A Coreia do Sul mais uma vez está no alto de onde dá para pular

No inverno de 1998, havia um tipo de morte na Coreia do Sul que só pertencia aos pais da classe média: saltar do topo de um prédio de apartamentos, que eles sustentavam há dez anos. Não era por desespero, era porque tinham calculado—quando morrem, o seguro de vida cobre o suficiente para quitar a hipoteca, e a esposa e os filhos podem ficar naquele imóvel. Naquele ano, a taxa de suicídio de homens coreanos na meia-idade saltou mais de 40%.

Vinte e oito anos depois, em 2026, exatamente uma geração depois, os preços dos imóveis em Seul já vinham subindo 74 semanas seguidas. O KOSPI chegou ao pico do ano em 9.385 pontos, e um engenheiro da Samsung pode pegar emprestado da empresa 500 milhões de won sul-coreano a uma taxa de juros de 1,5% para comprar um imóvel em Dongtan, sem ficar sujeito a limitações de crédito do Estado.

Ao mesmo tempo, as reservas de câmbio da Coreia do Sul somam US$ 427,3 bilhões. O superávit na conta corrente atinge recorde, e parece que 1998 não vai mais voltar.

Mas se você espalhar o balanço patrimonial desse país—o endividamento das famílias chegando a perto de 20 trilhões de won sul-coreano, e o saldo de financiamento no mercado de ações disparando para o maior pico já registrado desde 1999—você percebe uma coisa desconfortável: as famílias coreanas estão mais uma vez no alto. Só que desta vez, o que fica sob os pés não é dívida externa, e sim chips de IA.

Muros lá fora

A Coreia do Sul não vai repetir a crise estilo 1997-98.

Naquela época, o baht tailandês caiu primeiro. O pânico se espalhou por todo o Sudeste Asiático, e bancos estrangeiros se recusaram a renovar empréstimos de dólares de curto prazo para empresas coreanas. As reservas em moeda estrangeira da Coreia do Sul estavam no papel em cerca de US$ 20 bilhões, mas o que podia ser usado de verdade já era só algo em torno de US$ 6 bilhões.

O won despencou de 800 para perto de 2.000. A dívida das empresas que pegaram dólares dobrou de uma noite para a outra. Os bancos vieram junto e, no fim, todo o país aceitou o socorro do FMI de US$ 58,4 bilhões e uma coleção inteira de condições humilhantes.

Hoje, cada passo dessa estrada não dá mais.

Os US$ 6 bilhões de reservas viraram US$ 427,3 bilhões—tempo suficiente para cobrir 2,6 vezes as dívidas externas de curto prazo. O déficit em conta corrente virou superávit—só em 2025 foram US$ 123 bilhões, estabelecendo recorde histórico na Coreia. O câmbio ficou livre flutuante; ninguém consegue mais tentar atacar o won.

Entrar de fora, já não é possível. Mas é justamente aí que está o problema: todo mundo fica olhando para o muro lá fora, reformado por 28 anos, e quase ninguém abaixa o olhar para o que está sob os próprios pés.

O chão lá dentro

Os dados mais recentes divulgados pelo Banco da Coreia em 7 de julho mostram que, no primeiro trimestre, a proporção da dívida das famílias em relação ao PIB caiu para 85,3%, registrando uma queda de quase 3 pontos percentuais no trimestre. À primeira vista, é uma redução de alavancagem, e ainda assim em ritmo rápido.

Mas no encontro de divulgação do relatório de estabilidade financeira, há três semanas, o vice-presidente do Banco da Coreia, Jang Jeong-soo, disse uma frase que desmontou essa sensação: o crescimento do PIB nominal está altamente concentrado em semicondutores. “As famílias que pegam dinheiro não melhoraram a renda de forma geral.”

O saldo de crédito das famílias no primeiro trimestre já estava em 1.993,1 trilhões de won sul-coreano, e, mês após mês, continua subindo em ritmo de dezenas de trilhões. A proporção cai porque o denominador melhora—o PIB nominal cresceu 17,1% ano contra ano, o maior ritmo em 30 anos, mas quase tudo veio com a venda de chips pela Samsung e SK Hynix.

A própria decomposição do Banco da Coreia mostra: no índice de deflação do PIB do primeiro trimestre, o componente de exportações subiu 23,5%, enquanto o consumo interno subiu apenas 2,1%; o lucro operacional das empresas subiu 17%, mas a remuneração dos trabalhadores subiu só 4%.

O dinheiro entra no demonstrativo de resultados de empresas de semicondutores, não entra nas contas bancárias das famílias. O ministro da Renda Nacional, Kim Won, disse com franqueza no briefing: a expansão da taxa de crescimento do PIB nominal permite esperar a redução da proporção da dívida das famílias e do governo em relação ao PIB.

Ele está falando a verdade—essa proporção realmente caiu. Só que a queda não vem de pagar dívidas; vem de os chips estarem vendendo bem. Dívida é dura; PIB é macio. O belo número de 85,3% está em pé em cima de um único chip.

Então, para onde foi esse volume de dezenas de trilhões de won sul-coreano de novas dívidas das famílias, mês após mês?

Primeiro, entrou no mercado de ações.

No segundo trimestre, o KOSPI disparou 59% em 3 meses. Em junho, durante o pregão, chegou a tocar 9.385 pontos. Os investidores de varejo não só correram com o próprio dinheiro, como também pegaram empréstimo—no final de junho, o saldo de financiamento chegou a 386 trilhões de won sul-coreano, novo recorde histórico.

No relatório de estabilidade financeira, o Banco da Coreia fez uma conta ainda maior: até o fim de maio, o total de financiamentos usados diretamente para comprar ações somado a aportes de crédito chegou a 394 trilhões de won sul-coreano. No ano, aumentou 112 trilhões, e a alta foi a maior desde que há registros a partir de 1999.

E esses alavancados estão muito concentrados em duas ações: até meados de junho, o saldo de financiamento da Samsung Electronics e da SK Hynix somava cerca de 91 trilhões de won sul-coreano—quase quadruplicou em relação ao início do ano—respondendo por mais de um terço de todo o capital de financiamento do KOSPI.

Em 23 de junho, o KOSPI despencou 9,99% em um único dia, perdendo 910 pontos, registrando a maior queda diária da história, além de disparar pela quarta vez no ano o “circuit breaker”. Naquele dia, investidores estrangeiros venderam 41 trilhões de won sul-coreano fora do pregão e instituições venderam 45 trilhões. Mas os varejistas viraram a chave e compraram 85 trilhões de won sul-coreano, estabelecendo recorde histórico de compras em um único dia.

No fim de junho, o KOSPI recuava cerca de 10% em relação às máximas, mas o saldo de financiamento só caiu de 386 trilhões para 373 trilhões—quase nada. Eles não liquidaram; estavam usando alavancagem para comprar no fundo.

Uma nova rodada de queda do mesmo calibre acionaria a liquidação forçada na direção contrária: quando as cotações atravessassem a linha de margem, as corretoras venderiam automaticamente. As ações vendidas derrubariam ainda mais os preços, acionando as margens do próximo lote de pessoas.

Depois, o dinheiro entrou no mercado imobiliário.

Após a queda de 23 de junho no mercado de ações, o dinheiro que estava lá não voltou para os bancos. No mês, o aumento de outros empréstimos diminuiu em cerca de 1,6 trilhões de won sul-coreano em relação a maio—menos gente pegando empréstimo para apostar em ações—mas o aumento das hipotecas subiu: de 4 trilhões de won sul-coreano para 4,5 trilhões. O volume esfria, mas a estrutura muda: a alavancagem foi transferida de um endereço para outro.

E o lugar para onde foi não foi Gangnam que mais disparou; foi o “miolo” das fábricas de wafers.

Dongtan, em Hwaseong, subiu 1,29% na semana. Lingtong em Suwon subiu 1,19% na semana. A mídia chama isso de “dinheiro dos semicondutores”. Em 30 de junho, o governo delimitou Dongtan, Giheung e Guri como zonas de especulação. A alta não só não caiu como se intensificou, e o dinheiro quente se deslocou para o lado de Suwon, Namyangju e a região de Seongnam, Bundang.

A Samsung Electronics, por meio de acordos trabalhistas, fechou um sistema de empréstimo interno para compra de imóvel para funcionários sem casa, com taxa anual de 1,5% e valor máximo de 500 milhões de won sul-coreano—sem ficar sujeito a DSR e LTV—está se preparando para implementar. A SK Hynix está exigindo o mesmo tratamento. O Comitê Financeiro, em 9 de julho, disse o óbvio: legalmente, não dá. A taxa de hipoteca do cidadão comum é de 6%; a do engenheiro da Samsung é de 1,5%. A regulação não consegue controlar.

A partir daqui, você percebe uma coisa: não importa se é o financiamento no mercado de ações ou a hipoteca no mercado imobiliário, cada direção para a qual o dinheiro flui aponta para a mesma coisa—semicondutores.

O que sobe no KOSPI é a Samsung Electronics e a SK Hynix; o que cai no KOSDAQ no mesmo período é 18%. O que faz o PIB nominal crescer a ponto de puxar a proporção da dívida para baixo é, também, o chip. Quatro coisas que parecem independentes—mercado de ações, mercado imobiliário, PIB e alavancagem—estão no mesmo chão.

Se os chips pararem de vender

A rodada anterior de queda para semicondutores aconteceu bem na frente: de 2022 a 2023. Naquela vez, as exportações de chips registraram desempenho negativo ano contra ano por mais de dez meses seguidos. Mas naquela época a alavancagem das famílias não estava tão alta, o financiamento não estava tão extremo e os preços dos imóveis não estavam tão “amarrados” ao complexo de wafer.

Desta vez, se as despesas de capital do setor de IA desacelerarem—não precisa desabar; basta desacelerar—as coisas vêm passo a passo.

Primeiro, as encomendas da Nvidia diminuem. Depois, o desempenho da Samsung e da SK Hynix é rebaixado. O KOSPI, com os 386 trilhões de financiamento, cai junto. Em seguida, os apartamentos que subiram graças ao “dinheiro dos semicondutores” na província de Gyeonggi começam a afrouxar. Sem o motor do PIB nominal, a proporção da dívida das famílias em relação ao PIB salta de volta de 85,3% e famílias endividadas voltam a ficar frágeis, com inadimplência em massa...

Mas isso não significa que ele vai necessariamente desabar.

A taxa de atraso dos empréstimos das famílias na Coreia do Sul atualmente é de 1,00%, abaixo da média de longo prazo, e os bancos têm capital suficiente. O FMI considera que o risco de estabilidade financeira na Coreia é “controlável”. Como as hipotecas são majoritariamente com direito de regresso, não existe uma “contaminação” por securitização no estilo do subprime dos EUA.

O superávit em conta corrente de US$ 123 bilhões em 2025 e a posição de país credor líquido são um fosso defensivo duro. Em 2022, quando o Banco da Coreia aumentou as taxas de 1,00% para 3,25%, os preços dos imóveis caíram cerca de 8% em dois anos, sem virar uma crise sistêmica. A Coreia do Sul tem capacidade para absorver um ajuste de preços dos imóveis.

Se o ciclo de construção de infraestrutura de IA continuar por cinco a dez anos, a expansão contínua do PIB nominal será uma redução real de alavancagem.

E se?

Agora, o indicador mais importante é a taxa de crescimento anual das exportações de semicondutores da Coreia do Sul. Se ficar negativo por dois ou três meses consecutivos, as coisas começam a entrar em um ciclo de realimentação negativa.

Em 1998, a última coisa que aqueles pais fizeram antes de saltar foi fazer as contas. Eles não foram derrotados por emoção; foram derrotados por uma questão de aritmética: saldo de hipoteca, indenização do seguro de vida e custo de vida da esposa e dos filhos. Depois de calcular, a resposta apontava para um único sentido, e eles foram.

A Coreia do Sul de 2026 também está fazendo contas—só que as variáveis dessa questão mudaram: não são dívida externa e câmbio, e sim despesas de capital em IA e PIB nominal.

A redução de alavancagem do país inteiro, a avaliação do mercado de ações, os preços dos imóveis em Gyeonggi-do, e a sustentabilidade das dívidas das famílias de 20 trilhões de won sul-coreano estão tudo apostadas na mesma suposição: os chips de IA continuarão vendendo muito.

Se acertarem, todo mundo fica seguro.

Se errarem—os pais de 1998 sabiam como é a sensação de ter calculado errado.