A primeira ata do FOMC de de沃什; o mercado ainda ousa apostar em um corte de juros do Fed?

RESUMO RÁPIDO

· O FOMC de junho manteve a taxa de juros inalterada por unanimidade, mas alguns membros acreditam que já havia motivos para um aumento na ocasião.

· Kevin Warsh tende a reduzir a orientação de política; o mercado passará a precificar mais com base em dados de inflação e falas de autoridades.

· Ativos relacionados: índice do dólar, ouro, Treasuries dos EUA, setor de crescimento em ações e operações ligadas à inflação.

As atas da reunião de junho divulgadas pelo Federal Reserve (Fed) em 8 de julho mostram que o FOMC, em 17 de junho, manteve a faixa-alvo da taxa de juros dos fed funds em 3,50%-3,75%, com 12 votos a favor e 0 contra, mas alguns participantes entendem que, na época, já existiam razões para elevar as taxas.

Para o mercado, o foco dessa reunião não foi apenas o fato de a taxa não ter se movido. Mais importante, as atas da primeira reunião do FOMC após Kevin Warsh assumir como presidente do Fed sinalizam uma tendência de reduzir a orientação prospectiva, encurtar a declaração de política e evitar compromissos antecipados sobre a trajetória de juros.

O diretor do Fed Christopher Waller, em um discurso em 6 de julho, apresentou uma leitura diferente. Ele acredita que a orientação prospectiva ainda é uma ferramenta valiosa, capaz de acelerar a transmissão da política, mas que, ao usá-la, ela se parece mais com arte do que com ciência; orientações excessivamente fortes ou rígidas atrapalhariam a tomada de decisão.

A divergência entre as duas visões se traduz em uma mudança na forma de negociar. Antes, o mercado estava acostumado a buscar um “mapa” de trajetória de juros nas declarações, no dot plot e nas falas de autoridades. Agora, esse “mapa” pode ficar mais apagado, e o peso da inflação e dos dados de emprego em si tende a aumentar.

Manter a taxa por unanimidade, com risco “hawkish” no rabo voltando à tona

O resultado “na superfície” da reunião de junho foi tranquilo. A taxa permaneceu inalterada, o voto foi unânime, e a declaração afirmou que a atividade econômica está expandindo de forma robusta, com a inflação ainda acima da meta de 2%. Considerando apenas essas informações, o mercado tende a interpretá-las como mais uma fase de espera pela janela de cortes de juros.

Os detalhes nas atas mudam essa leitura. O Fed afirmou que todos os participantes apoiaram manter a taxa de juros inalterada, mas alguns participantes consideraram que, dadas a evolução da inflação, havia justificativa para elevar a faixa-alvo na reunião.

Aqui é preciso separar duas coisas. O fato de alguns participantes considerarem haver motivo para subir juros não significa que os membros votantes já tenham se organizado em um “campo” pró-aumento, nem que a próxima reunião necessariamente tomará uma ação. Mas isso indica que, mesmo com a taxa mantida por unanimidade sem mexer, a tolerância do Fed internamente em relação à inflação não continuou aumentando.

A Pesquisa de Expectativas dos Consumidores do Fed de Nova York de junho também adicionou pressão. As expectativas de inflação em 1 ano subiram para 3,7%, o maior nível desde setembro de 2023. As expectativas em 3 anos subiram para 3,3%, o maior nível desde junho de 2022. As expectativas em 5 anos permaneceram em 3,0%.

O significado desses dados para o mercado não é que o aumento de juros volte imediatamente à pauta, mas que a trajetória de cortes se torna mais difícil de confirmar com antecedência. Enquanto as expectativas de inflação de curto e médio prazo continuarem subindo, o Fed terá dificuldade de oferecer ao mercado um compromisso de relaxamento estável.

Warsh e Waller brigam sobre como o banco central deve falar

A inclinação de comunicação de Warsh é bem clara. As atas mostram que a maioria dos participantes quer evitar repetir formulações anteriores com viés de política mais frouxa. A maioria também vê vantagens em encurtar a declaração, e o presidente ainda planeja criar 5 grupos de trabalho independentes para revisar questões ligadas à política monetária.

Isso não significa que o Fed tenha formalmente abandonado a orientação prospectiva, mas indica que, no nível da presidência, está sendo impulsionada uma forma de comunicação mais contida. Com menos palavras na declaração de política e menos compromisso sobre trajetórias futuras, o Fed consegue preservar mais espaço para ajustes caso a inflação ou o emprego mudem de forma inesperada.

A postura de Waller é mais parecida com manter uma caixa de ferramentas. Ele admite que, se a orientação prospectiva for forte e “fechada” demais, pode afetar a transmissão da política e, em alguns cenários, é melhor nem usá-la. Mas, quando usada corretamente, ela ainda ajuda o mercado a entender mais rapidamente a intenção da política.

Essa divergência não é apenas sobre escolha de palavras. Warsh se preocupa mais com transparência excessiva que prende a política a compromissos anteriores; Waller se preocupa mais com a redução total da orientação, que enfraqueceria a transmissão da política. O primeiro valoriza flexibilidade, enquanto o segundo valoriza previsibilidade.

Para os preços dos ativos, essa mudança é bem concreta. O dot plot é a distribuição de previsões dos dirigentes do Fed sobre juros futuros; no passado, isso era, na prática, um “esboço” de trajetória. Se o presidente reduzir a comunicação em formato de mapa, o mercado precisará usar oscilações de preço mais frequentes para inferir a função de reação da política.

Maior peso dos dados e potencial reação maior dos ativos

Num ambiente com menos orientação, a primeira coisa que o mercado muda não é a narrativa de longo prazo, mas o tamanho da reação após cada divulgação de dados. Inflação, emprego, preços de energia e falas “ao vivo” de autoridades passarão a exercer mais função de precificação.

Antes, uma única divulgação de inflação podia apenas corrigir o timing dos cortes. Agora, ela pode alterar diretamente a avaliação do mercado sobre “ainda é necessário subir juros”. A negociação de cortes de juros continua existindo, mas a margem de tolerância a um dado específico diminui.

O dólar tem suporte relativo nesse contexto. A razão não é que as atas elevem diretamente o dólar, e sim que, com a inflação nas expectativas subindo e o risco “no rabo” de novos aumentos sendo reprecificado, o tempo em que as taxas dos EUA permanecem em níveis elevados pode ser maior. Enquanto o mercado não tiver coragem de apostar de forma estável em cortes, o dólar tende a não perder o suporte do diferencial de juros.

O ouro enfrenta uma disputa de dois lados. As preocupações com inflação e os riscos geopolíticos podem sustentar a demanda por refúgio, mas juros reais e força do dólar elevam o custo de carregar o ativo. Quando o mercado volta a discutir a possibilidade de novos aumentos, a lógica de refúgio do ouro ainda permanece, e a volatilidade do preço também pode ser ampliada.

Treasureys dos EUA e ações de crescimento são ainda mais sensíveis a essa mudança. Os Treasuries de curto prazo refletem diretamente a trajetória da política; já os de longo prazo precisam absorver as expectativas de inflação e a pressão de oferta fiscal. Ações de crescimento com valuation elevado são mais sensíveis à taxa de desconto: se os juros permanecerem altos por mais tempo, a correção de valuation fica limitada.

Os dados de inflação determinam o limite da negociação de cortes

Ainda não dá para escrever as atas de junho como se o Fed tivesse virado para um consenso de aumento de juros. Alguns participantes ainda veem motivo para subir taxas e continuam no nível do debate de riscos. Warsh tende a reduzir a orientação, e ainda será necessário confirmar isso por meio de declarações futuras, entrevistas coletivas e revisão do arcabouço de política.

A variável central que o mercado enfrentará a seguir é se os dados de inflação conseguem conter essa pista mais “hawkish”. Se os dados e as expectativas subsequentes caírem, a discussão nas atas de junho pode ter sido apenas ruído temporário. Se as expectativas de inflação de curto e médio prazo continuarem subindo, as preocupações dos poucos participantes tendem a entrar com mais facilidade nas decisões principais.

A mudança prática na forma de comunicação de Warsh também pode afetar o ritmo das negociações. Se, no futuro, as declarações continuarem mais curtas, e se o dot plot e as coletivas reduzirem as informações fornecidas, o mercado precisará se adaptar a um Fed que depende mais de dados e de falas “ao vivo”.

Isso não necessariamente significa que a direção da política continuará sendo mais “hawkish”, mas deixará a negociação de juros mais difícil de travar com antecedência. Para os investidores, no segundo semestre, o que precisa ser evitado talvez não seja um aumento de juros repentino em alguma reunião, e sim que, com menos “mapa”, a reação dos preços dos ativos a cada dado de inflação e a cada posicionamento de autoridades seja amplificada. Cortes ainda podem ser negociados, mas a margem de segurança já não parece tão ampla quanto quando havia manutenção da taxa por unanimidade.

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