O ADR da SK Hynix deve entrar em um swap em breve; um prêmio de 30% começará a convergir?

A KSD, a instituição de custódia de valores mobiliários da Coreia do Sul, vai aceitar pedidos de troca de ações comuns e ADRs da SK hynix da parte da SK hynix. O horário específico de processamento ainda depende de o banco depositário Citi avisar.

Este aviso tem como resultado mais importante a possível redução do prêmio dos ADRs da hynix.

No início da listagem dos ADRs da SK hynix, houve um prêmio extremo de cerca de 50%. Isso foi a leitura de uma perseguição concentrada do “estoque” de papéis no lado americano, quando ADR e ações “underlying” ainda não podiam ser trocados. Atualmente, o prêmio dos ADRs da SK hynix sobre as ações coreanas ainda está acima de 30%.

Em 29 de julho, esse canal foi aberto.

Para investidores individuais, isso não é um botão dentro do aplicativo de uma corretora. É necessário passar por solicitação na corretora, custódia, câmbio e liquidação. Mas o mercado não precisa que cada investidor de varejo consiga apertar esse botão. Basta que algumas instituições consigam, para que o preço comece a se mover.

Referência à lógica da TSMC

No caso da TSMC, o prêmio de ADR pode permanecer por muito tempo. Em 2024, a gestora quantitativa Acadian Asset Management registrou, em um estudo, um prêmio de cerca de 20% do ADS americano da TSMC em relação às ações ordinárias da TSMC na Coreia. O problema não está na conta. Com o mesmo patrimônio, todo mundo sabe qual é a relação correspondente. O problema está em saber se as ações ordinárias conseguem virar ADS nos EUA rapidamente, com baixo custo e em quantidade ilimitada.

A experiência da TSMC é que os ADRs podem ser cancelados em ações ordinárias coreanas, mas a criação de ADS a partir de ações ordinárias está limitada por volume aprovado e fricções entre mercados. A porta pode estar aberta, mas isso não significa que o elevador já chegou. Mesmo sabendo que a arbitragem eventualmente voltará ao equilíbrio, os arbitradores ainda precisam encarar o risco de tomar empréstimo de ações, custos de liquidação, imobilização de capital e o risco de o prêmio continuar se ampliando.

A SK hynix, antes do dia 29, estava em uma situação mais extrema do que a TSMC. As ações ordinárias não conseguiam criar ADR. Assim, a demanda nos EUA só podia perseguir o estoque de ADRs em circulação existente. Empurrar o prêmio para cima não exige uma nova história.

Depois do dia 29, a restrição central deixa de ser “impossível criar” e passa a ser “limite e processo”. O teto de custódia de ADR registrado pela Citi no documento F-6 é de aproximadamente 25% do total de ações da SK hynix. Esta emissão inicial corresponde somente a cerca de 2,5% do capital. Essa sobra não garante disponibilidade imediata, mas é suficiente para mostrar que, por enquanto, não é uma parede que soldou a porta.

Assim que instituições puderem comprar continuamente as ações coreanas, criar ADR e vender nos EUA, o prêmio extremo vai encontrar uma nova oferta. A demanda nos EUA ainda pode ser forte. Só que ela não será mais obrigada a ficar apenas “rivalizando preços” dentro do estoque de ADRs.

É por isso que o prêmio atual, acima de 30%, tem mais chance de convergir após o dia 29.

Antes do dia 29: como os traders faziam arbitragem

A relação de conversão da SK hynix é: 1 ação ordinária coreana corresponde a 10 ADRs. Na computação simultânea, o prêmio dos ADRs é igual a (preço do ADR da SK hynix × 10 × câmbio USD/KRW) ÷ preço da ação ordinária coreana − 1.

Antes do dia 29, posições mais realistas no mercado estavam concentradas entre os contratos perpétuos da plataforma descentralizada de negociação Hyperliquid — SKHY e SKHX — e ações de ambos os lados.

Quando a taxa de financiamento é positiva, o long perpétuo paga e o short recebe. Quando a taxa é negativa, o sentido se inverte. A liquidação acontece por hora.

O primeiro caso é: ter ADRs em long e fazer short em SKHY perpétuo. Na prática, você compra SKHY e depois faz short, na Hyperliquid, em um perpétuo pelo valor nocional equivalente. Com taxa de financiamento positiva, o short recebe a cada hora. Essa operação parece “comer” a taxa de financiamento, mas na verdade ela também mantém a posição do prêmio do ADR. Enquanto o prêmio do ADR continuar aumentando, tende a gerar lucro. Após o dia 29, se a diferença de preço começar a estreitar, a taxa de financiamento pode não ser suficiente para cobrir essa perda.

O segundo caso é: fazer short em ADRs e manter várias ações. Essa sim é a posição que aposta diretamente na convergência do spread. Ela corresponde ao velho problema da TSMC: fazer short do lado caro e comprar do lado barato, aguardando o mercado reconectar a ligação. O risco também é igual ao da TSMC — o spread pode continuar mais um trecho antes de uma convergência de fato.

O terceiro caso é: fazer long em ações ordinárias coreanas e short em SKHY perpétuo. Você compra as ações na corretora coreana e, depois, na Hyperliquid, faz short em perpétuos. Com taxa de financiamento positiva, o short recebe taxa; o long em ações ordinárias compensa grande parte da variação do preço das ações da empresa. Isso fica mais parecido com operação de taxa de financiamento do que com operação de prêmio de ADR. Ainda assim, não é uma posição verdadeiramente sem risco. Como os perpétuos negociam 24 horas, enquanto as ações coreanas não negociam assim, base pode ficar: índice, preço de referência (mark), câmbio USD/KRW e garantias podem deixar um descasamento.

É também por isso que, na Hyperliquid, o volume de negociação somado dos dois contratos SKHY e SKHX consegue superar o do Bitcoin.

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