CICC: o recuo atual ou já refletiu expectativas excessivamente pessimistas

A rentabilidade do SSE Composite (上证指数) no acumulado do ano volta a ficar negativa, e hoje o mercado mostra um movimento de queda generalizada. Recentemente, o mercado de ações A (A股) foi afetado por fatores como a volatilidade nos mercados externos, e a queda geral tem sido mais acentuada. O SSE Composite caiu 2,1% hoje; a rentabilidade no acumulado do ano voltou a ficar negativa e, além disso, desde 7 de abril, pela primeira vez caiu abaixo da linha do ano (média móvel de 250 dias). O CSI 300 recuou 7% desde o pico de junho; o índice ChiNext (创业板指) e o STAR Market 50 (科创50) recuaram cerca de 15% e 10%, respectivamente, a partir das máximas. O mercado apresenta uma queda generalizada. O recuo dos small/mid caps foi ainda maior: desde 14 de maio, o ALL A (全A) de ponderação igual e o CSI 2000 recuaram 17% e 18%, respectivamente. No nível setorial, a cadeia da indústria de IA, que vinha apresentando bom desempenho, teve uma reequilibração do estilo desde julho, mas ainda assim o cenário é de queda generalizada: carvão, bancos e agricultura/silvicultura/pecuária apresentam desempenho relativo melhor; já materiais de construção, eletrônicos e comunicações tiveram quedas maiores. O recuo do mercado nas últimas semanas foi amplo e forte, com grande área de queda. O recuo do SSE Composite desde meados de maio já se aproxima do ajuste provocado pelas tensões EUA-Irã em março, gerando também preocupação de muitos investidores com o desempenho do meio do caminho do mercado de ações A. Em comparação, acreditamos que o recuo do curto prazo do mercado já tenha refletido de forma excessiva expectativas pessimistas; a retomada nos próximos 1-2 semanas pode ocorrer a qualquer momento. Breve comentário:

O recuo recente do mercado foi principalmente desencadeado por fatores externos, mas há também problemas microestruturais internos. Especificamente: 1）Narrativa negativa sobre IA no exterior predomina. Nas últimas semanas, narrativas negativas sobre a cadeia da indústria de IA têm se repetido. A partir de 1º de julho, após a Apple, em 25 de junho, considerar reajustar preços de seus Mac e iPad por pressão de custos com aumento do preço de armazenamento, a Meta passou a considerar oferecer a clientes externos parte da capacidade excedente de computação de IA e serviços de acesso a modelos. Uma série de narrativas negativas alterou as expectativas otimistas do mercado sobre a demanda por computação de IA e intensificou a preocupação de que o alto grau de otimismo no upstream de IA possa “reverter” para o downstream. Com isso, desde o fim de junho, o upstream da cadeia global de IA apresentou recuos evidentes de forma geral; o ChiNext, que tem alta participação da cadeia de suprimentos de IA no exterior, teve uma queda maior recentemente. No âmbito de semicondutores domésticos, houve alta superior a 30% em junho; porém, com a mudança de narrativa sobre IA, também apareceu ajuste de realização de lucros no período recente.

2）Risco de contágio do sentimento com volatilidade nos mercados externos. Recentemente, o mercado de ações da Coreia do Sul tornou-se o foco de atenção do mercado global. Antes, o movimento de alta de grandes players de armazenamento foi relevante, em certa medida ligado a investidores aumentando alavancagem. Desde o início do ano, as bolsas sul-coreanas, incluindo emissões de ETFs de alavancagem em outros mercados no exterior, colocaram no mercado uma grande quantidade de ETFs de alavancagem; segundo nossos cálculos, o tamanho desses ETFs de alavancagem ligados ao mercado sul-coreano chegou a exceder US$ 500 bilhões em determinado momento, e a soma do volume diário de negociação tem alta participação nas transações da bolsa sul-coreana. Mais recentemente, com a mudança da narrativa sobre armazenamento, a queda do mercado sul-coreano e a liquidação com perdas (stop loss) das operações alavancadas formaram uma espiral negativa; o índice composto da Coreia do Sul, desde a máxima, acumulou uma queda de 27,5%. O contágio do sentimento de risco se espalhou para os EUA e para o setor de hardware de tecnologia no mercado de ações A.

3）Riscos geopolíticos globais voltando a ocorrer também pressionam a preferência por risco. A situação EUA-Irã voltou a se intensificar recentemente; com o agravamento do conflito, o preço do petróleo internacional voltou a subir rapidamente. As expectativas de aperto de liquidez no exterior se repetem, o que também restringe o desempenho dos ativos globais de risco.

4）Problemas microestruturais internos do mercado de ações A ainda precisam ser melhorados. No período anterior, o mercado de ações A voltou a registrar superaquecimento de sentimento de negociação no fim de junho: o valor negociado diário de 3,8 trilhões de yuans corresponde a uma taxa de giro (turnover) de mais de 6%. Além disso, estruturalmente, o setor de tecnologia enfrenta problema de negociação excessivamente “apinhada”. Na quinta e na sexta-feira da semana passada, a participação do setor TMT no valor das negociações do mercado de ações A subiu rapidamente até 52%, o nível mais alto da história; a participação do valor negociado do setor de semicondutores também chegou a 20%. Já o setor não relacionado à IA enfrenta pressão de saída de capital, com ajuste mais evidente.

A posição atual do mercado talvez já tenha refletido expectativas pessimistas demais, e a janela de boas alocações no acumulado do ano pode estar prestes a voltar. No curto prazo, basta aguardar melhora da narrativa externa e da liquidez; a retomada pode vir a qualquer momento. A queda rápida do mercado nas últimas semanas foi principalmente influenciada por narrativas externas e pelo sentimento de risco, implicando preocupações com o futuro da revolução em tecnologia de IA; e, do ponto de vista de valuation, o prêmio de risco de ações do CSI 300 voltou acima da média histórica, com a taxa de dividendos subindo para cerca de 2,7%, o que também embute expectativas relativamente pessimistas para o cenário adiante. Em relação à “Revolução da IA”, o Dr. Miao Yanqing do CICC, em 《Ir além para alcançar o novo — encontrando a certeza na incerteza》，propôs três padrões para o julgamento de “bolha de IA”: se melhora a produtividade, se houve aumento de alavancagem e o valuation no mercado secundário. Pelo que se observa atualmente, no conjunto ainda está em um estado relativamente saudável e benigno; e indicadores como ARR da Anthropic e da Open AI continuam crescendo. A lógica de que a IA forma um modelo de negócios com loop de lucro não foi quebrada.

Com a divulgação dos resultados deste mês por empresas de nuvem no exterior, isso pode ajudar a dissipar ainda mais as preocupações correspondentes. Os ETFs de alavancagem na bolsa da Coreia do Sul também mostram sinais de liquidação acelerada. Se a inflação nos EUA chegar ao topo e começar a cair neste mês, isso também deve ajudar a dissipar preocupações com liquidez. Em termos de curto prazo, acreditamos que fatores negativos já foram amplamente liberados; o espaço para ajuste do mercado talvez já esteja mais do que suficiente. Neste momento, é possível começar a alocar gradualmente em direções de bom desempenho dos relatórios de meio de ano, aguardando catalisadores positivos. À medida que os problemas de apinhamento microestrutural forem sendo digeridos progressivamente, acreditamos que o mercado pode formar, nos próximos 1-2 semanas, mais um ponto relativamente baixo no acumulado do ano e começar a estabilizar e retomar gradualmente. Em perspectiva de médio prazo, mantemos firme a visão de que o mercado de ações A continuará a manter a tendência de alta em consolidação. No debate “Causas de um bull market” publicado no ano passado pela equipe de estratégias do CICC, foi apontado que a reestruturação da ordem internacional e a tendência de inovação da indústria na China, em sintonia, são as forças motrizes centrais para impulsionar esta rodada de alta do mercado e a reavaliação dos ativos chineses. Consideramos que essas duas condições não se alteraram, e continuarão apoiando o desempenho dos ativos chineses.

A equipe de estratégias do CICC, em 《Como se forma um bull market lento (“sem topo”)？— nova ordem, novas forças motrizes, novo ecossistema》，publicado no início do ano, afirma que, com a mudança do paradigma macro e o avanço das reformas no sistema do mercado de capitais, o ambiente base das ações A passou de “mudanças quantitativas para mudanças qualitativas”: a reestruturação da ordem monetária internacional traz “nova ordem”, e a realocação de capital global injeta impulso externo no mercado de ações A; a transição econômica e a ascensão de novas forças produtivas de alta qualidade formam “novas forças motrizes”, com melhorias evidentes na estabilidade e na sustentabilidade dos lucros; a reforma de investimento e financiamento, o mecanismo de “estabilizar o mercado (稳市)” e a entrada de fundos de longo prazo constroem “novo ecossistema”, fortalecendo continuamente a resiliência e a atratividade do mercado. Assim, o mercado possui condições ainda mais favoráveis do que no passado para formar um bull market lento “sem topo”. Desde 924, o mercado de ações A tende a continuar em um processo de estabilização, com probabilidade de prosseguir. Mercados de longo prazo e que avançam com estabilidade dependem mais de que os índices avancem impulsionados pela melhoria dos fundamentos, e não apenas de um aumento puramente por valuation; isso também ajuda a atrair de forma contínua fundos incrementais, especialmente fundos de longo prazo, formando um ciclo virtuoso e favorecendo o desenvolvimento saudável de longo prazo do mercado de ações A.

Na alocação, buscar o novo e manter continuidade; a diferença de “spread” tende a se estreitar. No relatório 《Perspectivas do mercado de ações A para 2026: avançando com vento favorável e agindo com determinação》，publicado em novembro do ano passado, afirmamos que o crescimento em 2026 ainda terá vantagens, mas o desempenho relativo em relação a outros setores pode se aproximar. Após o ciclo de descapacidade (去产能) de três anos e somado ao avanço de políticas como “combater a involução (反内卷)”, cada vez mais setores pró-ciclo (顺周期) devem se beneficiar do reequilíbrio entre oferta e demanda. Em um ambiente volátil de mercado, o low-volatility de “dividendos/benefícios” (红利低波) pode resistir relativamente melhor; em médio prazo, sugerimos focar em duas linhas principais:

1）Crescimento com prosperidade (景气成长)： Em 《Como o estilo de growth pode superar um cenário de行情 independente？》，propomos que, em um ambiente macro desfavorável externo, indústrias com nível de prosperidade suficientemente alto conseguem atingir o efeito de compensar o arrasto do lado do denominador com crescimento elevado no lado dos lucros por ação (分子端高增长). Quando a IA implementa gradualmente um loop de modelo de negócios e materializa o crescimento dos resultados, setores relacionados a infraestrutura de IA — como light communication (光通信), PCB etc. — além de materiais correlatos no upstream, mantêm um alto nível de certeza no estado de prosperidade neste ano. Após o ano passado ter sido marcado por uma rodada densa de BD em “inovação de medicamentos”, em 2024 muitas empresas entram na fase de validação de dados clínicos; vale acompanhar de baixo para cima. Liquidez, valuation etc. podem gerar perturbações de curto prazo, mas não são fatores decisivos e não afetam diretamente a tendência de médio prazo. No futuro, o foco do estilo de growth continuará na vigilância do nível de prosperidade.

2）Melhora do ciclo： Cada vez mais áreas do ponto de vista fundamental estão se recuperando a partir do fundo do ciclo. Sugerimos considerar, de forma abrangente, a situação geopolítica e a posição do ciclo de capacidade produtiva, e dar atenção aos setores em que a estrutura de oferta e demanda esteja melhorando, como equipamentos de rede elétrica, petroquímica/química fina e máquinas de engenharia. Ao mesmo tempo, sob incerteza geopolítica, setores como transporte de petróleo (油运) e metais menores (小金属) podem se beneficiar relativamente. A recuperação dos fundamentos dos setores puramente de demanda doméstica ainda avança de forma relativamente lenta, exigindo observação adicional.

Fonte do texto: CICC Dianjing

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