Galaxy: Strategy troca tempo por espaço e aguarda a melhora do mercado

Nota: O anúncio publicado pela Strategy na segunda-feira passada é um ponto de virada importante para esta que é a maior empresa global detentora de Bitcoin. O mercado gostou da medida, mas será que ela conseguirá calar os críticos? Este artigo foi publicado no boletim de pesquisa semanal da Galaxy Research em 3 de julho, compilado por xiaozou da CoinMarketCap.

Na segunda-feira passada, a Strategy (MSTR), do grupo de Michael Saylor, anunciou uma grande mudança em sua estrutura de gestão de capital. Antes disso, seu sistema de produtos de “crédito digital” na modalidade de ações preferenciais vinha sofrendo pressão significativa nas últimas semanas.

A STRC, como a ação preferencial “Stretch” carro-chefe da empresa, tinha como objetivo que suas negociações ficassem perto do valor nominal de US$ 100; porém, com o Bitcoin caindo nos últimos dois meses, seu preço despencou bem abaixo do par. As reservas em dólares da Strategy também diminuíram; e investidores começaram a questionar como a empresa faria o pagamento de uma conta crescente de dividendos de ações preferenciais. A STRC caiu abaixo de US$ 83 em 18 de junho e, em 26 de junho, atingiu uma mínima histórica de US$ 71,25. No mesmo período, as ações ordinárias da Strategy e o BTC também ficaram sob pressão.

A polêmica logo se concentrou em três opções constrangedoras: vender Bitcoin, diluir os acionistas da MSTR por meio de emissão adicional de ações ordinárias, ou suspender/reduzir dividendos das ações preferenciais. Jeff Dorman, chief investment officer da Arca, é um dos críticos mais diretos. Ele argumenta que a estrutura de capital da Strategy faz com que acionistas da MSTR, detentores de BTC e acionistas preferencialistas disputem, pelo valor de um mesmo balanço. A Cointelegraph resumiu sua visão como o cenário “difícil” que a Strategy enfrenta: “vender BTC para pagar dividendos preferenciais” ou “suspender dividendos”. A Benzinga também resumiu as “más opções” listadas por Dorman: vender BTC para pressionar o sentimento do mercado de Bitcoin, vender ações para diluir a MSTR, emitir dívida para pressionar o crédito ou cortar dividendos preferenciais, o que poderia romper o preço das ações preferenciais e gerar riscos legais. A CryptoQuant também alertou que a cobertura de dividendos da Strategy caiu drasticamente, pedindo que a empresa pause as compras de BTC e reconstrua suas reservas de caixa.

Na segunda-feira passada, a Strategy respondeu com um pacote de grandes ajustes de gestão de capital. A empresa adotou um novo “Digital Credit Capital Framework (Digital Credit Capital Framework)”, estruturado em torno de cinco instrumentos: uma política de reservas em dólares, sujeita à aprovação do conselho; uma política revisada de dividendos da STRC; uma autorização de recompra de ações preferenciais de US$ 1 bilhão; uma autorização de recompra de ações ordinárias da MSTR de US$ 1 bilhão; e um plano de monetização de BTC (realização). O conselho também elevou a taxa de dividendos anuais da STRC de 11,5% para 12%, com vigência a partir de 1º de julho e nos períodos de contagem subsequentes (quinzenais).

O mercado validou a resposta. Na segunda-feira, a MSTR subiu 12,6% para cerca de US$ 92,70, enquanto a STRC subiu 12,2% para cerca de US$ 83,70. Até o fim da tarde de quinta-feira, quando este texto foi publicado, a STRC negociava perto de US$ 87. Embora ainda estivesse bem abaixo do valor nominal, já tinha se recuperado de forma relevante em relação às mínimas. A MSTR, por sua vez, em torno de US$ 100, recuperava moderadamente, com o BTC em cerca de US$ 61.763.

Para a Strategy, a medida parece bastante inteligente, mas não necessariamente resolve, de uma vez por todas, problemas estruturais. A Strategy ainda carrega um enorme “stack” de ações preferenciais e também possui compromissos recorrentes de pagamentos. Além disso, como há US$ 6,7 bilhões em títulos conversíveis em aberto que vencem em 2027 e 2028, essas obrigações ainda pesarão mais. O “motor” da Strategy continua dependendo de o BTC, da MSTR e de suas ações preferenciais manterem capacidade de financiamento. É verdade que, em certo sentido, o que a Strategy fez na segunda-feira apenas empurra o problema um pouco mais para frente. Mas este passo foi bem mais longe.

As conclusões da Galaxy são as seguintes:

A principal preocupação do mercado nunca foi falta de ativos da Strategy. A empresa detém cerca de 847.363 BTC, sendo a segunda maior detentora de Bitcoin do mundo, atrás apenas do próprio Satoshi Nakamoto (estimado como detendo cerca de 1,1 milhão de BTC). O que preocupa o mercado é a falta de liquidez em dólares suficiente para honrar dividendos de ações preferenciais sem prejudicar nenhum dos grupos de partes interessadas. Se a Strategy vender BTC, detentores de Bitcoin podem interpretar isso como uma traição ao lema de Saylor de “nunca vender Bitcoin”. Se emitir mais MSTR, acionistas comuns serão diluídos — e não seria para comprar mais BTC. Se continuar elevando a taxa de dividendos da STRC para trazer o preço de volta aos US$ 100, isso aumentará o custo do financiamento via ações preferenciais. Se suspender o pagamento de dividendos preferenciais (decisão discricionária da empresa), a confiança em todo o modelo de crédito digital desmoronará por completo.

Por meio de uma oferta de ações ordinárias que levantou mais de US$ 1 bilhão em caixa, ao estabelecer uma política mínima de reservas de caixa de pelo menos 12 meses e ao elevar o ciclo de cobertura do caixa atual para cerca de 17 meses, a Strategy conseguiu virar o jogo no sentimento do mercado. Antes, havia a preocupação de que o fluxo de caixa no curto prazo estivesse apertado, mas a Strategy garantiu para si um fôlego de caixa suficiente. Ainda assim, a parte mais importante deste anúncio não é qualquer ação específica, e sim a série de instrumentos autorizados pelo conselho, que dão à Strategy liberdade real de escolha operacional. Isso está no cerne do que o CEO da Strategy, Phong Le, disse sobre a Strategy “evoluindo de uma emissão unilateral de capital para uma gestão ativa de capital”. A Strategy deixa claro ao mercado que é capaz de gerenciar ambos os lados do balanço, e não ignorar as condições de mercado apenas acumulando BTC.

A parte mais controversa do anúncio é o plano de “monetização do BTC”. A redação parece indicar de forma bastante clara que a Strategy pode, de tempos em tempos, vender BTC. Dado que historicamente a empresa costuma agir logo após os anúncios, existe uma chance bem real de que a própria semana já tenha visto a Strategy vender BTC no mercado. Não gostaríamos de ver a Strategy vender Bitcoin. A identidade da empresa — e a base importante para o prêmio da MSTR — foram construídas sobre a ideia de “oferecer uma ferramenta de exposição longa, permanente e no nível institucional a risco de Bitcoin alavancado”. Vender moedas corroeria essa narrativa. Além disso, a venda de BTC pode desencadear um ciclo negativo reflexivo: quanto mais o mercado acreditar que a Strategy pode vender, mais o BTC fraco tende a repercutir na fraqueza da MSTR e da STRC, elevando ainda mais a expectativa de novas vendas. Ainda assim, entendemos por que o conselho precisa desse “válvula de escape”. Uma empresa com 847.363 BTC não deveria cair em uma crise narrativa “de sobrevivência” por causa de ansiedade temporária de fluxo de caixa — a crítica e o pânico de alguns participantes do mercado nas últimas semanas já estão beirando o histerismo. Se vender uma pequena parte de uma posição conseguir evitar uma espiral de desordem na estrutura de capital, proteger as ações preferenciais e permitir que a Strategy aguarde um ambiente de mercado melhor, isso pode ser um caminho razoável.

Dito isso, ainda há uma quarta opção que recebeu pouca atenção: a Strategy deveria explorar formas de gerar rendimento com suas posições em BTC sem necessariamente ter que vender à vista. Isso pode envolver conceder empréstimos de forma conservadora de uma pequena fração de BTC mantida em custódia isolada, ou então colher receitas de volatilidade por meio de estratégias com opções, mantendo grande parte do potencial de alta. Essas negociações estruturadas podem monetizar parte da posição com o controle de riscos de contraparte, custódia e prazos. Essas ideias não estão isentas de riscos (empréstimos adicionam risco de contraparte; opções podem limitar a alta), e operações em excesso certamente prejudicariam o que os detentores da MSTR mais valorizam: a exposição assimétrica de alta do Bitcoin. Mas a Strategy não precisa monetizar todo o seu BTC; mesmo com tamanho limitado e um plano de gestão de risco rigoroso, ainda pode gerar receitas recorrentes em dólares e reduzir a necessidade de escolher entre vender à vista e diluir acionistas. Essa rota intermediária, bastante atraente, deveria entrar na discussão.

Em resumo, temos certeza de que a decisão da Strategy de ampliar as opções operacionais foi sábia. O ambiente do mercado de Bitcoin ainda está bem fraco, e o “fundo” pode ainda não ter sido descoberto. Às vezes, a melhor negociação é não fazer nada, e a atitude da Strategy deve lhe dar espaço para ganhar tempo e aguardar a melhora do mercado.