A febre da IA ainda não diminuiu; então por que, antes, o mercado de ações da Coreia do Sul começou a cair?

O setor de data centers ainda continua sendo construído, as empresas ainda continuam comprando GPUs, mas o mercado já começou a se preocupar com quanto, no fim das contas, esse dinheiro vai render.

Se você olhar apenas para os relatórios financeiros, agora é praticamente a melhor fase do setor global de armazenamento.

A Samsung Electronics teve lucro operacional de US$ 537 bilhões no primeiro trimestre no negócio de semicondutores; a margem de lucro operacional da SK hynix chegou a 72%; a Micron acabou de entregar um de seus melhores trimestres da história e espera que a receita continue crescendo no próximo trimestre; a TrendForce estima que no terceiro trimestre os preços dos contratos de DRAM ainda vão subir 13% a 18%, e os preços de NAND vão subir 10% a 15%.

Em qualquer ciclo tradicional de semicondutores, isso quase sempre é um sinal de que a ação deve continuar subindo. Só que, justamente nesse momento, a bolsa sul-coreana de repente virou a chave e caiu.

Quando as notícias boas começam a perder efeito

No início de julho, a Samsung Electronics e a SK hynix despencaram em sequência. O índice composto da Coreia do Sul passou por uma das mais fortes rodadas de ajuste dos últimos anos, chegando a acionar o circuit breaker de venda programada. Alguns dias depois, a SK hynix voltou a registrar uma das maiores quedas de um dia desde que abriu capital no mercado doméstico.

O mercado rapidamente encontrou várias explicações: a Meta explorando a oferta externa de parte da capacidade de computação de IA, a SK hynix concluindo o listing de ADR, as margens de financiamento na Coreia do Sul estavam altas demais, ETFs alavancados de uma única ação amplificando a volatilidade... Quase todo dia surgia um novo motivo, e cada motivo parecia uma nova “história de fantasma”.

A questão é: por que essas explicações começam a afetar o mercado justamente agora?

Um mês atrás, a capitalização da SK hynix chegou a ultrapassar a da Samsung Electronics, tornando-se a maior empresa listada em valor de mercado da Coreia do Sul. Foi uma cena rara no mercado de capitais sul-coreano nos últimos mais de 20 anos — e isso também significa que o dinheiro global para IA praticamente colocou todas as expectativas mais otimistas em chips de armazenamento.

Naquela época, a oferta de HBM ainda era insuficiente, pedidos de GPU estavam escalonados até o próximo ano, e as empresas de computação em nuvem continuavam elevando os gastos de capital. O mercado sul-coreano quase virou o beneficiário mais direto dos investimentos em infraestrutura de IA no mundo.

Mas dados das bolsas sul-coreanas mostram que, no primeiro semestre deste ano, entre as ações que receberam venda líquida de investidores estrangeiros no KOSPI, as duas empresas — Samsung Electronics e SK hynix — somaram cerca de 87%. O dinheiro não saiu completamente da Coreia; ele apenas realizou ganhos nas duas companhias que tiveram os maiores aumentos no último ano e que concentravam as maiores posições.

A avaliação vem antes da indústria virar a chave

Se este for o topo do ciclo de armazenamento, os dados da cadeia produtiva deveriam enfraquecer em paralelo. Só que a indústria não deu esse sinal ao mercado. A TrendForce ainda estima alta de preços de DRAM e NAND no terceiro trimestre; Samsung e SK hynix não reduziram os planos de expansão de HBM; a Micron, com seus resultados do trimestre mais recentes, continuou batendo recordes, e as projeções de receita para o próximo trimestre também ficaram acima das expectativas do mercado.

É difícil acreditar que a demanda por armazenamento para IA já começou a esfriar. Em junho, a TrendForce comentou que, com a alta contínua do preço do DRAM para servidores, a receita unitária de wafers de DDR5 64GB RDIMM já começou a superar a de HBM. No último ano, o mercado praticamente colocou toda a atenção no HBM. Esse relatório foi a primeira vez em que lembrou o mercado de que a alta euforia trazida pela IA está se espalhando por todo o setor de armazenamento.

Se isso tivesse acontecido no ano passado, seria praticamente um motivo para continuar perseguindo altas. Só que o mercado não entendeu assim. Se o DRAM de servidores comuns também começar a entrar em uma faixa de lucratividade elevada, por quanto tempo o HBM ainda sustentaria lucros acima do normal como os de hoje? Se a construção de infraestrutura de IA estiver entrando gradualmente na fase madura, ainda será preciso manter a mesma velocidade de investimento nos próximos anos? Não há respostas padrão para isso. Mas o mercado de capitais não precisa esperar uma resposta para decidir o rumo das ações.

Nos últimos dois anos, Wall Street apostou em uma coisa: os modelos ficando cada vez maiores vão continuar elevando a demanda por GPUs; quanto mais escassas as GPUs, mais valioso fica o HBM; desde que Microsoft, Meta, Alphabet e Amazon continuem expandindo data centers, toda a cadeia produtiva vai se beneficiar. Pelo menos até hoje, essa lógica ainda não foi desmentida pela realidade.

A Meta continua aumentando seus gastos de capital este ano; a Microsoft, a Alphabet e a Amazon continuam mantendo os investimentos em infraestrutura de IA em níveis historicamente altos. Samsung, SK hynix e Micron também não desaceleraram o ritmo de expansão de capacidade por causa dos ajustes recentes.

Os data centers ainda estão sendo construídos, as GPUs ainda estão sendo compradas, mas o mercado já começou a se preocupar com quanto, no fim das contas, esse dinheiro vai render.

Em várias teleconferências de empresas de computação em nuvem nos últimos trimestres, os analistas praticamente pararam de perguntar quando as GPUs serão entregues ou quando o HBM vai ampliar capacidade. Em vez disso, passaram a repetir perguntas sobre outras questões: qual é, de fato, o nível de utilização das GPUs? Depois que os modelos ficam cada vez mais eficientes, quanto de capacidade computacional adicional ainda será necessário? Quando, com centenas de bilhões de dólares investidos, será possível recuperar esse valor?

Para o preço das ações, essas perguntas costumam pesar mais do que uma notícia negativa. Afinal, o que se discute não é mais o próximo trimestre — e sim se os lucros ainda podem continuar crescendo pelos próximos anos. A Samsung apresentou um trimestre 2 ainda muito forte, mas o mercado praticamente não premiou esse crescimento. A SK hynix fez o mesmo: recorde de lucros não significa que a avaliação também pode continuar se expandindo.

Por que o mercado sul-coreano reage com mais força

Pelo menos até agora, não há dados que sustentem que o setor de armazenamento já entrou em um ciclo de baixa. O ajuste nas ações parece mais como uma antecipação das mudanças que ocorrerão nos próximos anos. O mercado sul-coreano amplia essa mudança.

Desde o início deste ano, Samsung Electronics e SK hynix quase assumiram sozinhas a narrativa de IA do mercado de ações sul-coreano. O saldo de financiamento subiu rapidamente, ETFs de alavancagem em uma única ação foram sendo lançados em sequência, a SK hynix concluiu uma emissão de ADR, trazendo novos pontos de referência de preço e mais dinheiro atravessando mercados.

Quando as ações sobem, essa estrutura amplifica os ganhos; quando as expectativas mudam um pouco, a volatilidade também é amplificada. É por isso que, mesmo quando se trata de ajustes em hardware de IA, o mercado sul-coreano costuma reagir com mais intensidade.

Nas últimas semanas, indústria e mercado de capitais parecem estar observando dois cronogramas diferentes. A cadeia produtiva está focada no curto prazo: se os pedidos de HBM diminuíram, se os preços de DRAM ainda podem subir, se a demanda por GPUs continua forte. Já o mercado de capitais começou a olhar para trás: ele se preocupa com quanto dos lucros elevados de hoje vai restar quando essa rodada de construção de infraestrutura de IA entrar na fase madura.

Por isso o mercado tem apresentado recentemente uma situação aparentemente estranha: o setor fica cada vez melhor, mas as ações começam a recuar. No fundo, os dois lados nem estão olhando para o mesmo momento no tempo.

Talvez daqui a alguns anos, olhando para trás, essa correção no mercado de ações sul-coreano tenha sido apenas um recuo comum dentro do bull market de IA; ou talvez vire um divisor de águas para a reavaliação dos investimentos em infraestrutura de IA.

Pelo menos hoje, não há uma queda clara nas encomendas de HBM, os preços de DRAM seguem subindo, e as quatro grandes empresas de nuvem não reduziram seus gastos de capital. A indústria ainda está respondendo as perguntas deste ano, enquanto o mercado já está precificando a avaliação de daqui a dois anos.