Multicoin: mercado cripto atinge o fundo; neste ciclo, há otimismo com três criptomoedas

作者: 《When Shift Happens》; Tradução: Felix, PANews

O sócio-gerente da Multicoin Capital, Tushar Jain, compartilhou recentemente, no podcast 《When Shift Happens》, suas visões sobre o mercado cripto atual. Ele afirmou que o mercado já atingiu o fundo e entrará em um novo ponto de inflexão, além de detalhar a lógica de investimento em Solana, Hyperliquid e Zcash.

Apresentador: Você acha que agora é um momento de inflexão?

Tushar: Sim. A vida é boa e o mercado começou a se mover na direção que é favorável para nós. Esta é a parte mais empolgante do ciclo. Acho que estamos em um ponto de inflexão. Há alguns sinais que mostram isso: primeiro, você precisa ver o sentimento do mercado realmente chegar ao fundo para que ocorra uma virada; assim como, em um bull market, o sentimento precisa atingir a euforia para o topo acontecer. Segundo, quando notícias ruins deixam de fazer o mercado cair, esse é um sinal de inflexão; quando notícias boas deixam de fazer o mercado subir, também é sinal de inflexão. No mês passado, vivemos algumas notícias ruins importantes, como ataques cibernéticos, mas isso não provocou uma liquidação em massa. Esse é um sinal enorme. Além disso, a taxa de adoção de aplicativos continua aumentando, e passou a haver um descolamento entre preço e fundamentos. Então eu acho que é uma tempestade perfeita.

Apresentador: Todo mundo sabe que você e a Multicoin são superbulls de Solana. Você mudou sua visão sobre Solana? E quando você diz que também gosta de Solana e Hyperliquid ao mesmo tempo, como você distribui a posição?

Tushar: Isso é uma questão de dimensão temporal. Eu continuo acreditando que Solana é a arquitetura tecnológica correta para o mercado de capitais da internet: você precisa de uma blockchain open source sem permissão para integrar tudo em uma plataforma. Eu continuo gostando do desempenho e da arquitetura dela. Mas ao mesmo tempo, vimos o volume de negociação de derivativos migrar para o Hyperliquid. Atualmente, tenho grandes posições nesses dois ativos e gosto de ambos. A Solana é líder em spot trading; eu acho que ela vai abrigar a negociação spot de títulos tokenizados. Já o Hyperliquid claramente está à frente em derivativos. Em vez de ser um extremista, pense em termos de probabilidade e mantenha os dois. Eu não sou um “maximalista” de nenhum ativo, nem vou brigar com uma posição ou uma visão.

Apresentador: Como os emissores da finança tradicional escolheriam? Isso pode nos ajudar a determinar quem é o maior vencedor?

Tushar: Emissores da finança tradicional não vão emitir ativos no Hyperliquid. Vemos instituições como a Galaxy emitindo ações na Solana. Aqui, a diferença central é a “neutralidade crível”. A Solana tem uma neutralidade crível que o Hyperliquid não tem. É uma compensação: o Hyperliquid não tem neutralidade crível e tem validadores opacos, em troca de um desempenho melhor. Os usuários aceitam isso porque conseguem verificar a cadeia e enxergar a capacidade de liquidação em tempo real da exchange. Já a Solana não só tem clientes open source, como também possui uma comunidade de validadores extremamente forte — claro que isso também tem um custo. Instituições financeiras tradicionais valorizam muito neutralidade crível. Goldman não conseguiria fazer liquidação na cadeia do Stripe, um concorrente; JPMorgan também não faria liquidação na cadeia do DRW. Eles simplesmente nunca entregariam tanto poder a um concorrente.

Apresentador: Já que você gosta tanto de SOL quanto do Hyperliquid, como decide o tamanho das posições? É meio a meio?

Tushar: Gerenciamento de posição é uma arte, não uma ciência. Para investidores de longo prazo, tentar alocar posição com precisão usando modelos quantitativos é uma armadilha. Você deve concentrar o dinheiro nos ativos que você mais gosta. Se você colocar dinheiro no seu décimo ativo favorito, qual é o sentido? Ao decidir a posição, você precisa considerar as demandas dos investidores externos, os custos tributários (por exemplo, nós tínhamos SOL bem antes de receber HYPE) e a “estratégia de minimizar arrependimento”. Imagine daqui a um ou dois anos: se você estiver errado em um dos ativos, qual deles faria você se sentir mais tolo?

Apresentador: Para 2026, qual ativo parece ser a oportunidade mais óbvia para você?

Tushar: Uma escolha muito óbvia para mim é Zcash (ZEC). Mesmo que, por limitações de liquidez e de capitalização, a posição seja relativamente menor, a Multicoin já acumulou uma parcela considerável do total de oferta. Eu gosto do seu momentum, dos casos de uso e da comunidade, e isso me lembra o Bitcoin no começo. Quando eu vi que ele subiu no ano passado, conversei com muitas pessoas que também gostavam dele no início e descobri que, mesmo quando o preço recuava, eles mantinham a crença — isso não é um jogo de dinheiro quente de curto prazo. Além disso, o Zcash não tem fundamentos (sem fluxo de caixa e sem receita). Isso significa que seu valor depende totalmente do consenso das pessoas, o que, na prática, dá a ele mais espaço de alta. E, como reserva de valor, quanto maior o tamanho, melhor.

Apresentador: O que o Zcash representa para você?

Tushar: Ele representa o retorno aos valores dos “crypto-punks” que ajudaram a construir essa indústria. Eu apoio stablecoins e RWA on-chain, mas, em essência, elas são centralizadas e podem ser congeladas. Essa indústria foi construída em cima de “soberania própria”, e hoje o mainstream está se curvando para agradar a regulação. Na minha visão, o Bitcoin atual já foi capturado por instituições (como BlackRock, MicroStrategy). Com o debate sobre riscos quânticos enfrentados pelo Bitcoin, apoiadores do Bitcoin da era early crypto-punk podem ir para o outro lado em uma bifurcação. Por isso, acho que o Zcash representa a intenção original da indústria e deve atrair mais OGs.

Apresentador: Como você avalia um ativo sem receita, como o Zcash?

Tushar: Para ativos com receita de negócios, eu olho o fluxo de caixa e dou um múltiplo de preço sobre lucro como preço-alvo. Mas para ativos como o Zcash, eu olho o ranking de market cap. Hoje ele está em qual posição: a 20ª, a 15ª ou a 10ª? Eu acho que ele consegue entrar no top 5. Essa abordagem também pode ser ajustada conforme as mudanças do mercado como um todo (por exemplo, se o Bitcoin estiver em 80 mil ou 200 mil).

Apresentador: Para esse tipo de ativo, vocês ficam segurando até entrar no top 5, ou fazem trade por ondas?

Tushar: Nós nunca fazemos trade por ondas de forma proativa. É difícil demais: seres humanos não controlam emoções. Muitos gestores tentam vender no topo e comprar no fundo, e acabam sendo atingidos pelos dois lados. Eu tenho aversão extrema a indicadores técnicos. Tracei algumas linhas, e aí aconteceu um fato no mundo real (por exemplo, um conflito geopolítico) e o gráfico ficou completamente inútil. Nós somos “gestão ativa”, e não “trading ativo”.

Apresentador: Então, para ativos com receita como SOL ou HYPE, qual é seu framework de avaliação?

Tushar: Para esses, é preciso projetar para frente. Você precisa pensar quais são os principais motores do negócio, qual é o direito de reivindicação de receita do detentor do token e ver quais opções existem no mercado de derivativos. Além disso, é necessário considerar riscos de execução e incorporá-los na taxa de desconto (por exemplo: o risco de Ethereum é menor do que o de Solana porque o horizonte é mais longo e é mais descentralizado). Esses números são apenas indicadores de referência; no fim, ainda é preciso fazer um julgamento qualitativo.

Apresentador: Como escolher o momento de compra? Como vocês conseguem fazer uma “captura” precisa do fundo do HYPE?

Tushar: Tentar pegar o fundo com precisão é uma habilidade impossível de repetir. Meu framework é o método “de três partes”: se eu for investir 100, eu compro imediatamente 1/3; depois eu faço uma segunda compra de 1/3 com aportes programados dentro de um intervalo de tempo definido (por exemplo, de 1 a 2 meses); por fim, os últimos 1/3 ficam como capital de manobra. Durante os aportes, se houver uma grande queda (por exemplo, queda de 10% em um único dia), eu compro mais em preço mais baixo. Isso reduz muito o sentimento de arrependimento causado por ficar de fora (“missing out”).

Apresentador: Nas últimas semanas aconteceram duas grandes coisas. A primeira foi o evento de vulnerabilidade no código do Zcash, que fez o preço despencar — mas vocês aumentaram a compra. O que aconteceu?

Tushar: Resumindo, a equipe central do Zcash usou ferramentas de IA para verificar o código e encontrou um possível bug no pool de privacidade Orchard que poderia causar double spend, e então corrigiu. O mercado entrou em pânico, achando que alguém estava criando tokens infinitamente. Mas, na verdade, endereços transparentes não foram afetados. E a “porta giratória” do pool de privacidade (o registro de volumes de entrada e saída) mostrou que não houve saque em grande escala por parte de um hacker. Eu não fiz nada no dia do incidente (eu não gosto de negociar quando o sentimento está extremamente volátil e a liquidez é baixa). Depois de observar por alguns dias e confirmar que ninguém explorou o bug, eu considerei que era um pânico irracional do mercado que acionou stop losses em cadeia. Por isso aumentamos bastante a posição em Zcash. A equipe vai lançar em julho um novo pool “verificado formalmente”, Ironwood, e para mim isso foi apenas um susto.

Apresentador: A segunda é que a Multicoin lançou recentemente um relatório prevendo que o HYPE chegará a US$ 319 em dois anos. Vocês têm grandes posições em HYPE; outras pessoas podem achar que vocês só estão “promovendo compra”. As premissas conservadoras dentro do relatório não seriam agressivas demais?

Tushar: Nós realmente temos posição, mas as pessoas devem olhar a lógica por trás das nossas contas e tirar suas próprias conclusões. As hipóteses que definimos não são agressivas:

Primeiro, taxa de crescimento anual composta de 35% para derivativos cripto: nos últimos 5 anos foi 45%, então reduzimos um quarto da velocidade de crescimento.

Segundo, DEX com 32% de participação no mercado de derivativos: saiu de quase zero em 2022 para 16% agora; dobrar para 32% em dois anos está alinhado com a tendência.

Terceiro, Hyperliquid mantendo 30% de participação em derivativos descentralizados: também é conservador, porque os dados de volume são fáceis de falsificar (muitas outras exchanges fazem “trades” fictícios), mas atualmente o Hyperliquid detém 59% dos open interests (OI) reais de toda a rede; esse dado é difícil de fabricar. Com outras plataformas parando de subsidiar, a participação real do Hyperliquid deve continuar subindo.

Quarto, crescimento linear de USDC como colateral com o volume de negociação: enquanto a preferência por alavancagem dos traders não mudar, as stablecoins usadas como colateral naturalmente vão crescer na mesma proporção do volume e do open interest.

Apresentador: O fundo do mercado já chegou?

Tushar: É muito difícil prever o fundo com precisão, mas eu acho que o ponto mais baixo dos preços já passou. Excluindo cisnes negros macro (por exemplo, escalada da guerra entre EUA e Irã), vimos a fase de “indiferença extrema”. Más notícias deixam de derrubar o mercado, e os que não eram firmes já saíram, restando apenas os verdadeiros crentes. Mas isso não significa uma reversão em “V” que decola direto: o mercado pode passar um tempo em consolidação e em uma fase de indiferença, até que seja construído um novo enredo.

Apresentador: Sobre as vantagens no investimento, você pode expandir?

Tushar: Se você não tem uma vantagem, então compre um fundo de índice e vá aproveitar a praia. Existem quatro fontes de vantagem em investimento. Primeiro, vantagem de canal/informação (alguém vai te ligar e contar um segredo); segundo, vantagem de análise (você entende mais do que os outros sobre os ativos); terceiro, vantagem comportamental/psicológica (você conhece e controla suas emoções, e essa é a mais difícil); quarto, vantagem estrutural (por exemplo, estruturas de capital com ciclos longos). Nós investimos em Zcash principalmente por causa de uma vantagem muito forte em psicologia comportamental (você vê o mercado extremamente pessimista, mas quem segura mantém crença firme), além de alguma vantagem em canal de informação.

Apresentador: O que Ethena representa para você? Vocês montaram uma posição grande ano passado.

Tushar: Ethena, Aave e Morpho estão no mesmo segmento: conectar credores que buscam rendimento e tomadores que querem alavancagem. Nós mantemos vários projetos nesse setor (incluindo Kamino na Solana), porque o mercado de empréstimos tem efeitos claros de escala, e a liquidez tende a se concentrar nos players do topo.

Apresentador: Com que profundidade vocês avaliam os fundadores?

Tushar: Nós damos muita importância aos fundadores. Nosso framework de avaliação tem três multiplicadores. Primeiro, o tamanho total do mercado em alguns anos; segundo, a taxa de lucro no longo prazo (se existe efeito de escala que evite que os lucros sejam consumidos pela concorrência); terceiro, risco de execução. O fundador do Ethena, Guy Young, é um dos fundadores mais capazes do DeFi: isso reduz muito o risco de execução e aumenta o potencial de valuation.

Apresentador: Se vocês são investidores de longo prazo, quando vocês travam o lucro?

Tushar: Para nosso fundo, realizar lucro significa trocar os ativos por Bitcoin. Quando o mercado está extremamente eufórico, vendemos ativos de alto risco para comprar Bitcoin e reduzir o risco de beta. Quando o mercado despenca, usamos o Bitcoin para comprar no fundo os projetos que gostamos. Nós só vendemos em três situações: primeiro, quando encontramos um ativo melhor; segundo, quando a tese de investimento é refutada; terceiro, quando o valuation do mercado está excessivamente entusiasmado, consumindo a expectativa de vários anos à frente. Como prometemos aos investidores operar com a alocação total, nosso “cash” é Bitcoin.

Apresentador: O que você acha do Ethereum?

Tushar: É difícil avaliar. Eles vêm dizendo para todo mundo usar L2 para expansão nos últimos 6 ou 7 anos; agora, de repente, querem aumentar a limitação de Gas para voltar ao L1. Ninguém consegue dizer com clareza qual é o plano deles. A fundação e Vitalik não querem ter poder demais; querem que o mercado explore. Mas o mercado é um bom seguidor, porém não um bom líder. Mesmo que o spot trading perca para Solana e os derivativos percam para Hyperliquid, a resiliência do market cap do Ethereum ainda me surpreende. A explicação mais racional é que as pessoas estão tratando isso como um “ativo de reserva de valor”, ou como um Bitcoin melhor.

Apresentador: Seu sócio Kyle deixou a Multicoin, e muita gente ficou pessimista. Por que você ficou aqui?

Tushar: Eu também fiquei surpreso com a saída dele, mas respeito a decisão. Isso me fez reavaliar minha motivação. Eu não uso um framework de “encarar cada dia como se fosse o fim do mundo”; em vez disso, pergunto a mim mesmo: “Se eu ainda tivesse 10 anos de vida, o que eu iria querer fazer?” A resposta é que eu quero vencer; gosto de conquistar essa sensação de estar certo quando os outros erram. Eu acredito que a blockchain é a base do mercado de capitais do futuro, substituindo o sistema atual e ultrapassado. Quando Zuckerberg recusou a oferta de US$ 1 bilhão da Yahoo naquela época, ele disse: “Se eu tivesse ficado com US$ 1 bilhão, eu apenas iria criar mais uma empresa de mídia social; então por que eu deixaria esta aqui?” Isso reforçou minha crença.