Armazenamento Changxin on-chain? Como o “preço das ações de empresas não listadas” no Hyperliquid é gerado?

编辑：吴说区块链

TL;DR：

● Não é ação: CXMT é um contrato perpétuo “pré-IPO” implantado pela Trade.xyz via HIP-3, que acompanha o valor em dólares das expectativas de uma ação classe A da Changxin Technology, sem fornecer propriedade de ações, rateio de IPO, dividendos ou direito de voto.

● Preço guiado pelo livro de ordens: a Trade.xyz define artificialmente um preço de referência inicial de US$ 5; depois disso, o preço efetivo das negociações é determinado principalmente pela oferta e demanda de compra e venda do livro de ordens on-chain da Hyperliquid. Como, antes do IPO, não há spot negociável, o preço do contrato não precisa ficar perto de RMB 8,66 do preço de emissão do IPO.

● Mecanismos múltiplos controlam a volatilidade: o oracle interno atualiza a suavização por EWMA a cada 30 minutos com base no impact price do livro de ordens; o mark price integra o oracle, o EMA de desvio de preço de 150 segundos e os dados do book de compra e venda, para calcular P&L e liquidação.

● As “price guardrails” podem ser movidas dinamicamente: a Discovery Bound de uma única faixa do CXMT é de 20%, e permite até 7 reafixações para cima e para baixo. Assim, o preço chegou a tocar 6 dólares, 7,2 dólares e 8,64 dólares em sequência, em vez de ficar sempre limitado a US$ 5 ± 20%.

● Após o IPO, troca para preço externo: depois que a Changxin Technology fizer o IPO e gerar dados de mercado suficientes, o contrato deve ser convertido para um perpétuo comum de ações; o oracle passa a usar a conversão de preço do A-share em RMB para dólares. A diferença de preço entre antes e depois da conversão pode causar saltos no P&L e até disparar liquidações.

A Changxin Technology ainda não entrou oficialmente no STAR Market; porém, na Hyperliquid, já aparece um “preço de ação” negociável 24 horas por dia.

Em 14 de julho, a Trade.xyz listou um contrato perpétuo pré-IPO da Changxin Technology na estrutura HIP-3 da Hyperliquid, com o código xyz:CXMT. O contrato usa US$ 5 como preço de referência inicial, suporta até 5x de alavancagem e tem liquidação em USDC.

Depois de entrar, o preço tocou sucessivamente US$ 6, US$ 7,2 e US$ 8,64. Até 16 de julho, 02:13 UTC, os dados on-chain da Hyperliquid mostram que o mark price do CXMT está em torno de US$ 7,37; o volume negociado nas últimas 24 horas é de cerca de US$ 50,56 milhões; o valor nominal em aberto dos contratos é de aproximadamente US$ 23,07 milhões.

Ao mesmo tempo, a Changxin Technology já fixou o preço de emissão do A-share em RMB 8,66 por ação, com valuation de RMB 5.791,8 bilhões, previsto para IPO em 27 de julho. Convertendo pela taxa de câmbio de cerca de 6,77 RMB por dólar, o preço do contrato de US$ 7,37 na Hyperliquid equivale a cerca de RMB 49,9, ou cerca de 5,76 vezes o preço de emissão. Considerando cerca de 66,88 bilhões de ações após o IPO, isso corresponde a um valuation implícito de cerca de RMB 33,4 trilhões. Uma matéria da Reuters indica que, para alguns investidores, as expectativas sobre a valuation após o IPO da Changxin Technology se concentram em RMB 30 trilhões a RMB 50 trilhões.

Mas esses US$ 7,37 não são o preço real das ações da Changxin Technology, nem uma valuation lida pela Trade.xyz de algum banco de dados de mercado primário. É um preço derivativo gerado em conjunto por livro de ordens, oracle interno, mark price, funding rate e price guardrails.

Isto é um contrato sobre o “preço futuro de uma ação”

De acordo com a definição oficial da Trade.xyz, o Pre-IPO Perpetual, abreviado como IPOP, é um contrato perpétuo linear com liquidação em dinheiro, usado para negociar as expectativas do mercado sobre o valor de ações públicas de uma empresa após seu IPO.

O contrato CXMT acompanha especificamente o valor em dólares de uma ação ordinária classe A da Changxin Technology, e não a capitalização total da empresa. Após o IPO, o oracle converterá o preço em RMB das ações da Changxin Technology na cotação do momento para dólares.

Manter o contrato CXMT não significa manter ações da Changxin Technology. Os traders não recebem rateio no IPO, dividendos ou direito de voto, e também não conseguem converter o contrato em ações reais após o IPO. As partes comprada e vendida negociam apenas suas visões sobre o preço futuro do mercado público.

Portanto, o que se negocia na Hyperliquid não é “quanto a Changxin vale agora”, e sim “quanto os traders que participam desse contrato acreditam que uma ação da Changxin pode valer após o IPO”.

A Hyperliquid fornece o sistema de negociação; a Trade.xyz define as regras de mercado

O CXMT não foi implantado diretamente pelo time principal da Hyperliquid, e sim pela Trade.xyz via HIP-3.

O HIP-3 permite que desenvolvedores terceiros criem seu próprio mercado de contratos perpétuos na HyperCore. A HyperCore cuida do livro de ordens on-chain, matching, margem, liquidação e liquidação final; já o deployer define o ativo negociado, o método do oracle, o limite de alavancagem e parâmetros de risco, além de executar conversão ou liquidação quando necessário.

Em outras palavras, há duas camadas de divisão de trabalho neste sistema:

O HyperCore (principal) decide o preço de execução inicial e os parâmetros do contrato a partir do livro de ordens com ordem com limite e matching, com base em como os traders realmente compram e vendem; o Trade.xyz define a partir de onde o mercado começa e como pode funcionar o oracle interno e algumas entradas de mark price; o Trade.xyz Relayer converte as informações do book em funding rate e preço de referência para liquidação; a HyperCore gerencia o risco da posição com base no mark price.

Assim, embora use um livro de ordens totalmente on-chain para negociação e liquidação, o método de precificação e a atualização do oracle ainda dependem do design do mercado e do Relayer da Trade.xyz.

O primeiro US$ 5 não foi descoberto pelo mercado

Qualquer descoberta de preço precisa de um ponto de partida.

Pelos parâmetros do contrato CXMT, a Trade.xyz define o preço de referência inicial como US$ 5. A versão oficial descreve esse preço como “discretionary reference price”, ou seja, um valor de referência definido pela própria plataforma, deixando claro que não é uma previsão do preço de emissão do IPO, do preço de abertura do IPO ou do preço das ações após o IPO.

A fonte oficial também não divulgou com base em qual operação de financiamento, em qual modelo de valuation ou em qual cotação de qual instituição foi definido o US$ 5.

Portanto, a precificação do CXMT não surge do zero como uma formação totalmente livre; primeiro, a Trade.xyz define o ponto de origem do “sistema de coordenadas”, e depois o livro de ordens começa a negociar em torno desse ponto.

Esse é o primeiro passo para entender todo o mecanismo: o preço inicial vem do deployer, e apenas depois o restante do movimento de preços passa a vir principalmente dos traders.

O preço de execução real é decidido pelo livro de ordens

Após o lançamento, traders e market makers podem enviar ordens de compra e venda no livro central de ordens limitadas da HyperCore. O sistema faz o matching seguindo prioridade de preço e de tempo.

Se o comprador estiver disposto a comprar a um preço maior, enquanto o vendedor não quiser vender no preço atual, o preço de execução sobe; caso contrário, ele cai. Antes do IPO da Changxin Technology, não existe um mercado externo capaz de fornecer um preço spot real de forma contínua, então não há um oracle externo forçando o contrato CXMT a ficar perto de RMB 8,66.

Isso é bem diferente dos contratos perpétuos comuns de cripto. Se um contrato perpétuo de BTC se desviar do preço da BTC em múltiplas bolsas spot, arbitradores podem comprar e vender simultaneamente spot e perp para fazer o preço convergir. Antes do IPO do CXMT, não há spot negociável livremente e não existe ação real que possa ser entregue ao contrato; os traders não conseguem fazer o mesmo arbitragem sem risco.

Assim, o preço de execução do CXMT pode permanecer por muito tempo acima ou abaixo do preço de emissão. Ele reflete as expectativas dos participantes do livro de ordens, não um preço que possa ser verificado por arbitragem via spot.

Por que o preço “trava” sucessivamente em 6, 7,2 e 8,64 dólares?

O CXMT define uma Discovery Bound de 20%, ou seja, o intervalo de descoberta de preço.

Com o preço de referência inicial em US$ 5, o mark price só pode se mover entre US$ 4 e US$ 6. Quando um fluxo contínuo de compras empurra o oracle interno próximo ao limite superior, o sistema pode redefinir US$ 6 como novo preço de referência; então o próximo intervalo vira de US$ 4,8 a US$ 7,2.

Se o preço continuar subindo, o preço de referência pode ser movido novamente para US$ 7,2, e o novo limite superior passa a ser US$ 8,64.

Esse processo pode ser representado assim:

Primeiro limite superior: 5 × 1,2 = US$ 6

Segundo limite superior: 6 × 1,2 = US$ 7,2

Terceiro limite superior: 7,2 × 1,2 = US$ 8,64

O CXMT permite, no máximo, 7 reafixações para cima e 7 para baixo. Portanto, 20% é apenas o intervalo instantâneo em relação ao preço de referência naquele momento, e não significa que o preço fique para sempre limitado a ± 20% do preço inicial.

Isso também explica a estrutura em “degraus” bem visível no começo da negociação do CXMT. Os US$ 6, US$ 7,2 e US$ 8,64 não são três níveis de resistência naturais de análise técnica; são price guardrails calculados diretamente pelos parâmetros do contrato.

Esse design pode reduzir o risco de, ao entrar um mercado novo, uma única negociação puxe o preço para cima ou o “esmague” instantaneamente; mas também afeta a formação de preço: quando o mercado atinge o limite superior, o gráfico não necessariamente mostra que oferta e demanda chegaram naturalmente a um equilíbrio; pode ser apenas o preço batendo temporariamente nas bordas do sistema.

Oracle não é o último preço de execução; é uma versão suavizada do book

O CXMT não tem preço externo de ações para referência; por isso usa um oracle interno da Trade.xyz.

Pela documentação do oracle da Trade.xyz, o sistema primeiro calcula o impact bid price e o impact ask price do livro de ordens, ou seja, o preço médio ao executar nos dois lados a quantidade nominal especificada.

Ele não adota diretamente o melhor bid, o melhor ask ou a última execução; em vez disso, observa se o livro de ordens está, como um todo, acima ou abaixo do oracle atual:

Se o bid executável do book estiver, no geral, acima do oracle, o oracle interno se move gradualmente para cima;

Se o ask executável do book estiver, no geral, abaixo do oracle, o oracle interno se move gradualmente para baixo;

Se o oracle atual estiver entre as ordens de compra e venda, o ajuste pode ser zero.

Depois, o sistema usa uma média móvel exponencial ponderada contínua (EWMA) com constante de tempo de 30 minutos para suavizar essa variação.

Isso significa que o preço de execução pode subir rapidamente, mas o oracle não pula imediatamente na mesma proporção. Só quando bids/asks mais altos persistirem é que o oracle vai gradualmente alcançando o mercado. Em comparação com usar diretamente o preço da última execução, esse método é menos propenso a ser distorcido por um único negócio pequeno e anormal.

Mas isso também implica que o oracle não é uma “fair value” independente do mercado; é uma versão atrasada e suavizada dos preços do livro de ordens.

Mark Price determina liquidação, mas não é igual ao preço de execução

Além do preço de execução e do oracle, o sistema tem um Mark Price para calcular P&L não realizado, margem e liquidação forçada, isto é, o preço de marca (mark price).

De acordo com a documentação da Trade.xyz, o Mark Price é a mediana das três entradas a seguir:

O preço do oracle interno;

o oracle somado ao EMA de 150 segundos do desvio entre o preço do meio do perpétuo e o oracle;

a mediana entre o melhor bid, o melhor ask e o último preço de execução.

Tomar a mediana nas três reduz a chance de um único input anormal causar liquidação diretamente. Além disso, a atualização única do Relayer também é limitada a dentro de ±0,5% do preço atual, para desacelerar saltos repentinos.

Assim, no mercado CXMT existem diferentes “preços”:

Preço (principal) usado para executar trades (preço em que os traders compram/vendem de fato); Oracle Price, usado como referência do funding rate e também como input para Mark Price; Mark Price, usado para calcular P&L não realizado, margem e liquidação.

Na prática, o IPO price real de ações não é diretamente restringido pelo contrato on-chain.

No uso diário, quando dizem “o CXMT subiu para 8 dólares”, geralmente se referem ao preço de execução do livro de ordens ou ao mark price exibido na interface; e, em volatilidade forte, os dois nem sempre ficam perfeitamente iguais.

Funding rate “dá amortecimento”, não ancora o preço real da ação

Contratos perpétuos comuns dependem do funding rate para aproximar o preço do contrato do preço spot. Mas antes do IPO, o CXMT não tem spot; o funding rate só consegue comparar a diferença entre o preço do contrato e o oracle interno.

A Trade.xyz define o multiplicador do funding rate do IPOP como 0,005, enquanto o multiplicador usado por um perpétuo “XYZ” de ações comuns é 0,5. Ou seja, a força do funding rate do contrato pré-IPO é apenas cerca de 1% da de um contrato XYZ comum.

O funding rate ainda é pago a cada hora entre posições compradas e vendidas, mas sua função foi bastante reduzida. Isso acontece principalmente porque o oracle interno também vem do mesmo livro de ordens. Se o funding rate for alto demais, o mercado, enquanto espera o IPO por muito tempo, pode gerar altos custos de financiamento para posições unilaterais.

Funding rate baixo permite que traders expressem suas visões por mais tempo sobre o preço após o IPO; o custo é que o preço fica sem um ancoradouro externo forte. O funding rate só atenua desvios de curto prazo entre o preço do contrato e o oracle interno; ele não consegue dizer se a Changxin deveria valer RMB 5.000 bilhões ou RMB 30 trilhões.

Após o IPO, o preço externo assume o controle

Depois que a Changxin Technology começar a negociar normalmente no STAR Market e gerar dados de mercado externos suficientes, o CXMT deve ser convertido em um contrato perpétuo comum de ações.

Nesse momento, o oracle será baseado no preço das ações A da Changxin e convertido pela taxa de câmbio RMB/USD do momento; o multiplicador do funding rate também voltará de 0,005 para 0,5, que é o usado no perpétuo comum de ações XYZ.

Essa conversão pode ser o momento real em que o contrato é testado.

Se o preço real após o IPO estiver perto do preço on-chain, o oracle interno e o oracle externo podem se conectar de forma mais suave; se houver diferenças claras entre os dois, o Mark Price pode dar um salto na conversão, gerando mudanças no P&L das posições e até disparando liquidações.

A data de IPO esperada definida pela Trade.xyz para o CXMT é 27 de julho, com o prazo máximo da janela de tolerância até 25 de setembro. Se o IPO atrasar por muito tempo ou for cancelado, o contrato assume que pode ser liquidado pelo TWAP do ciclo completo entre o lançamento e a liquidação; mas em caso de fusão/aquisição, eventos adversos relevantes ou outras situações especiais, a Trade.xyz também se reserva o direito de usar outros métodos de liquidação.

Essa “descoberta de preço” tem algum sentido mesmo?

O contrato pré-IPO da Cerebras que a Trade.xyz lançou antes deu um exemplo relativamente bem-sucedido. A análise de Talos mostra que o VWAP do contrato da Hyperliquid na última hora antes da abertura da Nasdaq para a Cerebras foi de cerca de US$ 354,54, enquanto o preço real de abertura foi US$ 350; a diferença é de aproximadamente 1,3%. Porém, o preço de emissão do IPO da Cerebras foi apenas US$ 185. Isso indica que esse contrato estava mais próximo de prever o preço de abertura do mercado público do que de refletir o preço de emissão determinado pelos underwriters.

Mas um único caso não é suficiente para provar que esse mecanismo consegue precificar de forma estável e precisa todas as empresas antes do IPO.

O mercado CXMT, em especial, tem algumas limitações.

Primeiro, antes do IPO não há arbitragem direta entre spot e perp; então uma precificação errada pode persistir. Segundo, participantes on-chain não equivalem a todo o mercado de capitais; o preço pode ser influenciado por um pequeno número de contas grandes, pela preferência de risco de traders cripto e pela estrutura de liquidez. Terceiro, o intervalo de descoberta de preço é moldado artificialmente para o curto prazo, então as “quebras em degraus” não são completamente resultado de oferta e demanda naturais. Por fim, a Trade.xyz tanto define o preço inicial e os parâmetros do contrato quanto calcula e envia as entradas do oracle; o risco do deployer não pode ser ignorado.

Portanto, o preço do CXMT na Hyperliquid é mais apropriado para ser entendido como um indicador de expectativa público, contínuo e com custo de capital real, e não como um preço certo após o IPO da Changxin.

Conclusão

A Hyperliquid não calculou “do nada” o preço das ações de uma empresa que ainda não fez IPO.

Mais precisamente, a Trade.xyz primeiro define um preço de referência inicial de US$ 5 e um conjunto de regras de mercado; depois, os traders expressam suas intenções reais de compra e venda via o livro de ordens on-chain. O oracle interno suaviza o impact price do book para servir de referência do funding rate; o Mark Price é usado para margem e liquidação; o Discovery Bound limita a velocidade de movimento do preço por pouco tempo. Quando as ações reais forem listadas, o preço externo de A-shares assume o oracle.

Então, o “preço de ação” pré-IPO na Hyperliquid pode ser resumido como:

um ponto de partida definido artificialmente + oferta e demanda do livro de ordens + suavização do oracle interno + amortecimento via funding rate + guardrails de intervalo de preço.

Ele não é o preço real das ações da Changxin Technology, nem uma simples conversão do preço de emissão do IPO; é uma aposta coletiva, feita em dinheiro de verdade por participantes específicos do mercado, sobre o preço do mercado público no futuro.