camada de fundamentos para explicar essa onda de vendas; ela reflete mais fatores estruturais como posições, alavancagem, nível de concentração e lotação.

A rotação está próxima do fim, mas ainda falta um catalisador de reversão

Mark Wilson disse que tende a acreditar que o processo de liquidação do fator de impulso está perto do fim, mas ao mesmo tempo ressaltou que faltam catalisadores de “verão” capazes de impulsionar uma reversão do mercado no curto prazo.

Ele também alerta que, à medida que a eficiência e a capacidade de execução comercial melhoram, uma nova direção de liderança do mercado deve emergir gradualmente — e a amplitude do mercado também deve aumentar junto, como exemplifica o fato de o índice de transporte de Dow Jones voltar a romper máximas nesta semana.

No entanto, ele adverte que o derivado de segunda ordem do crescimento dos lucros (ou seja, o arrefecimento do ritmo) se tornará ainda mais importante à medida que o mercado absorver os resultados do 2º trimestre e entre no verão, e, no momento, vários indicadores de valuation mostram que as ações de tecnologia ainda estão com valuation elevado.

Além disso, a correlação entre classes de ativos tradicionais e dentro dos próprios ativos está apresentando quebras anormais: por exemplo, a correlação entre ouro e petróleo nos últimos 3 meses caiu para o nível reverso extremo na história de 35 anos, o que eleva ainda mais a dificuldade de gerenciamento de riscos e de construção de carteiras.