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Galaxy: Estratégia trocando tempo por espaço, aguardando a melhora do mercado
Nota: O anúncio divulgado na última segunda-feira pela Strategy é um ponto de virada importante para a que provavelmente é a maior detentora corporativa de Bitcoin do mundo. O mercado comprou a ideia, mas será que essa medida fará com que os críticos se calem? Este artigo foi publicado no Boletim de Pesquisa Semanal da Galaxy Research em 3 de julho, compilado por xiaozou para o site Coinseira Financeira (金色财经).
Na última segunda-feira, a Strategy (MSTR), de propriedade de Michael Saylor, anunciou um grande ajuste em sua estrutura de gestão de capital. Antes disso, seu pacote de produtos de “crédito digital” para ações preferenciais vinha sofrendo uma pressão significativa nas últimas semanas.
A STRC, como a ação preferencial carro-chefe da empresa na série “Stretch”, tinha como objetivo negociar em torno do valor nominal de US$ 100, mas, à medida que o Bitcoin caiu nos últimos dois meses, seu preço despencou abaixo do valor nominal. As reservas em dólares da Strategy encolheram; e os investidores começaram a questionar como a empresa liquidaria uma conta crescente de dividendos de preferenciais. A STRC caiu abaixo de US$ 83 em 18 de junho e, depois, atingiu a mínima histórica de US$ 71,25 em 26 de junho, enquanto as ações ordinárias da Strategy e o BTC também ficaram sob pressão no mesmo período.
A controvérsia rapidamente se concentrou em três opções constrangedoras: vender Bitcoin, diluir acionistas da MSTR por meio de novas emissões de ações ordinárias, ou suspender/reduzir dividendos das preferenciais. Jeff Dorman, diretor de investimentos da Arca, é um dos críticos mais diretos. Ele acredita que a estrutura de capital da Strategy faz com que acionistas da MSTR, detentores de BTC e acionistas das preferenciais disputem o valor de um mesmo balanço; a Cointelegraph resumiu essa visão como um dilema severo para a Strategy: “vender BTC para pagar dividendos preferenciais” ou “suspender dividendos”. A Benzinga também resumiu as “más opções” listadas por Dorman: vender BTC para derrubar o sentimento do mercado de Bitcoin, vender ações para diluir a MSTR, emitir dívida para pressionar o crédito ou cortar dividendos das preferenciais, o que poderia furar o preço das preferenciais e gerar riscos legais. A CryptoQuant também alertou que a cobertura de dividendos da Strategy despencou, instando a empresa a pausar compras de BTC e a reconstruir suas reservas de caixa.
Na última segunda-feira, a Strategy respondeu com um pacote de grande ajuste de gestão de capital. A empresa adotou um novo “Digital Credit Capital Framework” (Digital Credit Capital Framework) envolvendo cinco ferramentas: política de reservas em dólares, sujeita à aprovação do conselho; política de dividendos da STRC revisada; autorização de recompra de 1 bilhão (10亿美元) em ações preferenciais; autorização de recompra de 1 bilhão (10亿美元) em ações ordinárias da MSTR; e um plano de monetização do BTC (realização de caixa). O conselho também elevou a taxa anual de dividendos da STRC de 11,5% para 12%, com vigência a partir dos períodos de contagem iniciados em 1º de julho e depois (quinzenal).
O mercado reconheceu a resposta. Na segunda-feira, a MSTR subiu 12,6% para cerca de US$ 92,70, enquanto a STRC subiu 12,2% para cerca de US$ 83,70. Até o início da noite de quinta-feira, a STRC era negociada perto de US$ 87; embora ainda bem abaixo do valor nominal, tinha se recuperado de forma significativa da mínima, enquanto a MSTR ficou ao redor de US$ 100 e o BTC voltou, de maneira moderada, para cerca de US$ 61.763.
Para a Strategy, a medida parece bastante inteligente, mas pode não resolver de forma definitiva problemas estruturais. A Strategy ainda carrega um enorme “stack” de ações preferenciais e também arca com pesadas obrigações recorrentes de pagamentos. E, como suas debêntures conversíveis em circulação de US$ 6,7 bilhões (67亿美元) vencem em 2027 e 2028, essas obrigações ainda vão pesar mais. O “motor” da Strategy continua dependendo da capacidade do BTC, da MSTR e de suas preferenciais de manterem o financiamento. De certo modo, é verdade, a ação de segunda-feira apenas empurrou o problema um pouco mais para frente. Mas essa “chuteira” foi dada bem longe.
A conclusão da Galaxy é a seguinte:
A principal preocupação do mercado nunca foi falta de ativos na Strategy. A empresa possui cerca de 847,363 BTC, sendo a segunda maior detentora de moedas do mundo, atrás apenas de Satoshi Nakamoto (estimado em cerca de 1,1 milhão BTC). A preocupação do mercado é que a Strategy não tem liquidez suficiente em dólares para pagar dividendos preferenciais com tranquilidade, sem prejudicar nenhum grupo de stakeholders. Se vender BTC, os detentores de Bitcoin podem ver isso como uma traição à crença de Saylor de “nunca vender Bitcoin”; se emitir mais MSTR, os acionistas ordinários serão diluídos — e não é para comprar mais BTC; se continuar elevando a taxa de dividendos da STRC para levar o preço de volta ao valor nominal de 100 dólares, isso vai aumentar o custo de financiamento das preferenciais; se suspender o pagamento de dividendos das preferenciais (o que a empresa pode decidir discricionariamente), a confiança de toda a estrutura de “crédito digital” desmoronará completamente.
Ao captar mais de US$ 1 bilhão em caixa por meio de emissão de ações ordinárias, estabelecer uma política mínima de caixa de pelo menos 12 meses e elevar o ciclo de cobertura do caixa atual para cerca de 17 meses, a Strategy conseguiu virar o sentimento do mercado. O mercado antes temia um aperto na “cadeia” de caixa no curto prazo, e a Strategy ganhou para si uma folga suficiente. No entanto, o mais importante neste anúncio não é uma ação específica, e sim a série de ferramentas autorizada pelo conselho, que dá à Strategy opções reais de operação. Isso é exatamente o que o CEO Phong Le quer dizer com “a Strategy está evoluindo de uma emissão unidirecional de capital para uma gestão ativa de capital”. A Strategy deixou claro para o mercado que sabe gerenciar ambos os lados do balanço — em vez de ignorar o cenário e apenas acumular BTC.
A parte mais controversa do anúncio é o plano de “monetização” do BTC. A redação parece sugerir com clareza que a Strategy pode, de tempos em tempos, vender BTC; dada a tendência histórica da empresa de agir imediatamente após os anúncios, é totalmente possível que, nesta semana, ela já esteja vendendo BTC no mercado. Preferimos não ver a Strategy vender Bitcoin. A identidade do projeto e as bases importantes para o prêmio da MSTR ao longo dos anos foram construídas sobre a premissa de “prover uma ferramenta de exposição permanente, de nível institucional e a risco de longo prazo do BTC com alavancagem”; a venda de moedas corroeria esse enredo. Além disso, a venda de BTC pode desencadear um ciclo negativo de feedback: quanto mais o mercado acredita que a Strategy pode vender moedas, mais fraco fica o BTC, e essa fraqueza se transmite à MSTR e à STRC, elevando ainda mais a expectativa de novas vendas. Ainda assim, entendemos por que o conselho precisa desse “válvula de escape”. Uma empresa com 847.363 BTC não deveria cair num tipo de crise narrativa de sobrevivência por causa de ansiedade momentânea de fluxo de caixa — e as críticas e o pânico de alguns participantes do mercado nas últimas semanas já vêm se tornando cada vez mais histéricos. Se vender uma pequena quantidade de posições puder evitar um espiral de desordem estrutural do capital, proteger as preferenciais e permitir que a Strategy aguarde condições melhores do mercado, isso pode ser um caminho razoável.
Ainda assim, existe uma quarta opção que não recebeu atenção suficiente: a Strategy deve explorar a criação de rendimento a partir de suas posições em BTC sem necessariamente vender à vista. Isso pode significar emprestar uma pequena parte do BTC mantido em custódia segregada sob termos conservadores; ou, alternativamente, capturar receita de volatilidade por meio de estratégias com opções, preservando grande parte do potencial de alta. Operações estruturadas desse tipo podem monetizar parte das posições sob controle do risco de contraparte, custódia e prazo. Essas ideias também não são isentas de riscos (empréstimos introduzem risco de contraparte, e opções podem limitar o potencial de alta), mas operações excessivas prejudicariam aquilo que os detentores da MSTR mais valorizam: a exposição assimétrica de alta do Bitcoin. A Strategy não precisa monetizar todo o seu portfólio; ainda que a escala seja limitada, e mesmo com um plano rigoroso de gestão de risco, ainda assim pode criar renda recorrente em dólares e reduzir a necessidade de escolher entre vender à vista e diluir o capital via emissão. Esse caminho intermediário, bastante atraente, deveria fazer parte da discussão.
Em suma, temos confiança de que a decisão de a Strategy ampliar as opções de atuação foi acertada. O ambiente atual do mercado de Bitcoin está bem fraco, e o fundo ainda pode não ter sido identificado. Às vezes, a melhor negociação é não fazer nada, e a ação da Strategy deve lhe dar tempo e espaço para aguardar uma melhora do mercado.