Quando o atual ciclo de IA atingirá o pico? Seis casos de setores de alta prosperidade nos últimos vinte anos: o pico do preço das ações antecede o pico dos fundamentos em cerca de 1 a 1,5 ano. Setores de alta prosperidade frequentemente apresentam um "topo em M".

Pontos Principais

Conclusão central: ① A experiência de seis setores de alta prosperidade nas últimas duas décadas mostra que o pico do preço das ações pode ocorrer precocemente, durante o período inicial de penetração e alta expansão do boom, geralmente liderando o ponto de inflexão do topo dos fundamentos em 1–1,5 ano. ② Setores de alta prosperidade geralmente apresentam um "topo duplo em M", onde o segundo pico pode atingir 80–90% do pico absoluto. Nesse processo, o mercado reage de forma tardia a boas notícias e aumenta a divergência sobre o boom. ③ O ponto-chave para confirmar o topo do ciclo atual de IA está no Capex das big techs; atualmente, as expectativas agregadas ainda não inverteram a tendência, mas o enfraquecimento da segunda derivada dos gastos de capital de algumas empresas já requer atenção.

Setores em rápido desenvolvimento também podem atingir um pico temporário de 2–3 anos no preço das ações. Desde junho deste ano, setores antes populares como Comunicações e Eletrônicos passaram por ajustes em diferentes graus, reacendendo os debates dos investidores sobre o topo desses setores. Na verdade, a tendência dos setores relacionados à IA, especialmente hardware upstream, já se desenrolou por um tempo considerável, mas as expectativas de lucros futuros de longo prazo ainda são altas. Portanto, a questão central é: as ações de setores de alta prosperidade continuarão subindo até que os lucros atinjam um ponto de virada decisivo? A experiência histórica mostra que, mesmo quando a indústria ainda está em estágio inicial de rápido desenvolvimento e a taxa de penetração continua a aumentar nos próximos dois ou três anos, o preço das ações do setor pode atingir o topo antecipadamente. Tomando smartphones e veículos de nova energia como exemplos: no final de 2010, quando a eletrônica de consumo atingiu um pico temporário, a taxa de penetração de smartphones no mercado doméstico era de cerca de 25%. Posteriormente, a penetração continuou a subir para 47%, mas o preço das ações já havia caído cerca de 46% em relação ao pico.

Seis casos de setores de alta prosperidade nos últimos vinte anos: o pico do preço das ações lidera o pico dos fundamentos em cerca de 1–1,5 ano. Revisando seis setores de alta prosperidade desde 2009 – Eletrônicos de Consumo, Equipamentos de Comunicação, Semicondutores, Equipamentos Fotovoltaicos, Baterias e Metais para Energia –, em seus ciclos de boom, o pico absoluto do preço das ações liderou o pico do ROE em cerca de 8 a 19 meses, com mediana de aproximadamente 12,6 meses e média de aproximadamente 13,1 meses. Em outras palavras, "os lucros ainda estão sendo realizados" não significa que "a tendência ainda não atingiu o topo". Quando os dados fundamentais confirmam formalmente o pico, o preço das ações geralmente já passou por uma rodada principal de correção. O preço das ações reflete essencialmente mudanças nas expectativas, e não os fundamentos atuais. Portanto, durante a fase em que o boom ainda é alto, os lucros ainda estão crescendo e os pedidos ainda estão sendo fechados, se as expectativas de longo prazo começarem a passar do consenso para a divergência, o preço das ações pode refletir antecipadamente uma futura queda nos fundamentos.

Setores de alta prosperidade frequentemente apresentam um "topo duplo em M", e o fato de que as boas notícias de lucros não trazem mais retornos excessivos estáveis pode ser um sinal precoce de topo. A revisão histórica mostra que, após o preço das ações de alta prosperidade atingir o pico absoluto e passar pela primeira rodada de queda, como ainda é possível ver boa realização de lucros, fechamento de pedidos e crescimento de lucros, o setor tende a se recuperar após a correção, impulsionado pela confirmação de lucros, políticas ou catalisadores da indústria, formando um segundo pico abaixo do pico absoluto. Ao mesmo tempo, na fase de topo, não faltam boas notícias; o que ocorre é que as boas notícias já não conseguem mais gerar retornos excessivos generalizados. Na fase de alta principal, o retorno excessivo mediano em 20 dias após anúncios positivos de lucros era de 3,2%, mas caiu para -1,5% na janela do topo e para -2,7% na fase do segundo pico. A divergência do mercado muda gradualmente de "se a avaliação está cara" para "se o boom pode continuar", o que também é um sinal precoce de topo.

Variável de observação central para o topo da tendência atual de poder computacional de IA: os gastos de capital das big techs. Atualmente, a demanda por hardware de IA é impulsionada principalmente pelos gastos de capital dos gigantes de nuvem no exterior. Para setores como módulos ópticos, PCBs e servidores, o Capex dos provedores de nuvem downstream é a restrição agregada para a expansão contínua dos pedidos, além de ser o indicador de acompanhamento de lucros de longo prazo relativamente mais transparente e público. Atualmente, as orientações de Capex para 2026 dos quatro Hyperscalers ainda apontam para uma expansão elevada, e a visibilidade de médio prazo para pedidos e receitas da cadeia industrial ainda é forte. Ainda não vimos sinais de queda no Capex que sejam suficientes para determinar que o pico absoluto da cadeia de poder computacional já foi estabelecido. No entanto, a segunda derivada do Capex no primeiro trimestre da Microsoft e da Meta já se tornou negativa, indicando que a inclinação da expansão dos gastos de capital de alguns provedores de nuvem principais começou a desacelerar. Se, posteriormente, Amazon e Alphabet também apresentarem desaceleração semelhante, ou se as futuras orientações de Capex não conseguirem sustentar a base alta, levando a uma desaceleração marginal do crescimento, será necessário ficar atento ao risco de um topo temporário no preço das ações.

Texto principal

Desde junho deste ano, setores antes populares como Comunicações e Eletrônicos passaram por ajustes em diferentes graus, reacendendo os debates dos investidores sobre o topo desses setores. Na verdade, a contradição objetiva atual para esses setores é que a tendência dos setores relacionados à IA, especialmente hardware upstream, já se desenrolou por um tempo considerável, mas as expectativas de lucros futuros de longo prazo ainda são altas. Então, as ações desses setores de alta prosperidade continuarão subindo até que os lucros atinjam um ponto de virada decisivo? Com base em que determinar o topo de sua tendência? Este artigo analisa isso. Vinte anos de inspiração de seis ciclos de boom: quando o atual ciclo de IA atingirá o topo?

Anteriormente, em nosso relatório "O que é um indicador confiável de superaquecimento do setor? — Reflexões sobre o ciclo atual de IA (20260613)", analisamos que os setores de tecnologia dura de alta prosperidade do mercado A já estão em uma zona de superaquecimento com negociações congestionadas, e apontamos que, embora o superaquecimento das negociações não indique um topo iminente, geralmente aponta para maior volatilidade subsequente, menores odds e maior risco de cauda. Desde junho, a alta volatilidade dos setores de Comunicações e Eletrônicos continua a validar nosso julgamento.

No entanto, como o superaquecimento das negociações não é um sinal de confirmação de topo, o que exatamente é o sinal de topo para uma linha principal do setor? A linha principal de um mercado de alta geralmente corresponde a setores de alta prosperidade com tendências industriais claras e expectativas de alto crescimento de lucros. Geralmente se acredita que o ponto de inflexão do preço das ações de tais setores ocorrerá no ponto de inflexão marginal dos fundamentos. Acreditamos que esse julgamento não está errado, mas não é totalmente preciso. Abaixo, revisaremos o processo de topo de setores de alta prosperidade na história.

Setores em rápido desenvolvimento também podem atingir um pico temporário de 2–3 anos no preço das ações. Ao estudar as tendências da indústria, a taxa de penetração é um indicador importante para quantificar a posição no ciclo de vida da indústria. De acordo com a teoria da difusão de inovações, quando a taxa de penetração ultrapassa 16%, ela sobe rapidamente, correspondendo ao estágio de alto crescimento mais íngreme da curva S. No entanto, se compararmos a taxa de penetração com o preço das ações, descobrimos que, mesmo quando a indústria ainda está em estágio inicial de rápido desenvolvimento e a taxa de penetração continua a aumentar nos próximos dois ou três anos, o preço das ações do setor pode atingir o topo antecipadamente. Tomando smartphones e veículos de nova energia como exemplos típicos: no ciclo de smartphones pós-2009, o índice do setor de eletrônicos de consumo do mercado A atingiu um pico temporário no final de 2010, quando a taxa de penetração de smartphones no mercado doméstico era de cerca de 25%. No final de 2012, a penetração subiu para 47%, mas o preço das ações já havia caído cerca de 46% em relação ao pico. Ao mesmo tempo, no ciclo de nova energia desde 2020, o pico do preço das ações de veículos de nova energia no mercado A ocorreu em novembro de 2021, quando a taxa de penetração no varejo de veículos de nova energia era de cerca de 21%. Até o final de 2023, essa penetração subiu ainda mais para 40%, mas a queda máxima do preço das ações durante o período foi de 60%.

Os casos de smartphones e veículos de nova energia mostram que, quando a taxa de penetração aumenta rapidamente de baixos níveis no estágio inicial do desenvolvimento da indústria, o mercado precifica concentradamente a abertura do espaço industrial, a melhoria dos lucros das líderes e a reavaliação do sistema de valuation. Esta fase tem a maior elasticidade no preço das ações, mas também é fácil formar um pico temporário após a extrapolação linear excessiva das expectativas do mercado.

Seis casos de setores de alta prosperidade nos últimos vinte anos: o pico do preço das ações lidera o pico dos fundamentos em cerca de 1–1,5 ano. Semelhante às conclusões da perspectiva da taxa de penetração, se compararmos diretamente a relação entre o preço das ações do setor e os fundamentos, descobrimos que "os lucros ainda estão sendo realizados" não significa que "a tendência ainda não atingiu o topo". Historicamente, em setores de alta prosperidade, mesmo quando os indicadores fundamentais ainda estão subindo, o preço das ações pode atingir um pico de médio prazo antes. Como as taxas de crescimento de receita ou lucro são frequentemente afetadas pela base do período anterior e os indicadores são voláteis, adotamos o ROE (TTM) como indicador de fundamentos. Revisamos o desempenho do preço das ações de seis setores de alta prosperidade desde 2009 – Eletrônicos de Consumo, Equipamentos de Comunicação, Semicondutores, Equipamentos Fotovoltaicos, Baterias e Metais para Energia – em seus respectivos ciclos de boom. Os dados mostram que seus picos absolutos de preço das ações lideraram os picos de ROE em cerca de 8 a 19 meses, com mediana de aproximadamente 12,6 meses e média de aproximadamente 13,1 meses. Em outras palavras, quando os dados fundamentais confirmam formalmente o pico, o preço das ações geralmente já passou por uma rodada principal de correção.

Setores de alta prosperidade frequentemente apresentam um "topo duplo em M", e o segundo pico geralmente pode atingir cerca de 80–90% do pico absoluto. Além disso, em nossa revisão, também descobrimos que, após a primeira rodada de queda do preço das ações de alta prosperidade a partir do pico absoluto, como ainda é possível ver boa realização de lucros, fechamento de pedidos e crescimento de lucros, é fácil que haja uma recuperação após a correção, impulsionada pela confirmação de lucros, políticas ou catalisadores da indústria, formando um segundo pico abaixo do pico absoluto. Nos seis casos em que o preço liderou o ROE, a mediana da relação segundo pico/pico absoluto foi de 87,1%, com média de 86,9%. Para fundos de médio a longo prazo, o pico absoluto geralmente é difícil de confirmar em tempo real, mas quando o preço primeiro cai significativamente, os fundamentos ainda são fortes e a narrativa do mercado se torna otimista novamente, o segundo pico também tem significado de posicionamento. Porque a relação risco-retorno já mudou: o espaço de alta é limitado pelo pico anterior, e o risco de baixa depende se os fundamentos são completamente confirmados como tendo atingido o pico. À medida que a inclinação dos lucros é marginalmente confirmada como enfraquecendo, o ajuste após o segundo pico geralmente é mais sustentável.

O sinal precoce de topo em setores de alta prosperidade é que as boas notícias de lucros não trazem mais retornos excessivos estáveis. Então, por que o preço das ações de setores de alta prosperidade atinge o topo antes dos fundamentos? Uma explicação é que o preço das ações é inerentemente um indicador antecedente dos fundamentos, refletindo principalmente mudanças nas expectativas, e não nos fundamentos atuais. Quando as expectativas de longo prazo do mercado sobre o boom do setor passam do consenso para a divergência, torna-se cada vez mais difícil que as boas notícias atuais dos fundamentos impulsionem o preço das ações. Nós calculamos o desempenho de excesso de retorno das ações individuais dos setores de alta prosperidade mencionados acima após o anúncio de resultados positivos (resultados trimestrais de alto crescimento ou inclinação de crescimento contínua para cima). Descobrimos que, na fase de alta principal, o retorno excessivo mediano em 20 dias dessas ações era de 3,2%, mas caiu para -1,5% na janela do topo e para -2,7% na fase do segundo pico. A proporção de ações com retorno excessivo positivo também diminuiu significativamente em diferentes estágios. Além disso, se calcularmos o retorno excessivo da média ponderada pelo valor de mercado, descobrimos que o fenômeno de entorpecimento dos fundamentos positivos na região do topo do preço das ações é mais evidente na amostra de empresas de grande capitalização. Na fase de alta principal, o retorno excessivo médio ponderado pelo valor de mercado em 20 dias das ações de setores de alta prosperidade era de 6,5%, mas na janela do topo caiu para -3,6% e na janela do segundo pico para -2,4%. Isso mostra que, na fase de topo, não faltam boas notícias; o que ocorre é que as boas notícias já não conseguem mais gerar retornos excessivos generalizados. A divergência do mercado muda gradualmente de "se a avaliação está cara", preocupação durante o congestionamento anterior das negociações, para "se o boom pode continuar", o que também é um sinal precoce de topo.

Variável de observação central para o topo da tendência atual de poder computacional de IA: os gastos de capital das big techs. Atualmente, a demanda por hardware de IA é impulsionada principalmente pelos gastos de capital dos gigantes de nuvem no exterior. Para setores como módulos ópticos, PCBs e servidores, o Capex dos provedores de nuvem downstream é a restrição agregada para a expansão contínua dos pedidos, além de ser o indicador de acompanhamento de lucros de longo prazo relativamente mais transparente e público. Enquanto os gastos de capital de empresas como Amazon, Microsoft, Alphabet e Meta continuarem a ser revisados para cima, os lucros de longo prazo da cadeia industrial provavelmente ainda terão suporte. No entanto, uma vez que a inclinação da taxa de crescimento do Capex mude de direção, como mencionado anteriormente, o preço das ações geralmente refletirá antecipadamente uma futura queda nos fundamentos. Atualmente, o Capex agregado dos quatro Hyperscalers se recuperou do nível baixo de 2023, com a taxa de crescimento ano a ano aumentando significativamente desde 2024. A taxa de crescimento ano a ano para todo o ano de 2025 foi de 64%, e para o primeiro trimestre de 2026 foi de 80%. Com base no valor médio das orientações, o Capex total para 2026 é de aproximadamente US$ 710 bilhões, um aumento de 88% em relação a 2025. Isso indica que as orientações de Capex para 2026 dos quatro Hyperscalers ainda apontam para uma expansão elevada, e a visibilidade de médio prazo para pedidos e receitas da cadeia industrial ainda é forte. Do ponto de vista da confirmação dos fundamentos, ainda não vimos sinais de queda no Capex que sejam suficientes para determinar que o pico absoluto da cadeia de poder computacional já foi estabelecido.

No entanto, em termos de empresas específicas, os gastos de capital podem já ter mostrado mudanças na segunda derivada que requerem atenção. No primeiro trimestre deste ano, a segunda derivada do Capex da Microsoft e da Meta já se tornou negativa, indicando que a inclinação da expansão dos gastos de capital de alguns provedores de nuvem principais começou a desacelerar. Se, posteriormente, Amazon e Alphabet também apresentarem desaceleração semelhante na inclinação, ou se as futuras orientações de Capex não conseguirem sustentar a base alta anterior, levando a uma desaceleração marginal da taxa de crescimento, será necessário ficar atento ao risco de um topo temporário no preço das ações. De acordo com a relação de liderança entre o topo do preço das ações e o topo dos fundamentos que revisamos anteriormente, supondo que a taxa de crescimento do AI CAPEX atinja um ponto de inflexão marginal em 2028, isso pode corresponder a um topo do preço das ações de hardware de IA entre o segundo semestre de 2026 e o primeiro semestre de 2027. Por outro lado, se o Capex agregado das quatro empresas continuar a ser revisado para cima e a fraqueza trimestral da Microsoft e da Meta não se espalhar, é mais provável que a tendência se manifeste como uma continuação.

Fonte deste artigo: Guosen Securities

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