Morgan Stanley eleva classificação da Lenovo: de 'ventos contrários da memória' a 'explosão de lucros de servidores'

IA remodela o panorama do mercado de memória; Lenovo passa de vítima de pressão cíclica a beneficiária do poder de precificação. Morgan Stanley eleva significativamente a classificação e o preço-alvo do Grupo Lenovo.

De acordo com o desk de negociação Zhuifeng, em 9 de julho, a equipe de Howard Kao, do Morgan Stanley, elevou a classificação do Lenovo de neutra para "overweight", e o preço-alvo foi significativamente ajustado de HK$ 14,20 para HK$ 30,00, representando um potencial de alta de cerca de 34% em relação ao fechamento de HK$ 22,32 em 8 de julho.

O relatório aponta que a demanda impulsionada pela IA mudou fundamentalmente o cenário de oferta e demanda no mercado de memória, permitindo que a Lenovo repasse os custos mais altos dos componentes para os clientes, mantendo ao mesmo tempo suas margens de lucro. O banco projeta que essa tendência deve continuar pelo menos até o segundo semestre de 2026.

A reclassificação do Morgan Stanley tem um significado significativo em termos de valuation. As projeções de EPS para os anos fiscais de 2027 a 2029 do banco são cerca de 20% superiores ao consenso geral do mercado, com a principal diferença proveniente de premissas de margens mais fortes.

Nos últimos dois meses, as ações da Lenovo acumularam alta de 82%, enquanto o índice Hang Seng caiu 9% no mesmo período.

Aumento de preço dos chips reescreve a lógica de precificação das OEMs

O ciclo atual de alta de preços da memória difere fundamentalmente dos anteriores.

O Morgan Stanley destaca que nos ciclos anteriores de alta da memória, os clientes geralmente esperavam uma queda nos preços e adiavam as compras, o que limitava diretamente o poder de repasse de preços das OEMs e, em última instância, pressionava as margens.

No entanto, a demanda impulsionada pela IA está apertando simultaneamente a oferta de HBM, DRAM e SSDs corporativos, e a nova capacidade de produção leva anos, não trimestres, para ser construída, certificada e atingir a produção em escala.

O Morgan Stanley, portanto, acredita que o ambiente atual deve ser visto como uma mudança estrutural na relação de oferta e demanda do setor, e não como uma flutuação cíclica tradicional de semicondutores.

Essa mudança alterou profundamente o comportamento dos clientes. Na conferência ISC de Computação de Alto Desempenho de 2026, a administração da Lenovo afirmou que os preços da memória "podem nunca mais" retornar aos níveis do início de 2025. A administração reiterou essa visão durante o Dia do Investidor realizado em 25 de junho, em Nova York.

O Morgan Stanley acredita que, uma vez que os clientes também ajustaram suas expectativas e não esperam mais uma queda de curto prazo nos preços da memória, e podem até acelerar as compras para evitar futuros aumentos, a Lenovo ganhou espaço suficiente para repassar os custos, conseguindo assim transmitir integralmente os custos mais altos dos componentes sem sacrificar as margens.

O Morgan Stanley também aponta que, no ambiente atual, a capacidade de garantir o fornecimento de memória é pelo menos tão importante quanto o preço.

A Lenovo possui vantagens estruturais nesse aspecto, incluindo economias de escala em compras devido à sua posição de maior fabricante de PCs do mundo, relacionamentos de longo prazo com fornecedores e acesso aos canais da cadeia de suprimentos de memória doméstica da China.

Esses fatores permitem que a Lenovo bloqueie o fornecimento de componentes de forma mais eficaz do que a maioria dos concorrentes, mantendo ao mesmo tempo uma estrutura de custos mais baixa, priorizando assim as margens de lucro sem a necessidade de travar uma guerra de preços.

ISG em rápida ascensão, estrutura de lucros acelera a transformação

A estrutura de lucros do Grupo Lenovo está passando por uma mudança profunda, impulsionada principalmente pela ascensão do negócio de Soluções de Infraestrutura (ISG).

O Morgan Stanley projeta que a receita do ISG saltará de cerca de US$ 19,2 bilhões no ano fiscal de 2026 para aproximadamente US$ 33,3 bilhões no ano fiscal de 2027, um crescimento de 74%, e depois crescerá 29% e 26% nos anos fiscais de 2028 e 2029, atingindo US$ 43 bilhões e US$ 54,3 bilhões, respectivamente.

Esse crescimento é beneficiado pela demanda robusta contínua por servidores corporativos, investimentos contínuos em data centers de hiperescala, implantação acelerada de servidores de IA e o aumento do preço médio de venda do sistema sustentado pelos altos custos dos componentes.

A mudança na contribuição de lucros superará até mesmo a observada no nível de receita.

O Morgan Stanley prevê que o ISG passará de próximo do ponto de equilíbrio no ano fiscal de 2026 para contribuir com aproximadamente 35% do lucro do grupo no ano fiscal de 2029, com a margem operacional do ISG expandindo de 0,4% no ano fiscal de 2026 para cerca de 6,9%.

(Espera-se que a expansão da escala do negócio de ISG e a otimização da estrutura de negócios impulsionem o aumento dos lucros, melhorando assim a lucratividade do ISG)

Em contraste, a participação do negócio de Dispositivos Inteligentes (IDG, ou seja, PCs e tablets) na receita do grupo deve cair de 67% no ano fiscal de 2026 para 50% no ano fiscal de 2029.

(Composição da receita da Lenovo, anos fiscais de 2024 a 2029)

A carteira de pedidos de servidores de IA da Lenovo já atingiu cerca de US$ 21 bilhões, proporcionando alta visibilidade para a demanda futura.

O Morgan Stanley aponta que, no segmento de clientes de hiperescala, espera-se que a demanda de clientes importantes como Microsoft e Oracle continue, enquanto a Lenovo também está expandindo sua exposição a projetos de nuvem e IA soberana. A administração afirma que atualmente não há risco significativo de os clientes transferirem pedidos diretamente para as ODM.

Negócio de PCs: prioridade ao lucro, redução ativa de volume para manter preços

No negócio principal de PCs, o Morgan Stanley projeta que os embarques de PCs da Lenovo (incluindo desktops e notebooks) no ano fiscal de 2027 cairão cerca de 9% ano a ano, para 63,4 milhões de unidades, principalmente devido a restrições no fornecimento de memória, e não à fraqueza da demanda final.

(Embarques de computadores Lenovo e variação anual, previsões para anos fiscais de 2024 a 2029)

Apesar da queda nos embarques, devido ao aumento do preço médio de venda e à otimização do mix de produtos, a receita de PCs no ano fiscal de 2027 deve crescer cerca de 8% ano a ano, para US$ 55 bilhões, com margem operacional mantida em cerca de 7,7% e lucro operacional de aproximadamente US$ 4,3 bilhões.

(Apesar de uma ligeira queda nos embarques, impulsionada pelo aumento do preço médio de venda, a receita do negócio de PCs da Lenovo continuará a crescer nos anos fiscais de 2027 a 2029)

O Morgan Stanley acredita que, devido às vantagens de escala de compras e relacionamento com fornecedores, em um ambiente de oferta restrita, a participação de mercado da Lenovo deve subir de 24,1% no ano fiscal de 2026 para cerca de 26,0% no ano fiscal de 2027.

Em um contexto de queda esperada de cerca de 3% a 4% nos embarques globais de PCs no ano fiscal de 2028, os embarques de PCs da Lenovo devem permanecer praticamente estáveis, refletindo uma vantagem contínua de participação de mercado.

O negócio de smartphones da Lenovo enfrenta maior pressão.

Ao contrário do negócio de PCs, devido à concorrência mais acirrada no mercado de smartphones, o Morgan Stanley acredita que a Lenovo não conseguirá repassar integralmente os custos mais altos dos componentes para os consumidores finais.

Os embarques de smartphones no ano fiscal de 2027 devem cair cerca de 13% ano a ano, com a margem operacional caindo de 3,6% no ano fiscal de 2026 para 1,7%, e o lucro operacional caindo cerca de 55% ano a ano, para aproximadamente US$ 127 milhões.

(Variação anual dos embarques de smartphones Lenovo, previsões para anos fiscais de 2024 a 2029)

Projeções significativamente acima do mercado, potencial de reavaliação à vista

As projeções de lucro do Morgan Stanley estão claramente entre as mais otimistas do setor.

Embora as projeções de receita para os anos fiscais de 2027 a 2029 sejam apenas cerca de 5% superiores ao consenso geral do mercado, as projeções de lucro líquido são cerca de 20% superiores, com a principal diferença centrada em premissas de margens mais altas.

Especificamente, o Morgan Stanley projeta margens líquidas de 3,0%, 3,4% e 3,8% para os anos fiscais de 2027 a 2029, contra expectativas de consenso de 2,6%, 3,0% e 3,3%; as projeções de margem operacional para este período são de 50 a 60 pontos-base superiores ao consenso do mercado.

Em relação aos resultados do primeiro trimestre do ano fiscal de 2027 (F1Q27), o Morgan Stanley analisa:

• Projeção de receita de US$ 23,7 bilhões, 6% acima do consenso de mercado;
• Projeção de lucro líquido de US$ 681 milhões, 26% acima do consenso;
• Projeção de margem bruta de 16,6%, alta de 190 pontos-base ano a ano, considerando a probabilidade de surpresa positiva "extremamente alta".

(A previsão de receita do Morgan Stanley para a Lenovo é 6% superior ao consenso de mercado, enquanto a previsão de lucro líquido é 26% superior)

Em termos de valuation, o preço-alvo de HK$ 30,00 corresponde a um múltiplo P/L de 13,5 vezes para o ano fiscal de 2028, acima da média histórica da Lenovo de cerca de 9,5 vezes nos últimos três anos, mas ainda inferior ao múltiplo implícito de cerca de 20 vezes para o negócio de infraestrutura da Dell Technologies.

Em uma verificação de valuation por soma das partes (SOTP), o Morgan Stanley aplica múltiplos de 10 vezes, 16 vezes e 15 vezes sobre o P/L do ano fiscal de 2028 para os negócios de PC (IDG), ISG e Serviços (SSG), respectivamente, resultando em um múltiplo misto de cerca de 13 vezes, altamente consistente com as conclusões do modelo de lucro residual.

(O Morgan Stanley acredita que o valuation da Lenovo merece ser reavaliado, subindo para 13 vezes ou mais)

O Morgan Stanley destaca no relatório que, à medida que a contribuição de lucros do ISG continua a aumentar, os investidores podem gradualmente reavaliar a Lenovo sob a perspectiva de um provedor de infraestrutura e soluções de IA, impulsionando seu valuation a se aproximar do da Dell.

(Comparação do P/L esperado entre Dell e Lenovo)

As metas de médio e longo prazo divulgadas pela administração durante o Dia do Investidor em 25 de junho também suportam essa lógica:

• Meta de 1 a 2 anos: receita de US$ 100 bilhões, margem líquida acima de 3%;
• Meta de 3 a 5 anos: receita de US$ 130 bilhões, margem líquida acima de 5%;
• Meta acima de 5 anos: receita de US$ 150 bilhões, margem líquida acima de 8%.

O Morgan Stanley acredita que a meta de 1 a 2 anos já é conservadora, e as projeções atuais indicam que a Lenovo pode atingir esses indicadores já no ano fiscal de 2027.

(O Morgan Stanley acredita que a Lenovo está perto de atingir a meta de receita de US$ 100 bilhões neste ano fiscal)

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