O “tesouro” de chips dos corretores

A onda de IPOs de ações de tecnologia de IA abriu para as corretoras um “tesouro” extra.

Muitos desses casos ainda não foram suficientemente compreendidos pelo público.

Na capa do mais novo prospecto de intenção de listagem divulgado pela ChangXin Technology, seis corretoras — CICC, CMB International, Guotai Huarong, Guoyuan Securities, Huatai United e China Merchants Securities — aparecem na capa, respectivamente, como instituições de assessoria (underwriter) e como subscritoras.

Mas as corretoras que realmente se beneficiam não estão apenas na capa, e sim no fundo da lista de acionistas, com centenas de páginas. À medida que o processo de emissão da ChangXin Technology avança, os antigos acionistas que já investiram nessa empresa no passado esperam receber uma valorização de capital bem alta, incluindo muitas instituições vinculadas a corretoras.

Para as corretoras com “senso de oportunidade”, a abertura de capital de uma empresa-líder de tecnologia não é um IPO comum; pode ser uma realização em camadas formada por lucro flutuante de investimentos via PE, ganhos de follow-on (participação) na assessoria, receitas de assessoria e subscrição, taxas de gestão de fundos, remuneração por desempenho e outros.

Essa conta é realmente crucial.

Acionistas “invisíveis” de longo prazo

A proporção de participação das corretoras na ChangXin Technology, atualmente, ao menos tem duas categorias.

Uma é a participação no nível do projeto; por exemplo, entidades como a investimento da CMB Securities (招证投资), China An & CMB Fund, Haitong Huibín e o Fundo do Grande Canal (Big Fund) Fase II (大基金二期) aparecem diretamente na lista de acionistas da ChangXin Technology na proporção detida;

A outra é a proporção de participação das corretoras após “transparência” (look-through), ou seja, após deduzir as fatias detidas por outros subscritores do fundo, a parte que de fato pode ser atribuída à corretora.

Por exemplo, o Big Fund Fase II e a Anyya Innovation somam cerca de 9,48% da participação na ChangXin Technology; porém, de acordo com uma análise do relatório de pesquisadores da 广发证券, a participação econômica (look-through) atribuída à Hua’an Securities na ChangXin Technology é de aproximadamente 0,439%, porque a segunda detém indiretamente alguns fundos setoriais por meio de subsidiárias, e esses fundos setoriais detêm a ChangXin Technology.

Fonte da imagem: relatório de pesquisa da 广发证券

Em termos de direitos absolutos, a CMB Securities é atualmente o beneficiário mais claro em primeiro lugar.

A subsidiária integral da CMB Securities, 招证投资, detém diretamente cerca de 0,54% da ChangXin Technology; além disso, a plataforma de private equity da CMB Securities também se envolve por meio de duas rotas: 中安招商基金 e 安徽交控. Segundo cálculo da 广发证券, após a transparência, a participação total da CMB Securities é de aproximadamente 0,841%.

A Hua’an Securities, por sua vez, é mais fácil de ser ignorada. Embora não seja a instituição de assessoria nem a subscritora da ChangXin Technology, por meio de rotas de capital industrial como o Big Fund Fase II e Anyya Innovation, a participação econômica (look-through) da Hua’an Securities é de cerca de 0,439%, ficando logo atrás da CMB Securities.

A CCB International (中信建投) e a Guotai Huarong ocupam o segundo escalão. A participação no nível do projeto da Guoyuan Securities parece mais alta, mas grande parte do capital vem de outros subscritores de fundos; após transparência, a proporção atribuída à corretora listada encolhe de forma significativa. O caso da CICC também é semelhante: os 0,32% mencionados no prospecto de intenção de listagem se referem principalmente ao critério de fundos relacionados e relações de interesse; se houver transparência adicional para o capital próprio da corretora, a 广发证券 estima apenas cerca de 0,006%, e isso não entra em contradição.

Quanto de ganho o IPO pode trazer?

Desta vez, a ChangXin Technology planeja usar US$ 29,5 bilhões (295亿元). Se o volume final captado for exatamente 295 bilhões de yuan e o número inicial de ações emitidas mantiver 6,688 bilhões de ações, o preço implícito de emissão será de aproximadamente 4,41 yuans por ação, correspondente a um valuation pós-emissão de cerca de 2,95 trilhões de yuans e um valuation pré-emissão de cerca de 2,655 trilhões de yuans.

Esse “ancoramento” de valuation fica com uma diferença de preço clara em relação aos valores das rodadas anteriores de financiamento e transferências de participação da ChangXin Technology.

O prospecto de intenção de listagem mostra que, em 2023, o preço de transferência de participações relacionadas foi de aproximadamente 2,22 yuans por ação; em 2024, o preço de aumento de capital foi cerca de 2,61 yuans por ação; em 2025, o preço de transferência pela Guangzhou Xinde foi de aproximadamente 2,60 yuans por ação, e os preços de aumento de capital de participantes como a Alibaba Cloud Computing foram de aproximadamente 2,63 yuans por ação. Tomando como referência a rodada mais recente por cerca de 2,63 yuans, o preço implícito de 4,41 yuans implica um espaço de valorização contábil de quase 68%; se comparado aos 2,22 yuans de 2023, o aumento do valuation chega a quase o dobro.

Supondo que o custo agregado das participações detidas pelas corretoras esteja próximo do preço de captação da rodada mais recente de 2,63 yuans, a valorização potencial associada ao aumento de 2,63 para 4,41 também é de 68%.

Claro que isso não significa que essa valorização será integralmente reconhecida no lucro líquido das corretoras no período do IPO.

Primeiro, os momentos de entrada no capital e os custos e as cotas dos fundos variam entre os diferentes investidores; segundo, parte das ações pode ter sido reavaliada a valor justo antes do IPO com base no preço mais recente de financiamento; além disso, diferentes ativos financeiros podem ser contabilizados separadamente no resultado do período ou em outros resultados abrangentes. Se o fundo for incluído no perímetro de consolidação, ainda será necessário deduzir o resultado dos minoritários atribuível a outros cotistas do fundo.

As fontes de ganho das corretoras são diversas

O que a ChangXin Technology revela é que o modelo de ganhos das corretoras — “investir + atuar em banco de investimento (投行)” — é uma fonte central de receita; para a mesma empresa, a corretora pode realizar valor repetidamente em estágios diferentes.

No início, ao entrar como investidor via PE, fundo industrial ou subsidiária de investimentos alternativos, o primeiro ganho é a valorização de valuation no mercado primário. Se o preço de entrada estiver entre 2 e 3 yuans, e a âncora de precificação do IPO subir para acima de 4 yuans, antes do IPO já se formou uma rodada de ganhos de valuation; após o IPO, se o mercado secundário continuar subindo, os acionistas existentes ainda podem compartilhar uma segunda rodada de aumento de preço.

Esse modelo de ganho ainda se divide em duas categorias.

A primeira é a participação direta com capital próprio. Por exemplo, a 招证投资 detém diretamente cerca de 0,54% da ChangXin Technology; a valorização dessa participação está mais diretamente ligada ao interesse econômico da招商证券.

A segunda é quando a subsidiária privada da corretora atua como GP ou gestor do fundo. Nesse modelo, além de a corretora poder compartilhar a receita do projeto com capital próprio como LP ou por participação junto, ela também pode cobrar taxa de administração e, ao atingir um limiar acordado no momento de saída do projeto, obter remuneração por desempenho.

Isso também significa que, mesmo que um fundo detenha ações com valor de mercado de US$ 1 bilhão na ChangXin Technology, isso não implica que a corretora obtenha exatamente US$ 1 bilhão de lucro; mas a receita final da corretora não se limita à proporção de sua participação. Ela pode incluir taxas de gestão e remuneração por desempenho. O ganho depende do contrato do fundo, da estrutura de aportes, do preço de saída e da alocação de receitas.

O relatório de pesquisa da 中信建投 Securities aponta que a receita das corretoras no segmento de Kechuang (科创) já se estendeu da receita tradicional de subscrição para incluir follow-on na assessoria, saída de investimentos diretos (直投) e o carry (divisão de lucro) de private equity.

As participações PE em ações existentes também estão sujeitas a períodos de lock-up. O lock-up de diferentes acionistas da ChangXin Technology não é totalmente igual; a maioria das participações existentes relacionadas está pelo menos bloqueada por 12 meses, e parte dos acionistas se comprometeu a bloquear por 36 meses. Assim, o que o IPO traz primeiro é um preço observável do mercado e valor contábil; para que o ganho de saída em dinheiro seja de fato realizado, é necessário aguardar o vencimento do período de restrição e a conclusão da redução (devolução/alienação) de ações.

Possível ganho adicional com aceleração posterior

Além dos antigos acionistas que já detêm participações, instituições que consigam obter ações extras durante o período de emissão ampliam ainda mais a possibilidade de ganho.

No IPO da ChangXin Technology, já está definido que a adição (acréscimo de investimento) será feita pelas subsidiárias das duas instituições atuando como co-assessoras.

De acordo com o prospecto, a quantidade inicial de alocação estratégica tanto da CICC Wealth (中金财富) quanto do investimento da CCB International Investment (中信建投投资) é de 1,3376 bilhão de ações, equivalendo a 2% da quantidade inicial de emissão; o valor de subscrição de cada uma não excede 10 bilhões de yuans, e as ações alocadas ficam com lock-up de 24 meses.

Com base em um volume de captação de 295 bilhões de yuans, o investimento inicial de cada um desses dois co-investidores será de cerca de 5,9 bilhões de yuans. Como o preço de follow-on geralmente é o preço de emissão do IPO, esse capital não aproveita a valorização de valuation antes do IPO; a rentabilidade depende totalmente do desempenho do preço das ações após o IPO.

Essa é também a dupla face do sistema de follow-on das instituições de assessoria: quando há alta, ele pode aumentar de forma significativa o ganho do investimento; quando há queda, também pode gerar perda de valor justo e ocupação de capital. Além disso, o lock-up de 24 meses significa que mesmo que no início do IPO haja um grande lucro flutuante, não é possível realizar isso imediatamente.

Quanto a se outras corretoras continuarão a adicionar investimentos via alocação no período de subscrição a investidores (网下配售) ou outras alocações estratégicas, isso dependerá de novas divulgações dos comunicados de bookbuilding e alocação.

A taxa de subscrição é “à vista”, mas nem sempre é fonte de elasticidade

Além do ganho com valorização por detenção de ações, as seis instituições de subscrição também receberão receitas de assessoria e subscrição.

Conforme o esquema de despesas de emissão, se o montante efetivamente captado pela ChangXin Technology não exceder 295 bilhões de yuans, a taxa de assessoria e subscrição será igual a 0,66% da quantia total captada, dividido por 1,06. Considerando 295 bilhões de yuans, a taxa total de assessoria e subscrição do consórcio, antes de impostos, será de cerca de 1,84 bilhão de yuans, compartilhada pelas seis instituições: CICC, CCB International, Guotai Huarong, Guoyuan Securities, Huatai United e China Merchants Securities, mas a proporção exata de distribuição não foi divulgada.

Comparada ao valor de direitos patrimoniais de investimentos em participação, que pode chegar a dezenas de bilhões de yuans, a taxa de subscrição é mais previsível, porém nem sempre é a fonte mais elástica de receita para este projeto.

A pesquisa da 广发证券 mostra que, até 30 de junho de 2026, o lucro flutuante no segmento Kechuang (科创板) de follow-on das corretoras no setor é de cerca de 6,6 bilhões de yuans, e está concentrado principalmente em um pequeno número de corretoras líderes, entre as quais a CICC, a CCB International, a Guotai Huarong e a CICC (CICC) se destacam claramente do resto.

Os dados de follow-on de IPOs de inovação e empresas “duplo motor” (双创) compilados anteriormente pela CCB International também indicam que o lucro flutuante de follow-on de algumas corretoras em relação ao lucro líquido anual já atingiu uma proporção alta.

Quando o mercado de capitais entra na fase de grande volume de listagens de empresas de tecnologia e na retomada das valorizações no mercado secundário, os fatores que impulsionam os resultados das corretoras deixam de depender apenas do volume de transações e das comissões; passam a incluir ganhos de investimentos primários, follow-on e saída (exit).

Tudo depende do desempenho do preço após a listagem

Pelas informações divulgadas no momento, as rotas de benefício das corretoras variam.

Mas o ponto central de tudo é o desempenho do preço das ações da ChangXin Technology no meio do período após a listagem. É provável que não seja igual ao “entusiasmo” no início do IPO, mas seja mais capaz de refletir o valuation de longo prazo do mercado após acalmar.

E em certa medida, isso ainda depende do desempenho do negócio principal da ChangXin Technology nos próximos um ou dois anos.

Portanto, uma participação anterior talvez reflita a “visão” do principal gestor institucional na época; mas o mais decisivo, sempre, é o fundamento do negócio.

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