TL;DR
· Nomura elevou o preço-alvo da Zhongji Innolight de 1.015 yuans para 1.325 yuans, ainda com 20,6% de espaço em relação ao fechamento de 6 de julho.
· Preço-alvo baseado em EPS de 66,06 yuans em 2027 e P/L de 20 vezes, apostando no volume de módulos ópticos de 1,6T e velocidades superiores.
· Esta previsão está significativamente acima do consenso do Wind; gargalos na cadeia de suprimentos, realização da demanda do cliente e pedidos duplicados ainda são riscos.

Segundo reportagem do Caijing reproduzida pelo Tonghuashun em 7 de julho, a Nomura manteve a classificação de 'compra' para a Zhongji Innolight e elevou o preço-alvo de 1.015 yuans para 1.325 yuans. Com base no preço de fechamento de 1.098,92 yuans em 6 de julho, o novo preço-alvo implica um potencial de alta de aproximadamente 20,6%.

A mudança mais importante neste aumento não está no múltiplo de valuation, mas nas projeções de lucro. De acordo com o relatório original, o preço-alvo de 1.325 yuans é baseado em um lucro por ação de 66,06 yuans em 2027 e um múltiplo P/L de 20 vezes. O P/L de 20 vezes está aproximadamente próximo ao nível mediano do setor de tecnologia e componentes eletrônicos do A-share chinês do Wind, e a Zhongji Innolight atualmente corresponde a um P/L projetado de cerca de 16,6 vezes para 2027.

Para os investidores, o relatório realmente elevou o teto da demanda por módulos ópticos para data centers de IA. A história central da Zhongji Innolight ainda gira em torno da atualização de módulos ópticos de alta velocidade, de 800G para 1,6T, depois para 2,4T, 3,2T e, mais adiante, as formas NPO/CPO. O julgamento da Nomura é que esta linha de atualização empurrará a receita e o lucro da empresa após 2027 para um patamar significativamente acima do consenso do mercado.

Preço-alvo elevado para 1.325 yuans, impulsionado pela revisão para cima do lucro de 2027

De acordo com os dados do relatório original, a projeção de receita para o ano fiscal de 2027 da Zhongji Innolight foi elevada para 261,031 bilhões de yuans, e a projeção de lucro líquido atribuível aos acionistas foi elevada para 73,396 bilhões de yuans. Para 2028, o ajuste foi ainda maior, com a projeção de receita elevada para 371,545 bilhões de yuans e a projeção de lucro líquido atribuível elevada para 103,944 bilhões de yuans.

Não se trata apenas de apostar em uma melhoria de curto prazo nos pedidos, mas sim de antecipar ou ampliar o ritmo de volume dos produtos de velocidade mais alta entre 2027 e 2028.

As premissas de margem de lucro também foram elevadas. O relatório original elevou a previsão de margem bruta para os anos fiscais de 2026 a 2028 para 45,7%-46,2%, e manteve a margem operacional em torno de 34,5%-35,0%. A lógica por trás disso é que, com o aumento da participação de produtos de ponta como 1,6T e fotônica de silício, a melhoria do mix de produtos pode compensar parte da pressão sobre os preços.

Os ajustes nas previsões de receita, lucro líquido e margem bruta para os anos fiscais de 2026 a 2028 são a principal base para o preço-alvo de 1.325 yuans.

A fonte direta do aumento do preço-alvo também está aqui. O múltiplo de valuation não mudou, ainda calculado com base em 20 vezes o EPS de 2027. O que mudou foi o EPS de 2027, que subiu de 50,87 yuans para 66,06 yuans. O preço-alvo de 1.325 yuans vem principalmente da elevação das projeções de lucro, e não de uma avaliação mais agressiva.

Depois de 1,6T, ainda há 2,4T e 3,2T, premissas otimistas significativamente acima do consenso

A maior premissa que sustenta a revisão para cima do lucro é que as remessas de módulos ópticos de alta velocidade para data centers de IA continuarão a aumentar.

De acordo com o relatório original, a previsão de remessas globais de módulos ópticos de 800G foi elevada para 55 milhões de unidades em 2027 e 78 milhões em 2028. A previsão de remessas de 1,6T foi elevada para 71,5 milhões de unidades em 2027 e 126 milhões em 2028. Mais importante, o relatório incluiu pela primeira vez premissas para produtos de velocidade mais alta: 2 milhões de unidades de 2,4T em 2027, 5 milhões de unidades de 2,4T em 2028 e 2 milhões de unidades de 3,2T.

Esses números correspondem à contínua expansão dos clusters de IA dos provedores de nuvem. Com o aumento do número de GPUs, a demanda por módulos ópticos de alta velocidade entre servidores, entre racks e dentro da rede interna dos data centers também aumenta. Para os fabricantes de módulos ópticos, a atualização de velocidade geralmente significa aumento no preço unitário, nas barreiras técnicas e nos requisitos de certificação do cliente, tornando mais fácil para os principais players se diferenciarem.

A Nomura prevê que a Zhongji Innolight deve manter uma participação de 30%-35% no mercado global de módulos ópticos para data centers de IA. Se essa premissa de participação se mantiver, a revisão para cima das remessas do setor será diretamente transmitida para a receita da empresa. Se a participação de produtos de ponta aumentar sem problemas, as margens de lucro também serão suportadas.

A divergência também está aqui. De acordo com o relatório original, as previsões de receita da Zhongji Innolight para os anos fiscais de 2026 a 2028 são 32%-67% superiores ao consenso do Wind, e as previsões de lucro líquido são 14%-38% superiores. Entre elas, a previsão de receita para 2027 é de 261 bilhões de yuans, enquanto o consenso do Wind é de aproximadamente 163,6 bilhões de yuans. Para 2028, a previsão de receita é 67% superior ao consenso e o lucro líquido é 38% superior.

A comparação entre a Nomura e o consenso do Wind mostra que a previsão de receita para 2027 é 60% superior ao consenso, e a previsão para 2028 é 67% superior.

Por trás do preço-alvo de 1.325 yuans, há um julgamento mais otimista do que a média do mercado sobre demanda, participação e atualização de produtos. Se isso se concretizará depende se os gastos de capital dos principais clientes em IA continuarão a aumentar e se a transição de produtos após 1,6T avançará conforme o esperado.

NPO/CPO são histórias de longo prazo, ainda não podem ser consideradas receitas realizadas

Após 1,6T, NPO e CPO são vistos como fontes de crescimento contínuo após 2028.

Simplificando, os módulos ópticos tradicionais plugáveis enfrentarão pressões de consumo de energia, densidade de largura de banda e dissipação de calor à medida que os clusters de IA se expandem. NPO e CPO tentam aproximar os módulos de conversão fotoelétrica do chip de comutação, reduzindo as perdas de transmissão e melhorando a eficiência geral. Se esse tipo de arquitetura for amplamente adotado, os principais fabricantes de módulos ópticos ainda podem participar de novas formas de produto e divisão de trabalho na cadeia de suprimentos.

Incluir NPO/CPO na lógica de crescimento de longo prazo mostra que a história de crescimento não se limita ao volume de 1,6T. Após o avanço de 2,4T, 3,2T e novas formas de encapsulamento, a curva de receita após 2028 ainda tem espaço para imaginação de alta.

Mas esta parte não pode ser escrita como um resultado certo. NPO/CPO ainda envolvem questões como escolha da arquitetura do cliente, compatibilidade com chips de comutação, gerenciamento térmico, rendimento e custo. Mesmo que a direção técnica seja clara, o ritmo de adoção em escala pode ser mais lento do que as premissas otimistas. Para o preço das ações, esses produtos de longo prazo são mais como um suporte de valuation do que uma receita certa já nos demonstrativos financeiros.

Gráfico de faixa do múltiplo P/L forward de 12 meses, pode ser usado em conjunto com o preço-alvo de 1.325 yuans e a premissa de P/L de 20 vezes para 2027.

A cadeia de suprimentos ainda não está totalmente desafogada, e pedidos duplicados podem canibalizar os pedidos

As restrições de curto prazo estão principalmente na cadeia de suprimentos upstream.

Etapas como wafer de InP, equipamentos MOCVD e EML de 200G ainda podem apresentar aperto, devido a razões como rampa de rendimento, prazo de entrega de equipamentos e perturbações na cadeia de suprimentos. Reportagens públicas mencionam que a Nomura espera que o lucro da Zhongji Innolight no segundo trimestre de 2026 cresça cerca de 20%-22% em relação ao trimestre anterior. No entanto, se a cadeia de suprimentos pode continuar a apoiar remessas mais altas ainda afetará a realização de curto prazo.

No longo prazo, a expansão da capacidade pode aliviar parte da escassez. A JX Advanced Metals anunciou em 16 de junho que planeja investir até 120 bilhões de ienes nos próximos quatro anos para expandir a capacidade de substrato de InP. Combinado com planos de investimento existentes, a meta de capacidade em torno do ano fiscal de 2030 é cerca de 7 a 10 vezes a do ano fiscal de 2025. No entanto, ainda há uma defasagem de tempo entre o planejamento de capacidade e o fornecimento estável, e materiais e dispositivos de ponta ainda precisam passar por testes de rendimento, certificação do cliente e entrega em escala.

Outro risco são os pedidos duplicados. A cadeia de infraestrutura de IA é propensa a situações em que os clientes bloqueiam pedidos com antecedência, fazem pedidos duplicados ou os fornecedores superestimam a demanda real durante períodos de alta prosperidade. Assim que o ritmo de gastos de capital dos provedores de nuvem for ajustado, a visibilidade dos pedidos pode mudar rapidamente, e as pressões de estoque e preço também serão transmitidas para o upstream.

O significado do preço-alvo de 1.325 yuans não é que o preço das ações ainda possa subir 20%, mas sim o resultado de valuation otimista da Nomura com base em remessas mais altas, melhor mix de produtos e revisão para cima do EPS de 2027. A Zhongji Innolight continua sendo um dos principais ativos mais observados na cadeia de módulos ópticos de IA, mas a divergência atual já se concentrou em uma questão: se a demanda e as margens de lucro após 1,6T podem se concretizar em um ritmo mais agressivo do que o consenso do mercado.

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