Este ano, já houve 7 acionamentos de circuit breaker; a mesa de negociação do Goldman Sachs, “frustrada”, pergunta: quando é que a venda de ações na bolsa sul-coreana vai parar?

原io作者：鲍奕龙

原io来源：华尔街见闻

韩股遭遇本世纪以来最惨烈的单日跌幅之一，触发年内第七次熔断，高盛交易员公开发问：抛售究竟何时才能停止？

周一，韩国综合股价指数当日收跌近 9%，为雷曼危机以来第三大单日跌幅，收盘跌破 6800 点关键支撑，距今年 6 月初创下的历史高点累计回撤已达 27%。

当日触发年内第七次熔断，自 2000 年熔断机制建立以来的 13 次全市场交易暂停中，今年一年就占据了超过一半。

此次下跌主要由对韩国市场至关重要的两家公司领跌。三星电子暴跌 10,7%，而 SK 海力士则暴跌 15,4%，创下历史最大跌幅，较几周前创下的历史高点下跌了 40%。

高盛交易员 Heejae Lee 在当日报告中坦言：

Até o momento, não ouvi nenhum catalisador fundamental verdadeiramente convincente que explique a liquidação desta vez.

ETF alavancados: liquidações forçadas ampliam a queda

Um dos principais vetores da volatilidade extrema intra-day do dia foi a rápida desalavancagem dos ETFs de alavancagem de uma única ação, recém-listados recentemente.

Os produtos de 2x alavancagem ligados a semicondutores caíram mais de 30% no dia, sendo forçados a realizar grandes operações de recomposição (re-hedge), o que acelerou ainda mais a espiral de baixa. O ETF coreano de 3x alavancagem já caiu 65% em relação à máxima histórica de 1º de junho.

De acordo com estimativas do Goldman Sachs, as ações de liquidação forçada desses produtos responderam por 62% do total das vendas líquidas de instituições domésticas no dia.

As autoridades regulatórias reagiram em seguida. O presidente da Financial Supervisory Service (FSS) da Coreia, Lee Chan-jin, convocou no mesmo dia 20 CEOs de grandes empresas de gestão de ativos para discutir os riscos sistêmicos desses produtos e a preocupação com a comercialização de “excesso de aquecimento”, pedindo o reforço da proteção ao investidor.

Segundo foi reportado, a prioridade da regulação deve se concentrar em elevar os critérios de acesso aos produtos, e não em suspendê-los diretamente.

Exteriores e instituições saem juntos; varejo fica sem fôlego para assumir

O balcão de operações de blocos do Goldman Sachs observou que as atividades de blocos institucionais no dia ficaram relativamente apáticas, com fundos de hedge de momentum reduzindo posições seletivamente, enquanto instituições de longo prazo praticamente mantiveram-se na expectativa.

No lado do fluxo de capital, os estrangeiros e instituições locais venderam líquidos no dia, respectivamente, US$ 1,13 bilhão e US$ 1,5 bilhão. As vendas da base local ficaram altamente concentradas na liquidação de ETFs; já as vendas dos estrangeiros vieram quase integralmente de operações quantitativas, com o volume de saídas líquidas da estratégia quantitativa atingindo US$ 1,18 bilhão.

O ponto ainda mais preocupante é que o dinheiro do varejo — que vinha sendo, até então, a força de sustentação final das ações sul-coreanas — está rapidamente chegando ao limite. Dados do Goldman mostram que a taxa de cobrança de margens de financiamento do varejo já havia subido para 5% até a última sexta-feira; considerando a queda de segunda-feira, o número de segunda-feira deverá ser muito maior.

De acordo com divulgação da Korea Financial Supervisory Service, até 13 de julho, mais de 1,2 milhão de contas de varejo alavancado no mercado coreano receberam avisos de chamada de margem. Destas, cerca de 320 mil a 360 mil contas foram forçadas pelos corretores a liquidar, com o principal indo a zero; em algumas contas, até apareceu saldo negativo.

Além disso, até 9 de julho, o saldo de depósitos de margem dos corretores de varejo caiu para 107,1 trilhões de won sul-coreano, ante 132,47 trilhões de won sul-coreano em 29 de junho — uma queda de cerca de 30 trilhões de won, para o menor nível desde fevereiro de 2020.

O Goldman aponta que, uma vez que a disposição do varejo de “correr atrás da alta e vender na queda” se esgote completamente, o verdadeiro fundo do índice composto de ações sul-coreanas pode ainda não ter chegado.

Divisão na tese: instituições compradoras; e o dinheiro vota com os pés

A queda forte de segunda-feira contrasta com os feedbacks de instituições que o Goldman havia coletado durante um roadshow em Singapura na semana passada.

Naquela ocasião, a visão dominante de investidores institucionais era que o ajuste recente havia melhorado de forma significativa a relação risco-retorno, e havia inclinação a reconstruir a exposição a chips de memória. Ainda assim, o mercado respondeu imediatamente com uma queda de 9% no único dia.

A tese do lado comprador se apoia em fatores estruturais de escassez de capacidade produtiva de equipamentos, com a expectativa de que a expansão de capacidade do setor seja postergada para o segundo semestre de 2028.

Os poucos do lado vendedor demonstraram preocupação com a queda do preço médio de venda (ASP) no 4º trimestre de 2026 e com o amadurecimento do ciclo do HBM4.

A Korea Investment & Securities publicou anteriormente um relatório prevendo que o lucro operacional da SK hynix atingirá 60,4 trilhões de won sul-coreano, alta de 556% em relação ao ano anterior, mas abaixo da expectativa consensual do mercado de 65 trilhões de won (cerca de 8%), pelo fato de a receita de HBM ter uma participação mais alta, o que faz com que o aumento do ASP fique abaixo da média do mercado.

Vale notar que, apesar do recuo acentuado do índice composto de ações sul-coreanas, a previsão de lucros por ação (forward) continua sendo revisada para baixo — e isso se deve em grande medida a previsões anteriores excessivamente otimistas para os resultados do setor de memória.

Ponto técnico crítico; Goldman mantém cautela com otimismo

Com base na análise acima, o Goldman Sachs classificou a atual queda do KOSPI como uma “limpeza de posições impulsionada por liquidez”.

Do ponto de vista técnico, o fechamento do KOSPI no dia ficou exatamente na região de suporte dos 6800 pontos, equivalente ao nível de retração de Fibonacci de 52 semanas. Se esse suporte falhar, o próximo suporte estará em 6500 pontos, o que implica espaço adicional de queda de 4,5%.

Lee citou dados históricos dos últimos 5 anos, mostrando que a maior retração do índice composto de ações da Coreia foi de cerca de 30%, e que a queda atual de -25% “já está bem próxima”.

O Goldman recomenda que os investidores aproveitem a volatilidade extrema atual para comprar seletivamente chips de memória e ativos de tecnologia com alta convicção, a preços com grande desconto.

No entanto, ao mesmo tempo, o Goldman admite que, no curto prazo, o mercado ainda enfrenta múltiplos obstáculos.

Em primeiro lugar, está a sazonalidade. Historicamente, o índice composto de ações sul-coreanas tem um desempenho fraco no terceiro trimestre. Se os ganhos do primeiro semestre forem expressivos, o terceiro trimestre acaba se tornando naturalmente uma janela para que as instituições realizem lucros, reequilibrem carteiras e rodem para setores defensivos.

Em segundo lugar, está o problema do custo de financiamento. Os empréstimos de financiamento que os bancos sul-coreanos podem oferecer ao varejo já estão no limite. Embora o custo de financiamento via swaps tenha recuado um pouco em relação ao pico, ele ainda está em patamares elevados, e os principais corretores estão reduzindo ativamente estoques e exposições a risco.