Abreviações e expansões ocultas: flexibilização quantitativa implícita do Federal Reserve sob a política de Powell

Apesar de a escala absoluta ter se expandido de forma acentuada, a proporção dos Treasuries dos EUA mantidos pelo Federal Reserve (Fed) sobre o total de títulos do Tesouro dos EUA em aberto, na verdade, ficou abaixo do nível de cinco anos atrás e até mesmo de dez anos atrás.

O tamanho da folha de balanço do Fed já havia crescido de menos de US$ 900 bilhões em 2007 para cerca de US$ 6,7 trilhões em 2026, uma mudança que parece sugerir um domínio absoluto do banco central no mercado de Treasuries. No entanto, um conjunto de dados amplamente ignorado pelo mercado revela uma realidade contraintuitiva: embora a escala absoluta tenha se expandido significativamente, a proporção dos Treasuries dos EUA mantidos pelo Fed sobre o total de Treasuries em aberto caiu—ficando abaixo do nível de cinco anos atrás e até mesmo do de dez anos atrás. Por trás dessa mudança, espreitam uma transformação na política de folha de balanço do Fed e a estratégia de enfrentamento do “trilema” sob a liderança do novo presidente, Waller.

Descolamento entre escala absoluta e participação relativa

A folha de balanço do Fed atingiu um pico histórico de cerca de US$ 8,9 trilhões em junho de 2022 e, depois, passou por mais de três anos de aperto quantitativo (QT). Em março de 2026, caiu para cerca de US$ 6,657 trilhões. No entanto, esse processo “rígido” de contração foi interrompido de forma abrupta em dezembro de 2025—por sinais de pressão de falta de reservas no mercado monetário. O Fed anunciou o lançamento do “Reserve Management Purchase Program” (RMP), comprando Treasuries de curto prazo para injetar liquidez novamente no sistema.

Na semana encerrada em 24 de junho de 2026, o tamanho da folha de balanço do Fed era de cerca de US$ 6,79 trilhões, um aumento de US$ 7,96 bilhões na comparação semanal. Nela, a carteira de Treasuries somava US$ 4,4879 trilhões e os holdings de MBS (Mortgage-Backed Securities) caíram para US$ 1,9634 trilhão. Isso indica que o “shrinking” (QT/contração) do Fed ainda não atingiu as metas esperadas e, de fato, já ocorreu uma reversão.

Embora a escala absoluta de holdings de Treasuries do Fed ainda seja tão alta quanto US$ 4,38 trilhões, ao colocá-la no contexto do tamanho total do mercado de Treasuries dos EUA (cerca de US$ 39 trilhões), a participação relativa caiu do pico de cerca de 19% no fim de 2021 para 11,2%. Essa taxa é praticamente equivalente ao nível histórico de cerca de 10% em 2002, o que significa que, após duas décadas de ciclos de easing quantitativo (QE) e QT, o “passo relativo” do Fed no mercado de Treasuries não se ampliou.

A razão central por trás da queda na participação é que o crescimento da oferta total de Treasuries superou em muito a velocidade de recompra do Fed. De 2021 a 2026, a dívida pública dos EUA saltou de cerca de US$ 29 trilhões para US$ 39 trilhões, um aumento de 34,5%. Já a carteira de Treasuries do Fed caiu apenas de cerca de US$ 5,5 trilhões para US$ 4,38 trilhões, uma redução de 20,4%. Como resultado, a participação relativa foi fortemente diluída. Esse fenômeno de “diluição passiva” fornece uma justificativa racional para a futura reexpansão do Fed.

Em contraste nítido com a participação em Treasuries, os holdings de MBS do Fed já haviam caído de cerca de US$ 2,7 trilhões no início de 2022 para US$ 1,96 trilhão em 2026 (junho) e ainda seguem em queda. O Fed deixou claro que não fará novas compras no mercado de MBS; todo principal de títulos que vence será direcionado para Treasuries. Isso significa que o Fed está concluindo uma saída estratégica do mercado de crédito imobiliário e realocando recursos para o mercado de Treasuries, o que se alinha de forma muito consistente com a ideia de Waller de “voltar ao núcleo das funções do banco central”.

“Trilema” e as escolhas de política de Waller

Em janeiro de 2026, economistas do Fed publicaram um relatório de pesquisa que descreve de forma sistemática o “trilema” enfrentado pelo balanço patrimonial do banco central: entre os três objetivos de ter um balanço menor, reduzir a volatilidade das taxas de curto prazo e limitar intervenções no mercado, o banco central só consegue realizar dois ao mesmo tempo. Antes disso, em dezembro de 2025, sinais de pressão no mercado monetário dos EUA forçaram o Fed a abandonar o objetivo de “balanço menor” e a migrar para a combinação de “menor volatilidade das taxas de curto prazo” e “intervenção limitada no mercado”.

Antes de Waller assumir o cargo, ele criticava há muito tempo a interferência excessiva do banco central no mercado e defendia um balanço menor. Após assumir a presidência do Fed, ele rapidamente criou cinco grupos de trabalho especiais, abrangendo temas como formas de comunicação, política de balanço, fontes de dados, emprego relacionado à produtividade e estrutura de inflação. Em termos de política de balanço, Waller afirmou com clareza: “Gastamos cerca de 18 anos para formar um balanço tão grande; para reduzi-lo a um tamanho razoável, o tempo necessário certamente não será menos que 18 semanas”. Isso indica que o foco da política do Fed está mudando de redução em termos agregados para ajuste estrutural.

O estrategista do Banco Imperial Canadense (CIBC) estimou que o avanço adicional do plano de contração seria lento: um plano seria lançado até o fim do ano e a consulta pública se estenderia até o segundo trimestre de 2027; na prática, a contração real começaria apenas no quarto trimestre de 2027. O banco Barclays, por sua vez, alertou que a escassez crescente de reservas no fim pode levar a uma quebra do mercado de recompra (repo), de modo que qualquer tentativa de contração rápida enfrentaria risco sistêmico.

Isso significa que, num futuro previsível, o tamanho do balanço total do Fed permanecerá na faixa atual de cerca de US$ 6,7 trilhões a US$ 6,8 trilhões, mas sua estrutura interna passará por uma transformação profunda.

Estratégia de troca de curto por longo

A estrutura atual de holdings do Fed em Treasuries apresenta um problema significativo de “excesso de duration” (sobreponderação de prazo). De acordo com um relatório de pesquisa do Barclays, a duration média ponderada do portfólio de Treasuries do Fed é de cerca de 9 anos, bem acima do patamar de 3 anos antes da crise financeira global. A fatia de Treasuries com prazo acima de 10 anos aumentou para 40%, enquanto Treasuries de curto prazo (T-bills) respondem por apenas 7% do portfólio de Treasuries—bem abaixo dos 36% antes da crise.

O vice-governador do Fed, Christopher Waller, destacou que essa estrutura não é ideal e sugeriu uma “estratégia de matching de prazos”: a proporção de Treasuries por faixa de prazo mantida pelo Fed deve ficar alinhada com a distribuição de vencimentos do total de Treasuries em aberto no mercado, para evitar efeitos de distorção sobre trechos específicos da curva de rendimentos. Sob esse critério, o Fed deveria elevar a participação de T-bills na carteira de cerca de 7% para cerca de 20%.

Para normalizar a estrutura de prazos, o Fed está realizando operações de “trocar curto por longo” por meio de dois caminhos. Primeiro, o caminho de reinvestimento: todo o principal de MBS que vence é reinvestido em Treasuries de curto prazo. O plano de operações do Fed de Nova York mostra que, em meados de junho até meados de julho de 2026, as compras de reinvestimento teriam volume de cerca de US$ 16,5 bilhões. Segundo, o caminho de compras via Reserve Management Purchase Program (RMP): desde que o RMP foi iniciado em dezembro de 2025, o Fed vem comprando Treasuries de curto prazo mensalmente. O volume inicial foi de US$ 40 bilhões, caiu para US$ 25 bilhões em abril de 2026 e, em maio, foi reduzido ainda mais para US$ 10 bilhões. Até julho de 2026, o acumulado de compras soma cerca de US$ 310 bilhões em Treasuries de curto prazo.

O oficial do Fed de Nova York responsável pela execução da política monetária, Roberto Perli, afirmou que o plano de “Reserve Management Purchase” “não está sendo seguido por um caminho pré-definido; o departamento de operações pode aumentar ou reduzir o volume de compras em qualquer mês, com base nas condições do mercado monetário”. Isso significa que o volume de compras de T-bills tem alta flexibilidade e pode ser ajustado dinamicamente conforme a liquidez do mercado.

A essência da estratégia de “trocar curto por longo” é transferir o enorme risco de prazo do balanço do Fed para o mercado privado. O relatório do Barclays apontou que, se o Fed, nos próximos cinco anos, aumentar o volume de T-bills de cerca de US$ 28,9 bilhões para cerca de US$ 3,8 trilhões (equivalente a 60% do portfólio de Treasuries), a duration do portfólio cairia de 9 anos para 4 anos, aproximando-se do nível anterior à crise financeira global.

Essa mudança estrutural implicará uma reprecificação do prêmio por prazo, porque o mercado privado precisará absorver os Treasuries longos que o Fed venderá (redução passiva, ao não renovar por vencimento). Isso elevará diretamente o prêmio por prazo dos Treasuries longos. As taxas na ponta longa enfrentariam pressão estrutural de alta, o que pode levar o Fed a começar a cortar juros mais cedo quando a economia desacelerar—exatamente a “manobra de Waller” vista por parte dos participantes do mercado: ajustando a estrutura de posições para forçar um afrouxamento da política monetária.

A lógica de um afrouxamento quantitativo implícito: como ser ao mesmo tempo pequeno e grande

O paradoxo central da política de Waller é: como sustentar o princípio de “minimizar a intervenção no mercado” ao mesmo tempo em que evita descontrole nas taxas de curto prazo e turbulência no mercado de Treasuries?

A estratégia do Fed é deslocar os objetivos de política de “escala absoluta” para “participação relativa”. Se o Fed fixar sua participação em Treasuries em uma porcentagem fixa do total em aberto (por exemplo, 11% a 15%), então, com a contínua expansão da oferta total de Treasuries (incremento anual de cerca de US$ 100 a US$ 200 bilhões), o tamanho absoluto dos holdings do Fed crescerá de forma passiva. Essa expansão não seria justificada por estímulo econômico, mas pela manutenção do “mercado neutro”. Assim, Waller poderia argumentar que o Fed não aumentou a intervenção relativa no mercado—apenas acompanhou passivamente o ritmo da expansão fiscal.

O RMP, iniciado em dezembro de 2025, é uma prática inicial dessa estratégia: a formulação oficial é “manter níveis adequados de reservas” e não “easing quantitativo”, mas o efeito real é injetar liquidez no sistema e ampliar a folha de balanço. Assim, a fixação por participação relativa e a redefinição da intervenção no mercado são alcançadas.

Outra via de coordenação que o Fed e o Tesouro podem adotar é relaxar as exigências de regulação de capital bancário, liberando a capacidade do sistema bancário de absorver Treasuries. Em 2020 e 2021, os balanços dos bancos conseguiram expandir em grande escala devido a isenções regulatórias, absorvendo volumes enormes de oferta de Treasuries. Se Waller impulsionar medidas semelhantes de desregulação, os bancos terão capacidade de segurar os Treasuries longos que o Fed reduzirá, evitando uma alta excessiva nas taxas da ponta longa.

Novo paradigma do Fed e reestruturação da lógica de precificação do mercado

Sob a liderança de Waller, o Fed está executando uma operação de “diz diminuir, mas na prática aumentar” no sentido de política monetária. Para os participantes do mercado, essa mudança no regime de precificação implica:

• T-bills (ponta curta) enfrentarão pressão de compra contínua. As compras contínuas do RMP do Fed (embora tenham caído para US$ 10 bilhões por mês, mas possam ser aumentadas a qualquer momento conforme necessário) fornecerão suporte estrutural aos Treasuries de curto prazo, reduzindo as taxas dos prazos curtos.

• As taxas da ponta longa enfrentarão pressão estrutural de alta. Ao ir reduzindo a exposição aos Treasuries longos, o Fed transfere o risco de prazo para o setor privado, o que pode fazer com que o prêmio por prazo dos Treasuries de 10 anos e acima continue elevado.

• A curva de rendimentos tende a ficar mais íngreme (steepening). As taxas de curto prazo sofrem pressão por causa das compras do Fed, enquanto as de longo prazo sobem devido a mudanças na estrutura de oferta; a inclinação (steepening) da curva pode virar um novo padrão. Essa tendência já foi refletida após a reunião do FOMC de junho de 2026: a taxa de 2 anos disparou 13,9 pontos-base para 4,184%, enquanto a de 30 anos recuou ligeiramente 1,4 ponto-base, e depois de a curva ter se achatado voltou a enfrentar pressão para uma inclinação maior.

A “opção de venda do Fed” não desapareceu; apenas mudou a forma de execução. Waller fechou o modo “comunicado adiantado” (forward guidance) como “sinal explícito” (tom de “fala clara”), mas preservou a capacidade de intervenção implícita por meio de ajustes na estrutura do balanço.

Para investidores, entender a mudança de paradigma do Fed—de “afrouxamento por volume” para “controle estrutural”—é mais importante do que focar na volatilidade mensal do tamanho da folha de balanço. Com a oferta de Treasuries continuando a se expandir e o Fed comprando passivamente “para manter a participação”, a lógica de precificação no mercado de Treasuries dos EUA está passando pela mais profunda transformação desde 2008.