Cadeia de valor das stablecoins: as etapas de lucratividade após a emissão

作者: Ryan Yoon; 来源: Tiger Research; 编译: Shaw, 金色财经

要点总结

• 本 relatório rompe as limitações de um mercado de emissão dominado por Tether e Circle e analisa a estrutura de negócios real que surge nos cinco estágios da cadeia de valor (incluindo acesso, remessas, pagamentos e geração de rendimento).

• A estratégia predominante não é “construir um sistema do zero”, mas sim sobrepor a eficiência dos stablecoins (liquidação imediata, remessas com baixo custo) a uma infraestrutura tradicional de serviços financeiros já existente — como no caso da Stripe adquirindo a Bridge. Porém, a geração de rendimento é uma área em que as finanças tradicionais têm dificuldade de chegar, exigindo conhecimento especializado.

• À medida que os cortes de juros reduziram o apelo da receita de emissão, a competição se intensificou, e o valor do mercado vem migrando de forma positiva para a “camada inferior de liquidação”. Stablecoins não substituíram as finanças tradicionais, mas demonstraram um modelo de integração vertical com o sistema financeiro regulado.

1. Chegada da era de uma visão completa da cadeia de valor de stablecoins

Atualmente, as discussões sobre a indústria de stablecoins se concentram principalmente na etapa de emissão. O desempenho de grandes emissores como Tether e Circle e as respostas dos reguladores em cada país são vistos como os principais indicadores do mercado, mas isso é apenas o ponto de partida da cadeia de valor dos stablecoins.

A cadeia de valor completa da indústria de stablecoins inclui os “processos econômicos” que ocorrem na circulação do token após sua emissão. Ela é definida como uma cadeia de valor de cinco estágios: emissão, entrada subsequente, transferência, pagamento e geração de rendimento.

Ao analisar a indústria pela ótica da cadeia de valor, fica claro que, embora o mercado de emissão seja monopolizado por poucos participantes, os estágios downstream envolvem mais concorrentes, criando oportunidades de mercado.

2. Taxa de rendimento da emissão: rastrear US$ 1.000

Pense em como US$ 1.000 da conta bancária do Ryan circulam pelo ecossistema de stablecoins. Para entender isso, é necessário examinar, em ordem, a cadeia de valor de cinco estágios — da emissão até a geração de rendimento.

• Emissão: os principais emissores cunham stablecoins suportados por garantias como títulos do Tesouro dos EUA, fornecendo liquidez suficiente ao mercado.

• Entrada na rede (on-chain): quando Ryan solicita, por um serviço de entrada na rede, trocar seus US$ 1.000 por stablecoins, o provedor do serviço processa a solicitação e envia os tokens para a carteira dele. Nesse momento, o ativo sai do sistema de moeda fiduciária e se converte em liquidez on-chain.

• Transferência: Ryan envia uma remessa de US$ 500 para a família dele no México para cobrir despesas de vida. O sistema de transferência processa essa quantia instantaneamente; o recebedor converte o dinheiro na moeda local para consumir.

• Pagamento: depois, Ryan usa os US$ 200 restantes para pagar em uma mercearia. Aqui, o sistema de pagamentos conclui a liquidação imediatamente.

• Rendimento: os últimos US$ 300 restantes na carteira dele não ficam parados. Pelo contrário, esse dinheiro é depositado no cofre de um protocolo de rendimento, onde é gerenciado como um ativo financeiro, gerando rendimento.

Por esse processo, os US$ 1.000 do Ryan — convertidos de moeda fiduciária para stablecoins — evoluem para uma ferramenta de pagamento transfronteiriço e de gestão de ativos. Cada camada por onde o dinheiro do Ryan passa se alinha perfeitamente à cadeia de valor da indústria de stablecoins.

2.1. Emissão

O mercado de emissão é um mercado de economias de escala, e as barreiras de entrada se baseiam em confiança e liquidez. Tether e Circle, emissores entrantes, ocupam uma posição de oligopólio; para os participantes posteriores entrarem, é preciso superar estratégias de diferenciação que vão além do modelo de juros de reservas.

1）Estrutura da indústria

Emissão de stablecoins refere-se à fixação do valor do token por meio de cunhagem e queima, com reservas (principalmente títulos do Tesouro dos EUA) como colateral. O tamanho total do mercado é cerca de US$ 300 bilhões, sendo que ativos vinculados ao dólar representam 99,99%. Tether e Circle somadas detêm aproximadamente 83% da participação de mercado; os efeitos de economia de escala já estão profundamente enraizados, aumentando a facilidade de negociação e a confiança.

Conforme a indústria amadurece, funções antes monopolizadas por um único emissor passaram por especialização e desagregação. O emissor pode parecer uma entidade única na superfície, mas, na prática, suas quatro funções internas — licenciamento (credenciais regulatórias), gestão e custódia de reservas, cunhagem e queima de tokens e distribuição — foram atribuídas a diferentes instituições. Com isso, o emissor está distribuindo grande parte das responsabilidades operacionais reais.

Por exemplo, a Circle delega uma parcela considerável dos direitos de distribuição à Coinbase, enquanto a Tether delega a maior parte de suas reservas aos custodiante Cantor Fitzgerald.

2）Tipos de modelo de negócios

• Juros sobre reservas: a receita vem principalmente do retorno da gestão das reservas, o que é uma vantagem para emissores líderes com grandes pools de liquidez (Tether, Circle).

• Taxas de pagamento: a receita surge das taxas cobradas quando os tokens são usados para pagamentos e liquidação. A lucratividade depende da velocidade das transações, não da capitalização de mercado (StraitsX).

• Emissão como serviço: o provedor não emite tokens diretamente; ele aluga infraestrutura e licenças e cobra o spread. O crescimento vem principalmente de efeitos de rede, e não de escala (M0, Paxos, Bridge).

• Regional: fornecedores garantem liquidez exclusiva entrando primeiro em regiões com regulamentação pouco clara ou mercados de moeda não-dólar (KRWQ, JPYC).

3）Estudo de caso: Circle

Quando uma instituição cliente deposita dólares na Circle Mint (plataforma de acesso e custódia da Circle), a Circle cunha USDC na proporção de 1:1. Como a principal receita da Circle vem dos juros desses depósitos, ela não cobra uma taxa adicional de cunhagem na emissão; seu objetivo operacional central é maximizar essa circulação sem juros. Os dólares depositados ficam, junto com caixa e equivalentes de caixa, no Circle Reserve Fund (um fundo de mercado monetário gerido pela BlackRock e registrado na SEC dos EUA), que investe principalmente em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo.

A Circle aloca essa receita de juros por meio de acordos com suas cadeias de distribuição. Conforme o acordo de cooperação assinado em agosto de 2023, a Circle e a Coinbase repartem os juros ganhos com as reservas de USDC da seguinte forma:

• USDC mantidos na plataforma da Coinbase: a Coinbase recebe 100% da receita de juros correspondente às reservas.

• USDC depositados na própria plataforma da Circle: a Circle retém 100% da receita de juros correspondente às reservas.

• USDC mantidos fora das duas plataformas (receita de juros remanescente): os juros obtidos pelas reservas de USDC em circulação fora das duas plataformas, incluindo corretoras terceiras, carteiras de indivíduos e instituições e DeFi, são distribuídos 50:50 entre a Circle e a Coinbase.

Isso reflete uma estratégia meticulosamente desenhada. A Circle, ao construir cuidadosamente mecanismos de incentivo dentro e fora da plataforma com seus principais parceiros de distribuição, compartilha parte da receita de emissão com eles em troca da maximização da base de distribuição de USDC e da participação na ecossistema.

4）Principais efeitos

A emissão de stablecoins é um mercado de economias de escala; a vantagem de entrar antes e o tamanho da liquidez disponível determinam em grande medida a dinâmica, o que torna a barreira de entrada para quem tenta adotar o modelo de emissão direta extremamente alta. Portanto, novos entrantes devem focar em desacoplar funções na cadeia de valor, em vez de se prender à própria emissão.

Uma estratégia mais eficiente é criar conhecimento incomparável em etapas específicas da cadeia de valor (por exemplo, licenciamento, custódia de ativos, infraestrutura de liquidação ou canais de distribuição) e estabelecer uma posição de middleware indispensável que outros participantes não conseguem substituir. Em outras palavras, a essência da competição futura deixará de ser “quem emite mais stablecoins” e passará a ser “quais participantes conseguem capturar valor em todo o processo de circulação e consumo de stablecoins” e ocupam uma posição estratégica nisso.

2.2. Entrada (ramp)

A camada de entrada gera receita com taxas relacionadas ao volume de transações e spreads. As taxas efetivamente pagas pelos consumidores variam conforme o método de pagamento: transferências bancárias ficam entre 2-4%, enquanto cartões de crédito ficam entre 4-7%; porém, de acordo com dados da Banxa, a margem líquida efetivamente obtida pelos provedores é de cerca de 3%. A função de conversão em si é difícil de diferenciar, e a competição é intensa, o que faz surgir plataformas agregadoras capazes de roteá-las para a opção com menor custo.

1）Estrutura da indústria

Essa camada é composta por serviços de entrada (responsáveis por converter moeda fiduciária em tokens) e por provedores de carteira e custódia (responsáveis por manter os ativos convertidos). Ambos são fortemente conectados: o primeiro converte moeda fiduciária em stablecoins, enquanto o segundo armazena esses stablecoins.

A receita de entrada vem de taxas relacionadas ao volume de transações e de spreads; diferentes métodos de pagamento têm margens muito distintas. Ainda assim, como a função de conversão em si é difícil de diferenciar, os produtos fornecidos por vários serviços são, em linhas gerais, semelhantes, e a taxa de take-rate líquido tende a ficar em torno de 3%.

2）Tipos de modelo de negócios

• Entrada para consumidores: oferece diretamente serviços de câmbio para usuários finais, cobrando taxas de transação e spreads. Como a dificuldade de diferenciação é alta, a competitividade acaba dependendo da cobertura de licenças, da cobertura de redes de pagamento e da reputação; a reputação se reflete na taxa de câmbio (por exemplo, MoonPay, Ramp Network e Banxa).

• Modelo white-label B2B: integra o canal de entrada em carteiras e aplicativos, e divide com os parceiros cerca de 1% das taxas de cada transação. Isso permite distribuição sem depender de marca voltada a consumidores; além disso, quanto mais profunda for a integração com parceiros grandes, maior o custo de conversão, criando um fosso (Transak).

• Agregadores: roteiam transações por meio de múltiplas entradas para encontrar o melhor caminho e ganhar com a comissão. Seu valor cresce com o aumento do número de entradas, mas a dependência da rede de parceiros é uma limitação (MELD).

3）Estudo de caso: MoonPay

MoonPay é uma plataforma não custodial de compra de tokens; os usuários podem usar moeda fiduciária para comprar tokens e enviá-los diretamente para a própria carteira. Sua principal fonte de receita são taxas de transação e spreads; os spreads variam de 1% nas transferências bancárias até 4,5% em pagamentos com cartão de crédito, e a menor taxa para transações pequenas é de US$ 3,99. A estrutura de cobrança da MoonPay é dividida em três níveis, refletindo a forma como distribui receita e como reparte ganhos.

A receita da MoonPay se divide em dois canais: fluxo direto e transações embutidas via parceiros. O padrão é integrar a solução em mais de 500 carteiras e aplicativos; vale destacar que essa abordagem permite que os parceiros definam suas próprias taxas e funcionalidades, e é exatamente isso que impulsiona a MoonPay a alcançar distribuição em grande escala de forma eficiente e a compartilhar receita com os parceiros.

4）Principais efeitos

À medida que os serviços ficam commoditizados e a competição por preço se intensifica, as receitas provenientes de cobrança simples por entrada enfrentam uma pressão enorme sobre margens de lucro. Assim, para construir um negócio sustentável, é necessário transformar uma estrutura de cobrança única em receita recorrente estável.

Por isso, provedores de serviços de acesso para consumidores estão se expandindo para estágios downstream da cadeia de valor, como emissão de cartões e infraestrutura de liquidação. A aquisição da Iron pela MoonPay e sua entrada no serviço de emissão de cartões de marca é um exemplo dessa mudança, embora o desempenho financeiro dessa estratégia de receita recorrente ainda precise ser validado.

A estratégia “embutida” — em que o provedor integra seus serviços em uma plataforma maior — gera dois resultados bem distintos. Alguns provedores constroem vantagens competitivas independentes e mantêm o diferencial (por exemplo, Transak e Turnkey); outros são adquiridos por grandes empresas de pagamento e custódia, como Privy adquirida pela Stripe e Dynamic adquirida pela Fireblocks.

Ainda é cedo para determinar qual resultado se tornará o modelo predominante, mas a camada de entrada e carteiras claramente desempenha um papel crítico na indústria.

2.3. Transferência

A camada de transferência é responsável pela circulação dos stablecoins. Ela inclui transferências de indivíduos e empresas, além do pagamento de salários para funcionários ao redor do mundo.

Essa parte chama atenção porque mostra de forma mais concreta e mensurável a vantagem de custo dos stablecoins. O custo médio de remessas transfronteiriças tradicionalmente excede 6%, enquanto o uso de stablecoins reduz substancialmente esse custo.

1）Estrutura da indústria

No processo de converter dólares em tokens e de converter tokens de volta em moeda local, há custos nas duas pontas e spreads de câmbio nas extremidades; porém, a transferência on-chain do token em si é gratuita.

Em outras palavras, a receita não se concentra na remessa em si, mas na conversão de moedas nas duas pontas e nas taxas de licenciamento necessárias para processar legalmente as remessas. Como obter licenças de remessa (MTL) em estados dos EUA leva de 12 a 24 meses, transformar as licenças em infraestrutura — alugar a própria licença — o chamado modelo de “compliance como infraestrutura”, virou uma forma de receita muito forte.

2）Tipos de modelo de negócios

• Infraestrutura B2B transfronteiriça: coordena pagamentos e liquidações entre empresas; normalmente cobra taxa de transferência (cerca de 5-10 bps) e spread cambial (de dezenas de bps até cerca de 1%, dependendo do canal e do volume da transação). Algumas instituições avançam e emitem seus próprios stablecoins para capturar a receita de juros sobre reservas; é o caso da emissão aberta da Bridge (Bridge, BVNK, Conduit).

• Gestão de salários: focada em pagamentos de salários e responsável por estabelecer a relação final com funcionários e empregadores. Além da assinatura SaaS (taxa mensal fixa por contratante, mais uma taxa de saída de cerca de 25 bps), esse modelo também adiciona uma segunda fonte de receita investindo recursos em caixa flutuante (isto é, o dinheiro enquanto espera para pagar o salário) e ganhando juros — semelhante ao Rise Earn (Rise, Toku).

• Transferências para consumidores: um modelo focado em transferências transfronteiriças de pessoa para pessoa; usa stablecoins para reduzir custos do back-end e amplia seu espaço de lucro mantendo taxas fixas mais baratas do que provedores tradicionais (Félix Pago).

3）Estudo de caso: Rise

Rise é uma plataforma de salários em stablecoins; empresas podem pagar salários por meio de moeda fiduciária (dólares) ou USDC. Em cada período de pagamento, os funcionários podem escolher sua forma de pagamento entre mais de 90 moedas locais e stablecoins. Nos saques acumulados de US$ 1,5 bilhão, mais da metade dos saques foram feitos em stablecoins. Ainda assim, as tarifas reais do Rise não são para a transferência do token, mas para a gestão da relação de emprego. A plataforma conduz automaticamente verificações de KYC e AML, gera contratos específicos para países/regionais e emite documentos fiscais, cobrando uma taxa recorrente por esse serviço.

A receita do Rise se divide em três camadas, sincronizadas com o fluxo de caixa de salários.

• Assinatura e taxa de transação: empregadores podem escolher pagar uma assinatura fixa de US$ 50 por mês por cada contratante, ou pagar 3% do valor mais uma taxa de transferência de US$ 2,50 por transação. Como o pagamento de salários é periódico, essa receita é recorrente, não pontual.

• Assunção de responsabilidades legais (EOR/AOR): é um serviço avançado em que a própria Rise vira parte contratante legal e assume o risco de classificação incorreta dos funcionários. A taxa do serviço EOR é de US$ 399 por funcionário por mês. Comparado a um processamento simples de pagamentos, o preço é oito vezes maior, principalmente devido à responsabilidade de compliance, e não às funções de transferência.

• Gestão de caixa flutuante (Rise Earn): a Rise investe, em pools de empréstimos de Aave sobre Arbitrum, as quantias reservadas pela empresa antes de pagar salários e também o saldo de USDC dos funcionários que ainda não foi sacado após receberem o pagamento. Ela não cobra taxa de depósito nem de custódia; em vez disso, cobra 1% de comissão sobre os juros gerados, comissão essa cobrada na hora do saque (lançada em março de 2026).

Como os salários acontecem mensalmente e de forma previsível, o saldo da plataforma se acumula naturalmente antes da distribuição e depois de os funcionários receberem, mas sem sacar. A estrutura em três camadas da Rise explora justamente essa característica para gerar lucro. Em um ambiente em que as transferências on-chain quase não custam, isso pode ser interpretado como uma estratégia desenhada: cobrar progressivamente, começando da relação de emprego (assinatura), passando pela responsabilidade legal (EOR) e, por fim, pelo dinheiro parado (rendimento), em vez de cobrar diretamente pelo fluxo de capital.

4）Principais efeitos

O vencedor final do mercado de transferências não é apenas o provedor com menor custo de transferência de tokens, mas sim uma empresa capaz de controlar de ponta a ponta o fluxo de transações. Ela não só precisa garantir a conversão e a autorização nas duas extremidades da transação (Mural Pay, Yellow Card), controlando o ponto de contato com o cliente; como também constrói um relacionamento real com o cliente por meio do sistema de pagamentos (Rise); além disso, ainda oferece rendimento (Rise Earn).

A Mastercard acabou comprando o provedor de infraestrutura transfronteiriça BVNK por até US$ 1,8 bilhão, sinalizando que a infraestrutura de liquidação por trás das camadas de transferências e pagamentos tende a se fundir em uma só.

2.4. Pagamentos

O pagamento é a camada central da cadeia de valor; stablecoins são usados aqui para liquidar pagamentos de bens e serviços. Merchantes pagando e serviços de cartão lideram essa área, mas a realidade econômica ainda está imatura em comparação com as expectativas do mercado. A velocidade de circulação varejista de stablecoins on-chain atualmente equivale apenas a cerca de 1/20 do M1 (um indicador da oferta monetária), porque os usuários recarregam e consomem de forma intermitente, e não conectada de forma rígida aos ciclos financeiros regulares em que renda salarial e despesas do dia a dia andam juntas.

1）Estrutura da indústria

A taxa de interchange — a tarifa cobrada por organizações de cartão e emissores de cartões em cada transação — é a principal fonte da receita de pagamentos; seu tamanho é proporcional ao volume de pagamentos. Porém, a menor rotatividade das transações enfraquece a rentabilidade por cartão, e a receita existente precisa ser dividida entre a organização de cartão, o banco emissor e o gateway de pagamentos (PG). Assim, o verdadeiro “pool” de lucro não está nas marcas voltadas ao consumidor, mas na infraestrutura de emissão e liquidação por trás delas.

A maioria dos provedores de cartões de consumo não tem permissão de emissão própria; depende dessa infraestrutura, o que limita sua estrutura de receita e a faz depender principalmente do spread de swaps.

2）Tipos de modelo de negócios

• Infraestrutura de pagamentos: coordena pagamentos e liquidações para merchants. Além de taxas de pagamento, o provedor também obtém receita de juros sobre reservas ao emitir seus próprios stablecoins. O Bridge Open Issuance da Stripe, que reparte a estrutura de receita de juros das reservas obtida pela Circle com empresas, é um dos negócios mais rentáveis dessa camada (Stripe, BVNK).

• Infraestrutura de emissão de cartões: sustenta os sistemas de back-end para emissão de cartões de empresas. Emissores obtêm uma parcela do interchange por integrarem-se às principais redes de pagamento como Visa; além disso, geram receita com gerenciamento de projetos e spread cambial. A diferenciação central é a liquidação on-chain T+0 baseada em USDC, que pode reduzir requisitos de colateral em até 60% em comparação aos métodos existentes e aumentar significativamente a eficiência de capital (Rain, Reap).

• Cartões de consumo e bancos digitais: fornecem cartões e contas para usuários finais. As fontes de receita incluem parte do interchange e do spread cambial, além de taxas de associação ou lucros por administrar depósitos. Como esses provedores não são emissores por si, sua capacidade de obter juros sobre reservas é limitada; a maioria depende de infraestrutura de emissão como Rain ou Reap (Cypher, KAST).

• Organizações de cartões: rede usada para autorização e liquidação de pagamentos. As taxas de transação ficam com os bancos emissores, enquanto a organização de cartão ganha uma tarifa de rede por transação, se beneficiando do crescimento contínuo do volume. As organizações de cartão estão tratando a liquidação de stablecoins como camada de back-end, o que reforça o efeito de travamento com bancos parceiros (Visa, Mastercard).

3）Estudo de caso: Rain

Rain é uma infraestrutura B2B de back-end que ajuda carteiras, exchanges e bancos digitais a emitirem seus próprios cartões de marca para consumidores. Por meio de integração por uma única API, parceiros desenham projetos de cartão; enquanto Rain, como membro principal da Visa e da Mastercard, representa o processamento de patrocínio de rede, compliance, emissão e operações, etc. Quando um usuário passa um cartão Rain no estabelecimento comercial, o fluxo é o seguinte:

• Autorização (em tempo real): o pagamento é autorizado via rede Visa ou Mastercard, como qualquer cartão de crédito padrão. A experiência para o merchant e para o consumidor é exatamente a mesma de cartões de crédito tradicionais, com os stablecoins completamente invisíveis durante a transação.

• Débito de saldo e gerenciamento de razão contábil: o saldo on-chain do usuário é convertido e debitado em tempo real conforme a autorização; a Rain gerencia todo o livro razão do processo.

• Liquidação de rede (diária): a Rain liquida com as organizações de cartão usando USDC. Como a liquidação não fica sujeita aos horários de corte bancários, ela ocorre diariamente o ano inteiro (incluindo fins de semana e feriados), então o dinheiro dos pagamentos em fins de semana e feriados não fica congelado por vários dias.

• Recuperação de fundos e capital de giro: na estrutura de crédito tradicional, o reembolso do usuário vem depois da liquidação, então o emissor precisa preencher essa lacuna de capital. A Rain tokeniza os recebíveis de cartão de crédito e os usa como colateral em empréstimos on-chain, captando o capital de liquidação antes de cobrar do usuário; o montante acumulado de empréstimos e de reembolsos supera US$ 175 milhões. Assim, sua exigência de colateral é 60% menor do que a de emissores tradicionais.

Resumindo: quando o consumidor usa um cartão Rain, a Rain cuida de tudo nos bastidores — da autorização à liquidação e ao recebimento de fundos.

4）Principais efeitos

O núcleo da receita de pagamentos não é a taxa visível de pagamentos com cartão de crédito, mas sim os juros sobre reservas trazidos pela posição do emissor e a eficiência de capital viabilizada pela liquidação T+0. A maioria das marcas de cartão de crédito para consumidores é, na prática, apenas um “touchpoint” de front-end construído sobre essa infraestrutura.

As principais redes de cartões estão migrando para comprar diretamente infraestrutura de pagamentos transfronteiriços, como a BVNK; enquanto Visa, Mastercard, Stripe e Google buscam montar uma aliança conjunta de stablecoins, a OpenUSD. Isso é visto como uma estratégia de integração vertical, com o objetivo de trazer a plataforma para operações internas e defender sua receita exclusiva de juros sobre reservas.

2.5. Rendimento

O rendimento é o fim da cadeia de valor e a camada em que se formam as estruturas comerciais mais complexas. Se o emissor não consegue repassar a quem detém a taxa de juros, ela acaba retornando aos usuários, e esse tipo de negócio de empréstimo está evoluindo para se tornar uma indústria completa de gestão de ativos.

1）Estrutura da indústria

No início, os empréstimos on-chain juntavam todos os ativos em um grande pool de fundos; portanto, o default de qualquer ativo poderia espalhar risco por todo o sistema. Essa falha estrutural foi depois corrigida pela introdução de modelos isolados ou modulares: o modelo separa colaterais e termos de empréstimo por mercado, dividindo de forma clara a infraestrutura central (contrato de empréstimo imutável) e a camada de gestão de rendimento operada por instituições de gerenciamento de risco.

Essa separação estrutural deu origem a uma indústria real de gestão de ativos on-chain. As instituições de gestão de risco (semelhantes às gestoras tradicionais) ganham até 50% de taxa de performance e até 5% de taxa anual de administração a partir de seus cofres operados; e as quatro principais instituições controlam conjuntamente cerca de 65% do valor total bloqueado (TVL), isto é, o total do valor bloqueado de todos os cofres. Isso cria uma estrutura de oligopólio na área.

Sobre essa infraestrutura de rendimento, existe ainda uma camada de produtos financeiros em que o usuário final realmente consome — incluindo produtos de RWA (ativos do mundo real) que tokenizam títulos do Tesouro dos EUA e private credit, dólares sintéticos com juros e re-restequeamento.

2）Tipos de modelo de negócios

Infraestrutura de empréstimos: obtém uma parcela do spread entre depósitos e empréstimos (isto é, o fator de reservas) ou captura receita de protocolo a partir dos juros gerados pelo stablecoin do próprio emissor (por exemplo, Aave GHO). Um outro modelo (como o Morpho) não cobra taxas de protocolo próprias; em vez disso, redistribui esse valor para gestoras de tokens e ecossistemas downstream para impulsionar o crescimento da rede (Aave, Morpho).

• Instituições de gestão de risco: desenham alocação de ativos e modelos de risco sobre a base do protocolo de empréstimos e cobram taxas de administração do cofre. Por exemplo, a Steakhouse gerencia cerca de US$ 1,7 bilhão em ativos, com equipe de menos de 20 pessoas, e cobra aproximadamente 5% de receita de juros. Ela é um exemplo de gestão de ativos on-chain; essa estrutura de custos é muito mais eficiente do que a de instituições financeiras tradicionais (Steakhouse, Gauntlet).

• RWA Yield Vault: emite e distribui tokens de títulos do Tesouro dos EUA tokenizados ou fundos do mercado monetário (MMF), cobrando taxa anual de administração de 0,15% a 0,5%. A BUIDL da BlackRock, como ativo subjacente, é recombinada pela Ondo Finance para se adequar ao ecossistema de finanças descentralizadas (DeFi), e a Plume Nest faz a distribuição por meio de uma blockchain Layer 1 construída especialmente para RWA (BUIDL, Ondo, Nest).

• Dólares sintéticos com juros: gera rendimento por meio de negociações de base com neutralidade de delta ou por gestão de spread de juros líquidos (NIM) e então paga esse rendimento aos detentores dos tokens na forma de juros. Esses tokens se dividem em duas categorias: uma depende de taxas de derivativos nativos de cripto; outra depende de colaterais estáveis do Tesouro (por exemplo, Ethena e Sky).

• Re-restequeamento (restaking): transforma novamente ativos já apostados em liquidez. Esse processo é chamado de restaking, e a finalidade é obter rendimento adicional. Alguns provedores vão além e fazem integração vertical de toda a cadeia de valor, desde a cobrança de taxa de administração de cofres DeFi até a conexão direta com pagamentos por cartão do consumidor (por exemplo, Ether.fi).

3）Estudo de caso: Steakhouse

Steakhouse Financial é uma empresa de gestão de risco, pertencente ao segmento de gestão de ativos on-chain. Ela não constrói seu próprio protocolo de empréstimos; em vez disso, usa infraestruturas existentes como Morpho para operar, atuando como um papel de subconsultora: escolhe ativos colaterais, define parâmetros de risco como LTV e distribui capital em diferentes mercados.

Sua estrutura de receita também é semelhante à de gestão de ativos tradicional: cobra uma parcela dos juros gerados como taxa de performance e taxa de administração. Como protocolos de empréstimo como Morpho operam a infraestrutura, a contabilidade, a liquidação e a custódia, a instituição de custódia consegue expandir o negócio eficientemente apenas com conhecimento especializado de design de risco, sem precisar assumir custos adicionais de infraestrutura.

4）Principais efeitos

Atualmente, instituições de gestão de ativos on-chain gerenciam um volume de ativos de cerca de US$ 7 bilhões, o que corresponde a apenas cerca de 1/20 do mercado global de gestão de ativos tradicional (cerca de US$ 147 trilhões). Essa diferença tão grande significa que ainda existe amplo espaço de desenvolvimento para a gestão de ativos on-chain.

No entanto, altos rendimentos só fazem sentido se o sistema subjacente permanecer estável. Eventos recentes de desacoplamento e uma série de impactos no setor de restaking expuseram riscos operacionais e riscos de cauda; nesses cenários extremos, os eventos ficaram fora do que se esperava normalmente e não podem ser detectados apenas com auditoria simples de contratos inteligentes.

Assim, o capital no mercado está migrando de dólares sintéticos com alto rendimento para produtos colateralizados por títulos do Tesouro, com rendimento relativamente menor, porque investidores institucionais, em essência, não querem apenas um APY alto, mas sim previsibilidade — a capacidade de controlar riscos.

3. Direções futuras da cadeia de valor de stablecoins

O sucesso do mercado de stablecoins não depende apenas do tamanho da emissão; também depende de qual empresa consegue dominar um grupo específico de clientes. Porém, construir infraestruturas nativas de cripto do zero é demorado e caro.

A estratégia mais realista e viável é sobrepor muitas vantagens dos stablecoins — como liquidação no mesmo dia, operação 24/7, transferências com baixo custo e rendimento programável — a uma infraestrutura tradicional de finanças já existente (trilhos). Uma série recente de grandes fusões e aquisições, incluindo a Stripe adquirindo a Bridge e a parceria entre Mastercard e BVNK, aponta para a tendência de combinar infraestrutura tradicional de finanças com as vantagens dos stablecoins.

Dois grandes tendências atuam em conjunto e ampliam ainda mais essa oportunidade: a disseminação de moedas regionais e sua integração com finanças reguladas.

• Disseminação de moedas regionais: quando governos e instituições preparam a emissão de stablecoins denominados em suas próprias moedas, é mais provável que adotem infraestrutura de emissão já amadurecida e canais bancários locais, em vez de construir um sistema do zero.

• Integração com finanças reguladas: instituições financeiras reguladas, como JPMorgan, Visa e BlackRock, também mostram uma preferência clara por usar infraestrutura madura ao invés de desenvolver sua própria tecnologia.

Devido a essas tendências, a oportunidade de mercado deve continuar se expandindo em todas as camadas que precisam ser atravessadas para que finanças reguladas entrem nesse mercado, incluindo emissão de cartões e liquidação, infraestrutura de custódia e a camada de rendimento.

A conclusão é que emissores precisam sair da concorrência acirrada focada em torno da emissão de stablecoins, porque stablecoins não são um produto independente, e sim uma atualização de tecnologia voltada a elevar a eficiência do sistema financeiro existente. O verdadeiro vencedor será aquele que conseguir controlar a camada de infraestrutura construída sobre o sistema financeiro tradicional existente.

Nessa mudança estrutural, o centro de gravidade da indústria está “descendo” e “se movendo para dentro”. Com a queda das taxas de juros enfraquecendo a eficiência econômica da própria emissão, o valor da camada inferior de liquidação cresce com o aumento do uso; por isso, o centro de gravidade se desloca para baixo e se aproxima da camada de liquidação. Ao mesmo tempo, stablecoins não substituem os sistemas existentes; eles são rapidamente incorporados ao sistema financeiro regulado, e stablecoins denominados em moeda nacional fazem uma integração orgânica ao preencher as lacunas deixadas pela rede do dólar.