Os mercados estão caminhando em uma corda bamba. Como os investidores podem encontrar seu equilíbrio?

Susan Dziubinski: Olá e bem-vindo ao panorama do mercado de ações dos EUA no quarto trimestre de 2025 da Morningstar. Meu nome é Susan Dziubinski, sou especialista em investimentos na Morningstar e coapresentadora do podcast The Morning Filter. Então, estamos entrando no último trimestre do ano. As ações estão atingindo novas máximas. O trade de IA não só está vivo e bem — ele está impulsionando grande parte dos ganhos do mercado. Os investidores parecem não se preocupar com os ventos contrários negativos da macroeconomia e com pressões inflacionárias. Então, os bons tempos vão durar?

Para compartilhar suas perspectivas sobre o mercado de ações e a economia pelo restante do ano estão David Sekera, Diretor-Chefe de Estratégia do Mercado dos EUA da Morningstar, e Preston Caldwell, Economista-Chefe dos EUA da Morningstar. E neste trimestre também contamos com Kai Wang, estrategista de ações da Ásia da Morningstar. Então vamos começar. Dave, com você.

David Sekera: Tudo bem, obrigado, Susan. Boa tarde a todos, e bem-vindos ao nosso panorama do quarto trimestre. Como sempre, vou apenas fazer uma rápida visão geral da avaliação do mercado de ações dos EUA, revisar as avaliações por setor e destacar algumas das melhores escolhas da nossa equipe de analistas de ações. Vamos revisar a avaliação com base em “economic moat” (vantagens competitivas) e depois falar sobre as mega-caps, porque, claro, é isso que está movimentando os mercados hoje em dia. E então vou passar para Preston, que vai apresentar o panorama econômico dos EUA dele. Como Susan mencionou, temos um convidado especial vindo de Hong Kong hoje: Kai, que vai dar sua visão geral para os mercados da Ásia. E então eu vou encerrar com um panorama bem rápido de renda fixa e, depois, vamos pegar o máximo de perguntas possível. Então vamos começar.

Em 30 de setembro, no fim do terceiro trimestre, o mercado de ações dos EUA estava sendo negociado a um preço/valor justo (price/fair value) de 1,03. Ou seja, essencialmente um ágio de 3% em relação ao nosso valor justo. Para aqueles de vocês que não estão familiarizados com a forma como analisamos a avaliação do mercado acionário, olhamos para isso de um jeito bem diferente do que você vai ouvir de muitos outros estrategistas. Muitos outros estrategistas parecem sempre abordar isso de cima para baixo. Eles têm algum tipo de fórmula ou algoritmo para chegar àquilo que acham que o lucro do S&P 500 para o ano será. Eles aplicam um múltiplo futuro e, parece que sempre acabam dizendo que o mercado está “subavaliado” em 8% a 10%. Na minha visão, isso sempre pareceu mais um exercício de “buscar o resultado” do que uma avaliação de fato verdadeira. Nós cobrimos mais de 1.600 empresas globalmente, das quais mais de 700 são ações que negociam em bolsas dos EUA. O que fazemos é pegar um composto da capitalização de mercado dessas mais de 700 empresas e dividi-lo por um composto das avaliações intrínsecas dessas empresas, conforme determinado pela nossa equipe de analistas de ações. Na minha visão, isso é uma análise realmente focada em baixo para cima da avaliação do mercado.

E eu só destacaria que, quando falamos em o mercado estar sobreavaliado ou subavaliado, estamos comparando com as avaliações intrínsecas, que, obviamente, são determinadas pelo custo de capital próprio (cost of equity) usado no nosso modelo de fluxo de caixa descontado. Então, se o mercado estivesse negociando exatamente a valor justo, isso significaria que, ao longo do tempo, para investidores de longo prazo, esperaríamos que o mercado valorizasse a uma taxa de retorno que seria praticamente igual a esse custo de capital próprio, menos a taxa de dividendos. Já, se estiver subavaliado, vemos um desconto em relação a esse valor justo. Então, ao longo do tempo, você veria esse desconto desaparecer conforme o mercado fosse se ajustando às nossas avaliações. E, nesse caso, com esse ágio de 3%, esperaríamos que, nos próximos couple de anos, o mercado provavelmente rendesse um pouco menos do que esse custo de capital próprio.

Agora, quando dividimos isso, olhamos por categoria e por capitalização. Neste momento, por categoria, ações de valor (value) — ainda subavaliadas, negociando a um desconto de 3% em relação ao valor justo. Ações de núcleo (core), negociadas a um ágio de 4%. Isso seria a ponta superior da faixa que eu considero ainda dentro do valor justo. Normalmente, temos uma faixa de aproximadamente 5% para mais ou para menos. Eles consideram algo dentro da faixa de valor justo. E, então, ações de crescimento (growth) com um ágio de 12%. Eu só observo que, com esse ágio de 12%, a categoria de crescimento, desde 2010, só negociou com esse nível de ágio ou mais apenas 5% do tempo. Então é um território bem raro que vemos nessa área.

Analisando por capitalização, ações de large-cap também estão no topo da faixa que consideramos de “justamente avaliadas” (fair value), com um ágio de 4%. Ações de mid-cap estão bem próximas do valor justo. E ações de small-cap ainda estão subavaliadas, com um desconto de 16% em relação ao valor justo. Então como nossos valores justos têm se comportado ao longo do tempo? Considerando apenas onde eles estão agora, com esse ágio de 3%, certamente não é algo sem precedentes. Já estivemos aqui no passado; vimos alguns casos em que o mercado negociou com um ágio maior. Mas, com certeza, é raro ter tanto ágio assim. Na verdade, já estávamos com algo parecido de ágio chegando no começo do ano.

Isso, é claro, antes do DeepSeek virar manchete e fazer o mercado cair, e também antes das tarifas e negociações comerciais do Trump nesse mesmo período. Isso tinha levado o price/fair value do mercado até um desconto de 17% no início de abril. Esse foi o momento em que, de fato, mudamos para uma recomendação com overweight (acima do peso) no mercado de ações. Quando voltamos a subir mais perto do valor justo, voltamos para market weight (peso de mercado), que ainda é como recomendaríamos que os investidores ponderassem o mercado hoje nas suas alocações em ações. Então, mesmo que estejamos um pouco acima do valor justo, eu acho que hoje é mais importante estar posicionado corretamente no mercado do que tentar “negociar” o mercado no sentido de que ele esteja ligeiramente sobreavaliado neste ponto.

Agora, o título do nosso panorama trimestral: “Sem margem para erro.” E então, quando olhamos para o mercado hoje e pensamos em como ele deve seguir no ano que vem ou mais ou menos, eu realmente acho que o mercado está caminhando numa corda bamba. De um lado, temos o boom de construção de IA e o afrouxamento monetário. Estamos vendo dezenas e centenas de bilhões de dólares sendo gastos construindo inteligência artificial. Seja pelos hyperscalers ou pelos data centers e por toda a infraestrutura e energia que precisam ser construídas para sustentar esse crescimento futuro. Porém, isso está acontecendo apenas um pouco acima do que estamos vendo na economia. Então ainda vemos muitos ventos contrários negativos da macroeconomia. Preston vai dar a visão dele para a economia nos próximos couple de trimestres e também nos próximos couple de anos, e nós também vemos ainda pressões inflacionárias por vir mais tarde neste ano e também no próximo. Então, é realmente um equilíbrio entre essas duas forças diferentes.

Panorama do Mercado de Ações dos EUA no 4T de 2025: Sem margem para erro

O mercado está andando na corda bamba entre o boom de IA e uma desaceleração econômica.

Hoje, sobre inteligência artificial, ainda parece que estamos na fase em que ela continua aumentando em ritmo ainda acelerado. Quando olho para nossos valores justos, eu destacaria que, ao longo do terceiro trimestre, a maioria dessas ações que cobrimos que estão alavancadas em IA continuou elevando nossas avaliações. Agora, nós vimos o mercado subir um pouco mais rápido do que aumentamos algumas de nossas avaliações. Mas eu diria que, na maior parte — exceto Microsoft MSFT — quase todas essas ações de IA estão ao menos de forma bem justa, ou totalmente avaliadas. E, em muitos casos, você já está chegando a estar sobreavaliado também. E, como já conversamos antes, e isso continua aumentando ainda mais: quase 40% do mercado está concentrado só nessas 10 ações. Então, mesmo que você seja um investidor bem diversificado em vários tipos de índices, por exemplo o Morningstar US Market Index, você ainda vai ficar muito inclinado para essas top 10 ações porque elas respondem por uma parcela enorme da capitalização de mercado do mercado total.

E, por fim, claro, temos as negociações comerciais em andamento e as tarifas. Na minha visão, isso ainda é uma incógnita não resolvida. Acho que vamos ver nas próximas semanas o que essas negociações vão trazer com o México e, é claro, em novembro, o que essas negociações vão trazer com a China. Então ainda há alguns pontos de incerteza que, dependendo de como se resolverem, podem ser positivos ou negativos para o mercado. Olhando para os retornos no terceiro trimestre, foi um trimestre bem forte: alta de quase 8,1%. Foi realmente impulsionado pela categoria core (núcleo).

Eu só destaco que, dentro da categoria core, esse retorno ficou bastante concentrado na ação Apple AAPL. A ação da Apple entrou no ano como uma empresa avaliada com 2 estrelas. Ela foi um detrator para o mercado no primeiro semestre: essa ação caiu nos primeiros seis meses, depois voltou a receber demanda quando chegou ao patamar de 3 estrelas e, então, voltou para o patamar de 2 estrelas novamente. E Alphabet GOOGL, sendo a outra ação core, também foi um grande vencedor aqui no terceiro trimestre; eu acho que estava em torno de 38% só neste trimestre. Então, entre essas duas ações, isso representa mais de 50% do retorno do último trimestre na categoria core.

Olhando para ações de crescimento (growth), uma parcela do retorno veio de uma única ação: Nvidia NVDA. E, se você somar Tesla TSLA, Broadcom AVGO e Microsoft a essas, essas quatro ações respondem por mais de 55% desse retorno. A categoria value (valor), no entanto, foi amplamente diversificada no conjunto de empresas acompanhadas por nós. Então não vimos nenhuma empresa individual que tenha, de fato, levado a um desvio importante dos retornos gerais. Olhando por capitalização: as ações de large-cap foram as que mais subiram. Eu só destacaria que, dentro do universo de large-cap, cinco ações diferentes responderam por mais de 70% do retorno. A maioria dessas ações, na nossa visão, provavelmente já “fez o que tinha que fazer” nesse ponto. E então as small-caps tentaram se sair bem. Tentaram superar. Na verdade, superaram bem em agosto. Mas, quando setembro chegou, vimos muitos desses anúncios de transações envolvendo ações de IA, e aí todo mundo reajustou para cima as avaliações dessas ações e puxou novamente a categoria de large-cap.

Então, olhando para o ano até agora, você está observando crescimento, valor, núcleo. Alguns comentários diferentes sobre o quanto isso está concentrado. O mesmo vale para large, mid e small. Mas eu acho que, ao entrar nisso, fica muito mais interessante ver o quanto o mercado se moveu, o quão volátil foi o ano ao chegar nele com um leve ágio. Claro, depois tivemos as negociações de comércio e tarifas; o DeepSeek entrou nas manchetes. E eu acho que isso é um bom indicador para investidores de ações: você precisa estar preparado para esse tipo de retração (drawdowns). A inteligência artificial ainda está indo muito bem hoje e ainda tem um histórico impressionante do que se espera crescer. Mas qualquer tipo de “solavanco” potencial em IA certamente poderia fazer as avaliações lá irem oscilando de novo. E, claro, a rapidez de recuperação que você teve de volta no mercado.

Voltando a esse leve ágio. Olhando para os retornos por setor no terceiro trimestre, comunicações foi a liderança. Mas eu também destacaria que isso foi realmente impulsionado pelo retorno que vimos em Alphabet. Essa é uma ação na qual temos sido bem construtivos há um bom tempo. Ela já tinha sido uma ação de 5 estrelas não faz muito tempo; tinha sido uma ação avaliada com 4 estrelas por grande parte deste ano. Finalmente, o mercado parece concordar agora com a nossa avaliação. Ela agora entrou em 3 estrelas depois que subiu 38% no trimestre passado. Se você olhar para o setor de tecnologia, Apple, Nvidia, Broadcom — essas três ações sozinhas são quase 60% do ganho daquele setor neste trimestre.

Agora, consumer cyclical (consumo discricionário/cíclico): eu preciso apontar que, embora tenha tido um retorno muito bom do ponto de vista do setor, praticamente tudo é sobre Tesla. A Tesla agora subiu bastante para um território de sobrevalorização: avançou mais de 40% neste trimestre. Isso representa 75% do retorno de consumer cyclical em apenas uma ação. Como uma empresa avaliada com 1 estrela, ela praticamente virou um jogo de IA — ou pelo menos o mercado está considerando como um jogo de IA — em vez de uma empresa de veículos elétricos e robotaxi. Entre os “vencidos” (laggards), olhando para real estate e financials: vamos falar um pouco sobre as nossas avaliações lá. É uma história de duas cidades (bit of a tale of two cities), mas real estate e financials devem se beneficiar com o afrouxamento da política monetária; real estate está subavaliado, enquanto, na nossa visão, financials já “andaram demais” e estão sobreavaliados. Saúde (healthcare) — muita fiscalização regulatória, muitos problemas com taxas de reembolso, potencial redução nas taxas de reembolso. Então vimos bastante pressão nesse setor. E então o setor de consumo defensivo (consumer defensive), realmente foi o único setor que teve perda no trimestre passado. Eu destacaria que isso foi bem amplo. Se você olhar as top 10 ações por market cap dentro do setor, sete recuaram e, como temos conversado antes, Walmart WMT e Costco COST — duas ações muito grandes dentro da categoria — ambas provavelmente são ações de 1 estrela, se não 2 estrelas, estando significativamente sobreavaliadas na nossa visão. Olhando para os retornos no acumulado do ano, mais alguns comentários aqui.

Vou avançar um pouco porque quero garantir que temos tempo suficiente para Preston e Kai. Olhando rapidamente para a análise de contribuição (attribution), eu destacaria que os retornos do primeiro semestre se expandiram no terceiro trimestre. Então, as top 10 responderam por apenas 53% do retorno total do mercado no trimestre, contra 74% no primeiro semestre de 2025. Também destacaria que sete dessas top 10 ações estão de alguma forma ligadas ao boom de construção de IA. Então é um mercado bem concentrado em IA. JP Morgan JPM é a única ação de valor que entrou na lista das top 10 aqui, e também quero destacar: chegando ao ano, várias dessas, eu acho que quatro delas, pareciam estar com avaliação de 4 estrelas no começo do ano. Com tudo o que elas já rodaram até agora, a Microsoft sendo a última dessas que ainda está avaliada com 4 estrelas e que, na nossa visão, está subavaliada. Na verdade, quando olho para nossas apostas em IA e olho para o universo de large-cap como um todo, uma das poucas ações ligadas a IA e uma das poucas large-caps para as quais ainda vemos bastante valor para investidores hoje.

Dando uma rápida olhada nos detratores (ações que puxaram para baixo) no acumulado do ano: desculpe — para o trimestre — realmente não houve detratores significativos. UnitedHealthcare UNH, claro, essa ação esteve sob muita pressão com reembolsos e custos excedentes neste ano. Mas, de novo, olhando no geral, não teve uma ação individual. Só destacaria que parece haver um tema aqui: várias dessas empresas nas quais o mercado considera haver risco nos seus modelos de negócios por serem disruptadas por inteligência artificial. Ações como Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW — todas as empresas que o mercado vem vendendo neste momento por causa dessas preocupações.

Vendo isso por rating: várias dessas eram ações com 1 estrela e 2 estrelas no começo do ano, e com o que elas já foram vendidas. Não sobrou nenhuma ação de 2 estrelas ou 1 estrela, na prática, e a maior parte agora está avaliada como 4 estrelas. Algumas 3, e a Fiserv agora se aproximando do território de 5 estrelas. Eu mostrei esse gráfico no nosso material anterior, então estou apenas trazendo essa atualização sobre ações de valor (value stocks), como elas negociam em comparação com o mercado geral. Ou seja, a categoria de valor ainda está negociando com um desconto bem bom em relação à avaliação desse mercado amplo. Então ainda é atrativa do ponto de vista relativo de avaliação, mesmo que, com um desconto de 3%, não seja necessariamente uma margem de segurança tão grande assim. E as ações de small-cap ainda estão negociando em algum lugar próximo dos níveis mais subavaliados que vimos, indo até 2010. Então, na nossa visão, quando olhamos o universo de small-cap, eu consideraria isso como subavaliado tanto em termos absolutos de avaliação quanto em termos relativos de avaliação.

Só olhando para nossas star ratings por porcentagem no total e em cada setor individual: eu destacaria que fica cada vez mais difícil encontrar ações subavaliadas. Uma porcentagem muito pequena no histórico que está naquele território de 4 e 5 estrelas dentro do mercado como um todo. E, claro, esses setores que consideramos subavaliados são onde você verá as maiores porcentagens em termos de quantidade. Um gráfico novo que trouxemos para você neste trimestre mostra um treemap destacando, com base no tamanho da capitalização de mercado de cada setor em comparação ao mercado amplo. Por exemplo, tecnologia — é, claro, de longe o maior setor por capitalização de mercado no mercado inteiro — negociando bem perto do valor justo hoje. Eu diria que o maior “takeaway” na tela é ver o quanto há tão pouco azul aqui. Os setores que consideramos negociando com uma margem de segurança razoável, a partir da avaliação intrínseca de longo prazo, estão representados com pouca área no azul, enquanto a área laranja representa justamente setores que consideramos estarem avançando demais para o território de sobrevalorização.

Analisando as nossas avaliações setoriais: real estate negocia com o maior desconto para o valor justo hoje. É um setor que acreditamos que vai valorizar ao longo do tempo com o afrouxamento monetário e também com as taxas de juros de longo prazo caindo. Como discutimos sobre real estate, minha visão pessoal é que eu provavelmente ainda vou evitar espaço comercial urbano (urban office space). Eu não gosto necessariamente das dinâmicas de risco/recompensa ali, mas eu vejo muito valor na categoria de real estate, especialmente para aqueles REITs que têm locatários com perfil mais defensivo. Energia: eu destacaria que, neste trimestre, nós aumentamos o preço do petróleo de longo prazo ou do ciclo (midcycle) para a faixa de energia. Então aumentamos nossa previsão do preço do West Texas Intermediate (WTI) para US$ 60 por barril, de US$ 55. E também aumentamos nossa previsão para Brent para US$ 65, de US$ 60. Há várias oportunidades diferentes dentro do setor de energia. Eu acho que isso também fornece um hedge natural bom no seu portfólio. Se a inflação continuar mais alta por mais tempo, eu acho que os preços do petróleo vão acompanhar isso. E eu também acho que isso é um bom hedge para o seu portfólio diante de qualquer outro novo risco geopolítico.

E então saúde, o outro setor em que vemos valor hoje: as empresas que eu prefiro hoje tendem a estar em áreas como dispositivos, medtech e itens consumíveis (consumable areas) que, na nossa visão, oferecem o melhor valor para investidores. Só quero destacar que comunicações subiu para perto do valor justo. Eu olhei alguns dos nossos panoramas anteriores. Então comunicações, eu acho que esteve com algo como um desconto de mais de 40% para o valor justo em 2023. E é um dos setores mais subavaliados mesmo no começo de 2024. Era um setor que destacamos como subavaliado aqui no início de 2025. Então eu realmente quero “dar crédito” ao nosso time de comunicações e aos nossos analistas, que realmente se mantiveram com as avaliações intrínsecas de longo prazo deles. Empresas como Meta META e Alphabet — claro, duas líderes nesse setor — que eles destacaram há um tempo atrás como significativamente subavaliadas.

Infelizmente, para investidores, neste ponto, na nossa visão, essas ações já fizeram o trabalho delas. Elas já estão a valor justo neste momento. Mas eu realmente queria parabenizar esse time pela grande quantidade de desempenho acima do esperado (outperformance) que eles tiveram ao longo dos últimos couple de anos. Passando por alguns outros setores: utilities (utilidades) está significativamente sobreavaliado. Sim, vai haver um aumento enorme na demanda por eletricidade à medida que a IA continuar crescendo. Nosso time já incorporou isso ao modelo deles. Sim, utilities se beneficiará com a queda nas taxas de juros também. Nós já consideramos isso nas nossas avaliações. Mas ainda achamos que foi longe demais para o lado positivo (upside). Há poucas oportunidades no setor de utilidades no geral. De forma geral, está sobreavaliado em todo o setor. Serviços financeiros: desculpem, também bem sobreavaliados. Sim, eles também se beneficiam com a queda de juros e com o afrouxamento da política monetária. Mas, na nossa visão, essas ações já incorporaram isso nas avaliações. Acreditamos também que o mercado não está preocupado o suficiente com a normalização de inadimplências e perdas no futuro. Então acreditamos que o mercado está superavaliando essas ações.

Por fim, eu só quero destacar consumer cyclical e consumer defensive. Quando eu olho para as avaliações desses dois setores, eu destacaria que as empresas dentro deles são bem “barbell-shaped” (em formato de dois picos). Então, quando você olha para o setor de consumer cyclical, o motivo de ele estar tão sobreavaliado é porque a Tesla — que é a segunda maior empresa por market cap dentro dele — andou demais para o lado positivo acima do que nossas avaliações indicam. E, de forma semelhante, no consumer defensive: Walmart e P&G PG e Costco — empresas que, na nossa visão, tiveram desempenho acima do esperado demais, e que acreditamos estar negociando muito acima da avaliação intrínseca de longo prazo. Mas, uma vez que você sai dessas ações em ambos os setores, a gente vê bastante valor. Então esses são setores que certamente são mais “setor de seleção de ações” (stock-pickers) do que algo onde você só tem exposição ao setor como um todo. Então eu não vou passar por todos. Eu só destacaria que temos várias “novas melhores escolhas” (best picks) dos diretores de cada setor nos setores que ainda estão em aberto. Então você pode usar Morningstar.com ou qualquer plataforma da Morningstar que você use para fazer sua própria pesquisa e ler nossa análise sobre essas diferentes ações.

E então eu só quero encerrar rapidamente aqui olhando para as avaliações por economic moat. Realmente não há “valor em excesso” por aí quando olhamos isso pelo moat. Eu só destacaria que wide-moat (moat largo) são aquelas ações que estão negociando mais perto do valor justo. Então, do ponto de vista de valor relativo, são as mais atraentes para mim. Também, em um cenário de baixa (downside), eu esperaria que essas wide-moat sejam as que, com as suas vantagens competitivas duráveis de longo prazo, no lado negativo elas negociariam com menos queda do que você veria no restante do mercado. E usando as ferramentas da Morningstar você pode buscar diferentes tipos de ações com wide moat, seja procurando large-cap, mid-cap, small-cap. Nesse caso, estou só fazendo um ranking do topo para baixo das mais subavaliadas dentre ações com wide moat, com classificações de incerteza baixa ou média. O mesmo vale para o espaço de mid-cap e também para small-cap. Eu só destacaria que, no espaço de small-cap, há menos empresas que avaliamos como tendo wide moat. Então, nesse caso, eu também incluo ações com narrow moat (moat estreito). Com isso, eu gostaria de passar para Preston para que ele apresente as perspectivas da economia dos EUA.

Preston Caldwell: Obrigado, Dave. Vou começar com alguns pontos sobre alguns dos grandes temas. Então, primeiro, quero dizer que o “choque” das tarifas ainda parece estar em estágios iniciais de propagação pela economia dos EUA. Então, é provável que vejamos mais impacto nos lucros corporativos no segundo semestre deste ano do que vimos no segundo trimestre. E só vimos uma transmissão (pass-through) modesta para preços ao consumidor até agora, mas isso também deve mudar. Segundo, a IA de fato virou um fator-chave, o maior fator individual do lado da demanda da economia, impulsionando os gastos de investimento, bem como o consumo, por seus efeitos no “wealth effect” do mercado acionário.

Dito isso, vou compartilhar alguns dados que colocam isso em um pouco mais de contexto. A contribuição geral da tecnologia para a economia não está tão fora do que se viu nas tendências recentes ao longo da última década quanto pode parecer à primeira vista. Então, vamos direto ao ponto. A gente espera que o crescimento do PIB real em média fique em 1,7% ao longo de 2025 e 2026, um pouco acima de 1 ponto percentual menor do que a média de 2,8% que registramos de 2022 a 2024. A gente já viu o crescimento desacelerar para 2% ano contra ano no primeiro semestre deste ano. E, até agora, isso não parece ser principalmente por causa de tarifas, e sim por alguns outros fatores, que vou explicar. E, à medida que esses outros fatores continuarem atuando junto com o impacto atrasado das tarifas, a gente deve ver o crescimento chegar a um “ponto de vale” em 2026. Depois disso, esperamos que o crescimento do PIB retome a aceleração conforme o choque das tarifas se dissipe e o afrouxamento monetário entre.

Esperamos que a inflação volte a subir para 3% em 2026, em função do pass-through atrasado das tarifas. Mas, depois disso, a inflação deve voltar a cair, porque uma taxa mais lenta de crescimento do PIB significará acúmulo de ociosidade (slack) na economia, o que vai pressionar preços para baixo. Esperamos mais 175 pontos-base em cortes da taxa dos federal-funds, levando a faixa-alvo de 4,0% a 4,25% hoje, para, no fim, 2,25% a 2,5% até o fim de 2027, que é nossa expectativa de longo prazo. Nossas expectativas para a taxa de federal-funds ficam bem próximas às expectativas implícitas pelo mercado no curto prazo. Mas, no fim das contas, esperamos que a taxa de federal-funds fique 75 pontos-base abaixo do que o mercado está esperando até o fim de 2027. Achamos que desemprego um pouco mais elevado e crescimento econômico mais lento, junto com uma nova queda na inflação em 2027, devem adicionar mais cortes naquele ano. Ainda estamos vendo os efeitos das taxas de juros altas na economia — especialmente com uma desaceleração renovada no mercado imobiliário. O pagamento mediano da hipoteca como proporção da renda familiar está em 28% contra 18% antes da pandemia.

Então, eu acho que, no fim das contas, crescimento econômico saudável contínuo exige taxas de juros mais baixas. E, assim, de acordo com as nossas expectativas de federal-funds, esperamos que a taxa do Treasury de 10 anos caia ainda mais para 3,25% até 2028, que é nossa expectativa de longo prazo, saindo de 4,1% hoje. A taxa média de tarifas declarada atualmente está em cerca de 16,3%, e isso leva em conta todos os aumentos de tarifas anunciados e calculando a nova taxa de tarifa e aplicando isso ao—ponderando isso pelas importações de 2024. Agora, esperamos que essa taxa média declarada aumente para 17,3% até o fim deste ano. Colocando na conta alguma probabilidade de novas tarifas da Seção 232 em semicondutores ou farmacêuticos — que obviamente podem ser adiadas um pouco, mas é provável que chegue a algum momento.

Depois disso, esperamos que a taxa de tarifa caia gradualmente nos próximos anos, à medida que os efeitos de preços mais altos para o consumidor induzam uma espécie de recuo das tarifas mais elevadas, e talvez acumulem isenções, e talvez haja uma mudança no regime político — e também a decisão iminente da Suprema Corte terá algum impacto. Agora, se a Suprema Corte derrubar a autoridade de tarifas do IEEPA que vem sendo usada pelo Trump para todas as tarifas específicas por país até agora, isso não vai ter um efeito tão grande quanto você poderia imaginar, porque há muita outra autoridade estatutária que pode ser usada. E vocês podem ver nosso mais recente US Economic Outlook para mais detalhes sobre essa análise de cenário.

Agora, dá para separar a taxa de tarifa declarada — que novamente é apenas aplicar as tarifas anunciadas às importações de 2024 — da taxa de tarifa real, que divide a receita alfandegária pela importação total. E houve um grande “wedge” entre as duas no segundo trimestre, como você pode ver, porque, por um lado, havia uma isenção para bens que estavam em trânsito, que persistiu bem até o fim de abril ou até início de maio. Então eles não foram atingidos pelas tarifas e a adequação (em conformidade) por algum motivo parece ter ficado para trás em maio, com mudanças na taxa. Mas, eventualmente, a taxa tarifária real acabou convergindo bastante para a taxa declarada até junho.

E, de fato, a gente vê a taxa tarifária real baseada em dados alfandegários — dados preliminares de alfândega — subindo mais; a receita alfandegária real subindo mais 30% no terceiro trimestre em relação ao segundo trimestre. Então tudo isso significa que o peso tarifário real, em termos de tarifas efetivamente pagas, aumentou substancialmente no terceiro trimestre em comparação ao segundo trimestre. E então isso pinta um quadro diferente do impacto das tarifas do que se você apenas olhasse a taxa declarada, que atingiu o pico em abril. Em vez disso, esse peso tarifário real está em tendência de alta.

Agora, também, um fator de por que isso provavelmente afetou os lucros corporativos menos no segundo trimestre é que as empresas ainda estavam vendendo um estoque pré-tarifas. E então, à medida que elas mudam para o estoque pós-tarifas, haverá mais pressão altista sobre o custo dos produtos vendidos (cost of goods sold). Então, por causa de todos esses fatores — aumento no peso tarifário e também aumento na depleção do estoque pré-tarifas — é provável que a gente veja um golpe maior nos lucros corporativos no segundo semestre deste ano. E então, por causa disso, eu acho que também veremos uma transmissão maior dos custos das tarifas para os preços ao consumidor, o que, se você olhar o gráfico de baixo, nós vimos bem pouco até agora. Embora os preços de importação incluindo tarifas tenham aumentado em torno de 12 pontos percentuais desde o início deste ano. Mas os preços de bens de consumo “core” (núcleo) subiram apenas cerca de 1% desde o começo do ano. Então esse é um impacto bem pequeno das tarifas até agora.

Eu esperaria uma transmissão bem maior para consumidores porque, neste momento, empresas dos EUA estão basicamente bancando a conta das tarifas com esse aumento nos preços de importação. Os setores estrangeiros e fabricantes estrangeiros estão pagando muito pouco da conta das tarifas agora — se é que estão pagando alguma coisa. Então, olhando para o crescimento do PIB no curto prazo: o PIB contraiu no primeiro trimestre e voltou a crescer no segundo. Então, se a gente suavizar o ruído, olhando para o primeiro semestre do ano, o crescimento do PIB foi de 2% ano contra ano, em média. Então isso marca uma desaceleração moderada em relação à taxa de crescimento média dos três anos anteriores. Essa desaceleração em termos de gastos, olhando para esta tabela, foi impulsionada pelo investimento fixo privado e pelos gastos do governo.

O crescimento do consumo pessoal se manteve estável ano contra ano, mesmo que, sequencialmente, tenha caído no primeiro semestre de 2025 — mas isso vem de um segundo semestre de 2024 bem forte. Gastos do governo mais lentos refletem tanto cortes de empregos federais quanto gastos mais fracos no nível estadual e local, onde os superávits pós-pandemia foram sendo gastos. E dentro do investimento fixo privado, como vou explicar, apesar de todo o gasto com IA, nós vimos uma desaceleração renovada em outras áreas do investimento privado, especialmente investimento residencial e real estate comercial. E alguns outros fatores não ligados a tarifas também pesaram nisso. Então, no geral, não parece ser uma “história de tarifas” até agora, pelo menos quanto à desaceleração do crescimento. Mas nós pensamos que, quando começar a haver mais transmissão dos custos das tarifas nos preços ao consumidor, as tarifas vão — junto com os lucros corporativos — começar a pesar mais na atividade real.

Agora, um outro fator independente de tarifas que esperamos pesar no crescimento do PIB nos próximos couple de anos é que a taxa de poupança pessoal — ou familiar — ainda está abaixo do nível pré-pandemia. Então, esperamos que isso reverta um pouco com o tempo, o que implicaria em crescimento mais lento do consumo. Agora, parte disso é explicado pelo aumento nos preços dos ativos. O patrimônio líquido das famílias como proporção do PIB aumentou 55 pontos percentuais desde 2019. E, com base em uma regressão histórica que explica cerca de 1,4 ponto percentual da queda na taxa de poupança, isso não explica todo o gap que você vê. É um gap de cerca de 2,5 pontos percentuais versus a taxa de poupança pré-pandemia. Mas explica uma boa parte. Se a gente vir uma desvalorização nos preços dos ativos, poderíamos ver uma fraqueza muito mais abrupta no crescimento do consumo.

Em contrapartida, se a gente vir uma apreciação rápida continuada nos preços dos ativos, isso poderia manter o crescimento do consumo muito forte e evitar grande parte da desaceleração no crescimento do PIB que estamos esperando. Claro, a IA está claramente desempenhando um papel para sustentar o crescimento do consumo por meio do efeito riqueza do mercado acionário. E também, de forma bem visível, ela é o principal fator sustentando o investimento fixo privado de alta tecnologia (high-tech) neste momento, como você pode ver aqui. Então, sem investimento high-tech amplamente construído de forma real, o investimento fixo privado real estaria em contração agora, como dá para ver, devido ao investimento residencial e também ao drag (arrasto) contínuo do real estate comercial.

Além disso, tem alguns outros fatores pontuais que vinham sustentando gastos fortes, como estruturas de manufatura daquele boom de construção de fábricas liderado por subsídios governamentais que começou a se dissipar. Então, a parte não-tech da economia está contraindo em termos de gastos de investimento. Mas dito isso, a contribuição para o crescimento do PIB é significativa. No primeiro semestre deste ano, a gente vê que o investimento em high-tech contribuiu com cerca de 0,7% para a taxa geral de crescimento do PIB. Mas isso não está tão fora do que se viu nas tendências da última década quanto pode parecer. Você pode ver que a taxa de investimento em high-tech no primeiro semestre deste ano foi de 9,4% ano contra ano. Mas a média de 2015-2019 antes da pandemia era 7,7%. Então é uma aceleração moderada no investimento high-tech em comparação a essa média pré-pandemia.

E na verdade estamos um pouco abaixo do que vínhamos vendo no pico recente de 2021 e 2022. Então por quê isso? Bem, mesmo que tenhamos tido uma explosão de gastos relacionados a data centers de IA, nós vemos uma desaceleração nos gastos com software, que é contabilizado como parte do investimento de tecnologia porque é capitalizado pela BEA. E também os gastos de P&D (P&D/R&D) desaceleraram. Então essa categoria mais ampla de investimento em high-tech não está disparando tanto quanto você poderia pensar. E isso é meio estranho, na verdade, considerando que a IA deveria estar impulsionando retornos do trabalho do conhecimento, investimentos em software, P&D e assim por diante. Mas nós não estamos vendo ainda uma “festa” de gastos dessas empresas nesse tipo de coisa.

Da mesma forma, se olharmos a fatia do PIB—o investimento relacionado a high-tech—ela chegou a uma máxima histórica. Mas isso é mais uma continuação de uma tendência que começou em meados dos anos 2010: um boom mais amplo de software e, mais recentemente, um boom de tecnologia liderado por IA em gastos. E você pode ver que agora ultrapassamos o pico anterior definido na bolha dot-com. Então isso é um sinal de alerta. embora o ritmo de aumento não esteja tão íngreme quanto o que vimos nos anos 1990, e dá para argumentar bem que a rentabilidade prospectiva desses investimentos deve ser melhor do que o que vimos nos anos 1990. embora isso certamente ainda esteja em debate.

Olhar para o mercado de trabalho: os números mais recentes que vemos mostram um estado bem mais fraco do mercado de trabalho do que tínhamos com base nos benchmarks preliminares de setembro do BLS. E então agora parece que o crescimento do emprego em agosto foi de 0,5% ano contra ano. Isso está bem mais lento do que a média de 1,5% nos anos pré-pandemia. E agora também a taxa de desemprego está começando a subir um pouco. E eu diria que a taxa de desemprego está acima do que nós consideramos ser a taxa natural de desemprego em cerca de 3,7%. Então eu diria que uma quantidade considerável de ociosidade se acumulou no mercado de trabalho, e isso também aparece na continuidade de desaceleração da taxa de crescimento dos salários. Então isso está entrando na conta para a decisão do Fed de afrouxar a política monetária. Com isso, vou passar para Kai trazer comentários sobre os mercados asiáticos.

Kai Wang: Sim. Oi, pessoal. Então, dado que esta é a primeira vez que falamos extensamente sobre ações da Ásia, eu vou fazer um rápido resumo do que está acontecendo este ano e também o nosso panorama para o resto do ano. Nosso índice Morningstar Asia TME está agora em alta de 25% no acumulado do ano, contra retorno do S&P de 14%. Então, desde o acordo/trégua do Trump com a China, houve mais sentimento de “risk-on”, e os setores de tecnologia e de serviços de comunicação têm sido os líderes até agora. Isso acontece saindo de uma base relativamente baixa do ano passado. Mas o principal impulsionador até agora este ano incluiu DeepSeek, a moratória nas tarifas da China, a construção de infraestrutura para hyperscale de IA e, então, a melhora do outlook do Japão — nessa ordem cronológica, mais ou menos.

Do lado oposto, do outro lado por lá, o maior “laggard” até agora tem sido ações de consumo. Consumidores chineses, eu imagino, gastam um pouco por conta do wealth effect. E, se você não sabe, o mercado imobiliário real lá está passando por um período bem difícil. E, dado tudo o que saiu nas manchetes recentemente sobre grandes incorporadoras imobiliárias — estourando em problemas de defaults e tudo mais — o mercado imobiliário está meio travado. E o consumo e a confiança do consumidor também sofreram por causa disso. Ainda não vimos sinais consistentes de estabilização nos preços no atacado, e vendas das mesmas lojas ainda enfrentam uma demanda lenta, embora os setores cíclicos de consumo aqui pareçam ter voltado cerca de 21% para lá.

Grande parte dos ganhos do setor foi impulsionada por Alibaba, com presença no mercado alimentada por Alibaba: eles fazem Taobao e coisas do tipo. E isso foi impulsionado por catalisadores não ligados a consumo, como receitas de nuvem de IA e a construção de infraestrutura de IA. A Alibaba também tem a maior participação de mercado em IA cloud e cloud computing na China. Então os ganhos nesse setor foram impulsionados pela Alibaba por razões não ligadas a consumo. Então, embora vejamos ações de consumo como subavaliadas, ainda acreditamos que investidores podem continuar reduzindo o peso do setor (underweight) dado o entusiasmo atual do mercado por ações ligadas à IA e a liquidez que isso atrai. Então achamos que essa liquidez provavelmente continuará indo para os setores de tecnologia e serviços de comunicação, o que deve atrasar uma recuperação de ações de consumo.

Só um pouco de perspectiva e detalhes sobre os principais líderes e os piores desempenhos até agora este ano. Tencent TCTZF, TSMC, que é a Taiwan Semi TSM, Alibaba — as principais líderes — e todas são relacionadas a IA. A Tencent deve se beneficiar de margens melhores por conta de benefícios internos de IA que devem ajudar o negócio principal e publicidade. TSMC — a história é bem conhecida aqui — eles fazem chips para Nvidia NVDA, AMD e Apple. E então a Alibaba de novo tem a maior fatia em cloud computing na China, e eles vão se beneficiar da liderança do mercado na construção de infraestrutura de IA.

Samsung SSNLF também se beneficia de IA à medida que constrói chips de memória de alta banda (high bandwidth memory), que são necessários para data centers de IA. O mesmo vale para o concorrente disso que seria Micron MU nos Estados Unidos — que seria o equivalente lá. SoftBank SFBQF fecha o top 5, porque tem participação majoritária na ARM Holdings ARM, que é outra empresa de semicondutores. Principais perdedores (top laggards): Meituan MPNGY, que é o equivalente chinês ao DoorDash DASH. Ele enfrenta os mesmos problemas que o Yelp YELP e o Seamless tinham dez anos atrás, como você provavelmente sabe. O Yelp e o Seamless tinham avaliações bem altas no passado, mas enfrentam muita concorrência intensa e pressões de margem no longo prazo.

Tarifas para a Índia anunciadas pelo Trump também afetaram alguns papéis como Infosys INFY e Tata — duas grandes empresas de software, empresas de TI. E também Recruit Holdings RCRRF, que é uma plataforma japonesa que na prática é dona do site de empregos dos EUA Indeed. Eles indicaram que estão vendo menos contratações na plataforma e, com isso, reduziram as previsões de crescimento.

Então, quais são os catalisadores mais recentes para o resto do ano? Então os setores de tecnologia e serviços de comunicação ainda estão impulsionando a alta por conta de “pesos pesados” relacionados a IA, como TSMC, Tencent, Baidu BAIDF, Samsung, Alibaba, Samsung e SK Hynix HXSCF. Agora, o setor industrial foi puxado principalmente por empresas japonesas como Toyota TYIDF, Itochi, Mitsubishi MSBHF. O Japão também contribuiu para a alta na Ásia com a resolução das negociações de tarifas entre Japão e EUA. Então, depois da resolução, isso impulsionou o sentimento do mercado, porque trouxe mais clareza sobre os impactos das tarifas, melhorando o outlook doméstico por lá.

Além de IA, nós pensamos que ações japonesas podem subir no curto prazo dado o resultado surpresa da eleição de Takaichi. A vitória dela, que foi anunciada no sábado, durante o fim de semana, pegou algumas pessoas de surpresa. E foi por isso que vimos o Nikkei subir 4% na segunda-feira no primeiro pregão após a eleição. Ela deve promover estímulo fiscal e adotar uma política monetária mais frouxa, o que significa que aumentos de juros são menos prováveis de levar a um iene mais fraco. O iene mais fraco deve ajudar empresas com alta exposição a exportações, como Toyota e empresas automobilísticas. Isso deve ajudar os mercados no curto prazo. E nós achamos que o mercado japonês pode subir por causa disso. Mas as preocupações permanecem: um afrouxamento monetário contínuo e juros baixos em um ambiente inflacionário poderiam acelerar a inflação futura. Isso torna difícil para formuladores de política sustentarem crescimento econômico sem permitir que a inflação fuja do controle.

Então, no curto prazo, estamos bem positivos com isso. Mas no longo prazo ainda falta determinar qual será o impacto dessas políticas. Um comentário sobre a melhora do crescimento de lucros corporativos no Japão é que o ano fiscal do Japão começa em abril, e a maioria das empresas tende a dar uma orientação bem conservadora no começo do ano. E é provável que elas superem essas expectativas, e muitas vezes elevam a orientação no segundo semestre, que é o que estamos esperando, e este ano é igual. E é mais uma razão pela qual acreditamos que estaremos bem positivos com o mercado japonês este ano.

Então, nossa cobertura atual na Ásia está sendo negociada a 1,02 vezes nosso valor justo, então está bem avaliado aqui. Materiais básicos, tecnologia, saúde e setores industriais estão, puramente, sobreavaliados. Embora esses setores mostrem avaliações elevadas, há apenas algumas poucas ações sobreavaliadas que estão distorcendo a média. Então isso talvez não reflita as oportunidades que ainda existem, especialmente nesses setores industriais e de tecnologia. Eu acho que os mercados subiram bastante recentemente por causa de ventos favoráveis ligados a “tema IA”. E enquanto parte dessa alta seja justificável, há também muita “euforia” nos mercados da China, especialmente com empresas que têm negócios com receita ainda inicial ou até pré-receita, e com expectativas de crescimento irreais já embutidas, ou que simplesmente não têm nada a ver com IA. Não recomendamos correr atrás (chasing) essas empresas de receita inicial. E recomendamos que investidores realizem lucros caso tenham exposição a elas.

Dito isso, haverá algumas empresas que vão se beneficiar de IA no longo prazo, principalmente no segmento de semicondutores, como TSMC. A TSMC ainda é um dos nossos principais nomes mesmo depois de já ter subido bastante no último mês ou algo perto disso. E se ela der uma recuada, certamente aconselharíamos investidores a comprar mais.

Agora, Hon Hai, conhecida como Foxconn FXCOF: eles fazem as peças para a Apple e fazem a cadeia de suprimentos da Apple. Eles também se beneficiam do negócio emergente de servidores de IA. Tencent, como falamos antes, é outro nome que pode se beneficiar de IA interna. Eles têm um negócio de hyperscaler. E Alibaba e Baiu são três das principais empresas na China que conseguem construir infraestrutura de IA e data centers que conseguem escalar e desenvolver aplicações de IA. IA vai ser um driver cíclico para TSMC, considerando que o negócio dela está amplamente exposto a Nvidia, AMD, Apple, Broadcom. Obviamente, esses clientes têm uma demanda muito robusta e de longo prazo para esses chips. Novamente: acreditamos que a alta puxada pela tecnologia continuará com o entusiasmo contínuo. Mas recomendamos que investidores considerem realizar lucros nos nomes sobreavaliados, especialmente naqueles com premissas de crescimento irreais.

Uma coisa de que gostamos fora de IA, por enquanto, é o setor de consumo. Mas não vimos exatamente uma “virada” clara (inflection point) por lá. Ainda achamos que está subavaliado. Restaurantes, álcool e bebidas não alcoólicas ainda estão vendo um consumo mais baixo, o que está prejudicando as ações. Mas a gente acha que em algum ponto isso vai recuperar. Ao mesmo tempo, estamos vendo algumas empresas de consumo melhorarem sua alavancagem operacional ao implementar tecnologias de IA que podem ajudar a melhorar a cadeia de suprimentos. Menos necessidade de segmentação (ad targeting) e despesas operacionais, em geral. Então, quando a receita se recuperar, quando o crescimento da receita voltar, e junto com essa alavancagem operacional melhorada, acreditamos que pode haver um salto forte no crescimento de lucros.

Então, em termos de “valor” e reduzindo a parcela de ações com 5 estrelas em deep-value: mais de 30% do nosso universo de cobertura ainda permanece subavaliado na Ásia. Muitos desses nomes estão concentrados em consumo. Falamos de álcool e falamos de empresas de bebidas. Para setores industriais, achamos que automação de fábrica também vai voltar. Você vai precisar de muitos desses robôs para ajudar a construir toda essa infraestrutura de IA também. Agora, no momento, há ciclicidade para eles porque agricultura e construção estão fracos agora. Mas novamente acreditamos que vão voltar. A proporção de ações de 4 estrelas supera os nomes de 1 e 2 estrelas, mesmo que nosso universo de cobertura negocie perto do valor justo. De novo, notamos que certas empresas em tecnologia e saúde parecem extremamente valorizadas, mas elas distorcem a média geral.

Com isso, é um resumo rápido do que está acontecendo na Ásia até agora. Vou passar isso de volta para Dave.

Sekera: Tudo bem, obrigado, Kai. Excelente. A gente tem muitas perguntas ótimas chegando, então vamos continuar. Enquanto isso, vou passar um pouco do que estamos vendo nas mega-caps. Um slide novo para vocês, desta vez, destacando por empresa e também baseado no tamanho da capitalização de mercado da empresa e em quanto do mercado ela representa. As avaliações por estrelas de novo aqui, mostrando o quanto há tão pouco azul na tela. E então nós agrupamos juntas todas as ações de 3, 4 e 5 estrelas que são pequenas demais do lado direito só para mostrar esses números.

E também só observar: o cinza escuro são ações que não acompanhamos dentro do US market index. Mas, de novo, o US market index cobre 97% dos papéis investíveis nos EUA e acompanhamos uma parcela bem grande desses papéis por capitalização de mercado. Só olhando para a concentração no mercado, você consegue ver o quanto está concentrado e quanto essa concentração aumentou mesmo em apenas alguns anos: os grandes nomes, as grandes ações de IA, ficaram ainda maiores. Um slide similar aqui mostrando o caminho de crescimento de longo prazo dessas empresas. De novo, vou passar por esses slides bem rápido porque quero chegar a algumas dessas perguntas.

Eu quero adiantar uma das perguntas que alguém estava fazendo: “Ei, com esse tipo de mercado em que estamos, as avaliações importam?” Eu diria que sim, avaliações importam. Tentando achar o slide que eu estou procurando aqui. Ele mostra quatro dessas ações que chegaram ao trimestre passado e que eram avaliadas com 1 e 2 estrelas entre as mega-caps — as que a gente achava sobreavaliadas. Quantas dessas caíram mesmo em um mercado que, em geral, está subindo? A gente poderia fazer um exercício similar para aquelas mega-caps que entraram no ano com 1 e 2 estrelas. Então sim, eu entendo o sentimento. Parece que tudo vai subindo, não importa o quê. Mas eu acho que, quando você sai das manchetes de IA e começa a olhar, especialmente, para muitas das ações que eu considero “economia real” (real economy stocks), uma boa parte delas está continuamente lutando.

Muitos desses “highflyers”, empresas como Wingstop WING e Chipotle CMG — duas empresas de restaurantes que estávamos falando no começo do ano, e em que as pessoas pagavam avaliações absurdamente altas — também caíram. Então sim, pode demorar mais do que você gostaria para as avaliações “funcionarem”, especialmente vendo que algumas ações caras parecem ficar ainda mais caras. Mas sim, ao longo do tempo, as avaliações sempre importam. E eu vou encerrar.

Panorama de renda fixa (fixed-income) — a única coisa que eu realmente quero destacar aqui vai ser o mercado de títulos corporativos (corporate bond market). Agora, investir em títulos corporativos hoje é basicamente uma operação de “carrego” (carry trade). Eu acho que você está pegando moedas (nickels) na frente de um rolo compressor (steamroller) aqui. O Morningstar US Corporate Bond Index — esse é nosso proxy para títulos corporativos investment grade — apertou 10 pontos-base. Eu acho que atingiu 71 pontos-base intratrimestre. Isso é o mais apertado que já esteve. Vou repetir: o mais apertado que já esteve. Mais apertado até do que estávamos antes da crise financeira global. O índice de high yield (alta rentabilidade) acima de 275 — ele chegou a algo como 250 algo intratrimestre de novo. E esse também foi o mais apertado do que esse índice já esteve, até mesmo antes da crise financeira global.

Então, se você está em títulos corporativos hoje, eu só diria: dedo no gatilho. Se você começar a ver um sentimento “risk-off”, pessoalmente, eu daria o lance de saída e sairia. Eu preferiria muito estar investido em mais Treasuries dos EUA e talvez em alguns outros títulos de structured finance do que em títulos corporativos. Eu acho que corporate bonds estão apertados demais. Especialmente entrando num cenário em que estamos esperando a taxa de crescimento econômico desacelerar. Eu não acho que isso esteja precificando uma taxa de default mais normalizada. Eu não acho que isso esteja precificando um aumento no risco de rebaixamentos (downgrades).

E eu também destacaria que, no mercado de private credit, DBRS Morningstar — subsidiária da Morningstar, que é uma agência de rating de crédito — eles avaliam muito dessa dívida de private credit. São avaliações privadas, mas estão em empresas do middle market: empresas do tipo EBITDA de 10 a 100 milhões de dólares. Eles notaram, nos últimos couple de trimestres, que estão vendo uma quantidade crescente de sponsors de private equity tendo que colocar novo capital nesses investimentos para mantê-los à tona. Eles estão vendo algum enfraquecimento em vários perfis de crédito. Então, para mim, esse é provavelmente um dos primeiros sinais de alerta (red flags) para começar a ver rachaduras nos mercados de crédito. Não necessariamente suficiente para “vazar” para os mercados públicos ainda, mas se continuarmos vendo isso aumentar nos próximos couple de trimestres, com certeza é um risco de downside na minha visão. E então, nossos gráficos de longo prazo aqui mostram onde estamos: indo até 2000 e mostrando onde spreads ficaram em média no passado e quanto eles se abriram durante as vendas no mercado.

Dziubinski: Certo, bem, vamos encerrar por aqui. Gostaria de agradecer a Dave, Preston e Kai pelo tempo e, claro, agradecer a todos por se juntarem a nós. Antes de fecharmos nosso webinar de hoje, queremos ouvir de vocês. Por favor, reservem um momento para votar em nossa enquete para ajudar a definir o foco da nossa próxima sessão de panorama trimestral. Esperamos ouvir você, e esperamos que você participe do nosso webinar de 2026 sobre o Mercado de Ações dos EUA em janeiro. Até lá, cuidem-se.