Data de liberação: uma alta e uma queda — o roteiro dos dois grandes modelos de IA é diferente

与智谱连续两日上涨形成鲜明对比，MiniMax的解禁日遭遇震荡回调。9 de julho, a empresa chinesa de grandes modelos MiniMax viveu a primeira liberação de cotas de ações com restrição após a abertura de capital, com abertura a 359,8 HK$, chegando a atingir 397,4 HK$ em algum momento, mas depois continuou a cair; no fechamento, a ação foi a 297,4 HK$, com valor de mercado de 69,155 bilhões de HK$. Em relação à sua máxima histórica de 1.330 HK$, registrada em março, caiu cerca de 77%.

Esta foi a maior liberação de capital (transferência de cotas) desde a listagem da MiniMax. Apesar de mais de 80% dos acionistas de pré-IPO e investidores âncora terem declarado que pretendem manter a longo prazo, as ações ainda tiveram oscilações intensas. A volatilidade no preço é apenas a aparência: as curvas do valor de mercado da MiniMax e da Zhipu desenham trajetórias diferentes para a comercialização dos grandes modelos nacionais; se os produtos conseguem converter isso em dinheiro de verdade, vai determinar o nível de valor de mercado da próxima fase.

Montanha-russa de preço das ações

Em 9 de janeiro, a MiniMax entrou na bolsa de Hong Kong com preço de emissão de 165 HK$. No primeiro dia de listagem, fechou com alta de 109%, e o valor de mercado ultrapassou 1 bilhão de HK$ de uma vez, deixando o mercado quase em ebulição com a empolgação por essa empresa nacional de grandes modelos.

Seis meses depois, em 9 de julho, no dia de liberação de ações, a festa de capital iniciada no começo do ano mostrou outra face. No início da sessão, a MiniMax abriu em 359,8 HK$; em seguida, a demanda compradora entrou rapidamente, e o preço chegou a subir para 397,4 HK$, como se fosse repetir o roteiro de abertura baixa e alta da Zhipu no dia anterior. Mas depois das 10h da manhã, a direção mudou: o preço virou para baixo, as quedas aumentaram à tarde, e a mínima chegou a 283,8 HK$; no fim, embora tenha reduzido um pouco, ainda fechou em 297,4 HK$, com queda de 17,98% no dia inteiro. O valor de mercado em ações de Hong Kong evaporou para 69,155 bilhões de HK$. Até o momento em que o repórter da Beijing Business Daily enviou a matéria, pessoas relacionadas à MiniMax ainda não haviam se pronunciado sobre o desempenho das ações após a liberação.

A queda acentuada não aconteceu sem motivo. Dois meses após a listagem, em meio a uma onda de euforia do tema AI, as ações da MiniMax foram empurradas ao topo histórico de 1.330 HK$. Depois da máxima, seguiu-se um longo período de recuo, e até o início de junho, o preço já havia sido cortado pela metade em relação ao pico, ou mais.

No início de junho, a MiniMax lançou a nova geração de modelo, o MiniMax-M3. Uma semana depois, anunciou que o preço da API seria permanentemente reduzido pela metade. Após o anúncio da redução de preços, o JPMorgan rebaixou a classificação da MiniMax para “neutro”, com a justificativa de que o mercado não reconheceu o prêmio de preço que seu produto originalmente teria. Com a soma dessas notícias, a ação voltou a descer mais um degrau.

A Zhipu, que listou no dia 8 de janeiro, chegou a Hong Kong praticamente ao lado da MiniMax. Com preço de emissão de 116,2 HK$, após a listagem, a cotação subiu continuamente; em junho, após o lançamento do modelo mais recente GLM-5.2, atingiu a máxima histórica de 2.980 HK$. No fechamento de 9 de julho, a ação da Zhipu ficou em 2.032 HK$, com valor de mercado total de 449,711 bilhões de HK$.

Linha de separação de empresas do mesmo segmento

O dia de liberação da MiniMax coincidiu exatamente com o rastro da Zhipu.

Em 8 de julho, no primeiro dia de liberação da Zhipu, ela disparou 13,35%; no dia seguinte, manteve esse movimento. Um dia depois, chegou a vez da MiniMax: também abriu em baixa no pregão, mas não conseguiu repetir o mesmo roteiro.

Wang Chao, fundador do Wenjuan Zhiku, disse ao repórter da Beijing Business Daily: “Em termos de liquidez geral, as pressões sobre cada uma são completamente diferentes. A proporção da liberação da Zhipu é muito menor do que a da MiniMax; portanto, a pressão sobre o preço das ações certamente é muito maior”. Com base em informações públicas, desta vez a MiniMax concentrou cerca de 44,85% das ações em liberação; já a proporção de ações liberadas da Zhipu ficou em aproximadamente 5,76%.

Na visão de Wang Chao, a diferença genética entre os acionistas também determina a forma como o mercado lida com “compromissos de travamento”. A liberação da Zhipu tem como principais alvos investidores âncora; há inclusive instituições com background estatal. Wang Chao disse ao repórter da Beijing Business Daily: “Esse tipo de investidor ‘investe pequeno, investe cedo e tem paciência’, e naturalmente atua como um lastro que estabiliza o barco. A estrutura acionária da MiniMax se parece mais com uma empresa típica de internet. Na lista de pré-IPO e investidores âncora, a participação de PE/VC puramente financeiro é mais alta”.

Wang Chao apontou que o custo de entrada dessas instituições é muito baixo: o retorno no balanço já multiplicou dezenas de vezes ou até centenas de vezes. Diante da janela de liberação, elas estão ‘muito dispostas a sair’. Há uma lógica real por trás: essas instituições geralmente têm um prazo de retorno em torno de sete anos, e depois ainda há projetos melhores; o caixa é crucial para elas.

Em conversa com o repórter da Beijing Business Daily, Pan Helin, membro do Comitê de Especialistas em Economia de Comunicação e Informação do Ministério da Indústria e Tecnologia da Informação, disse: “Há acionistas iniciais da MiniMax que começaram a sair antes. A posição de investidores comuns é a mesma que a de investidores âncora e acionistas originais: não há diferença essencial; a diferença é o custo. O investidor comum tem custo de compra mais alto e, quando vende, hesita. Já investidores âncora e acionistas de pré-IPO têm espaço maior de lucro e não têm nenhum ônus psicológico ao vender”.

Ainda assim, Wang Chao acredita que isso não necessariamente significa que as duas empresas estão entrando em uma fase de divergência. “Quando todas as ações das duas empresas tiverem sido totalmente liberadas, então será a hora real de comparar.”

Os grandes modelos saem do “trade de fé”

Mais profissionais do setor acreditam que a indústria de grandes modelos está passando por uma troca de valuation. Antes, o mercado de capitais aceitava pagar um prêmio elevado por rótulos como “AI nativo”. Agora, o mesmo capital começa a se concentrar em montante contratual, margem bruta e taxa de renovação de clientes.

Em 2025, a MiniMax alcançou receita total de US$ 79,038 milhões, alta de 158,9% no ano; mais de 70% da receita veio do mercado internacional. A margem bruta foi de US$ 20,079 milhões, alta de 437,2% em relação ao mesmo período do ano anterior; a margem bruta subiu para 25,4%, e os resultados superaram as expectativas do mercado. Em detalhes: a receita dos produtos AI nativos voltados ao consumidor (C端) foi de US$ 53,075 milhões, alta de 143,4%, representando 67,2% da receita total; a receita de plataforma aberta e outros serviços empresariais voltados ao negócio (B端) foi de US$ 25,963 milhões, alta de 197,8%, representando 32,8%.

Em 2025, a Zhipu obteve receita de 0,724 bilhão de yuan, crescimento de 131,9% ante 2024. O lucro líquido ajustado teve perda de 3,182 bilhões de yuan, expandindo-se 29,1% em relação a 2024. Segundo diferentes modos de implantação, a receita de implantação em nuvem da Zhipu em 2025 foi de 1,904 bilhão de yuan, representando 26,3% da receita total; já a receita de implantação local foi de 5,34 bilhões de yuan, respondendo por 73,7%.

Para analistas, a oscilação das ações no dia de liberação é apenas um embate curto entre oferta e demanda; o que realmente define o valor de mercado no longo prazo ainda é o desempenho fundamental do produto. Na visão de Wang Chao, a razão mais importante para o comportamento das ações após a liberação está no nível técnico: “Se os grandes modelos realmente conseguem funcionar e entregar resultados, isso é o mais importante; e também é uma lógica de investimento de longo prazo. O ponto-chave são dois indicadores: número de chamadas do modelo e se há capacidade de precificação pelo mercado e capacidade de reajuste de preços”.

Do ponto de vista do volume de chamadas do modelo, na OpenRouter, a maior plataforma mundial de agregação de APIs, nesta semana o Mini-Max M3 e o GML5.2 da Zhipu ficaram, respectivamente, em segundo e terceiro lugar em volume de chamadas. Neste mês, as classificações globais das duas ferramentas ficaram, respectivamente, em segundo e nono.

À véspera do dia de liberação, as classificações dos bancos internacionais também são dignas de atenção. Na primeira semana de julho, três instituições — Goldman Sachs, Bank of America e Citi — concederam simultaneamente à MiniMax a classificação de “compra”, com preços-alvo de 860 HK$, 500 HK$ e 533 HK$, respectivamente. No fim de junho, os dois maiores investidores da MiniMax e acionistas estratégicos — Alibaba e miHoYo — afirmaram claramente que têm confiança no desenvolvimento de Mini-Max a longo prazo e continuarão acompanhando o crescimento da empresa. Além disso, a equipe fundadora da MiniMax estabeleceu um período voluntário de proibição de venda de 12 meses, bem acima do padrão da indústria de 6 meses; a primeira liberação não envolve a equipe fundadora nem ações mantidas por funcionários.

Beijing Business Daily, Wei Wei