Galaxy: Estratégia troca tempo por espaço, aguardando o aquecimento do mercado.

Nota: O anúncio feito pela Strategy na segunda-feira passada representa um ponto de virada significativo para a maior detentora corporativa de Bitcoin do mundo. O mercado reagiu positivamente, mas será que essa medida conseguirá silenciar os críticos? Este artigo foi publicado na edição semanal de pesquisa da Galaxy Research em 3 de julho e traduzido por Xiaozou do Jinse Finance.

A Strategy (MSTR), de Michael Saylor, anunciou na segunda-feira passada uma grande reformulação em sua estrutura de gestão de capital, após semanas de pressão significativa sobre seu sistema de produtos de "crédito digital" por meio de ações preferenciais.

As STRC, carro-chefe da série "Stretch" de ações preferenciais da empresa, tinham como meta ser negociadas próximas ao valor de face de US$ 100. No entanto, com a queda do Bitcoin nos últimos dois meses, seus preços caíram drasticamente abaixo do valor de face; as reservas em dólar da Strategy encolheram; e investidores começaram a questionar como a empresa pagaria uma conta crescente de dividendos das ações preferenciais. As STRC caíram abaixo de US$ 83 em 18 de junho e atingiram uma mínima recorde de US$ 71,25 em 26 de junho, período em que tanto as ações ordinárias da Strategy quanto o BTC sofreram pressão.

O debate rapidamente se concentrou em três opções desconfortáveis: vender Bitcoin, diluir os acionistas da MSTR por meio da emissão de mais ações ordinárias, ou suspender/cortar os dividendos das ações preferenciais. Jeff Dorman, CIO da Arca, um dos críticos mais veementes, argumentou que a estrutura de capital da Strategy faz com que os acionistas da MSTR, os detentores de BTC e os acionistas preferenciais compitam entre si pelo valor do mesmo balanço patrimonial. O Cointelegraph resumiu sua visão como um "fim severo" para a Strategy: "vender BTC para pagar dividendos preferenciais" ou "suspender dividendos". O Benzinga também listou as más opções de Dorman: vender BTC prejudica o sentimento do mercado de Bitcoin, vender ações dilui a MSTR, emitir dívidas prejudica o crédito, e cortar dividendos preferenciais pode derrubar o preço das ações preferenciais e gerar riscos legais. O CryptoQuant também alertou que a cobertura de dividendos da Strategy caiu drasticamente, instando a empresa a interromper as compras de BTC e reconstruir reservas de caixa.

Na segunda-feira passada, a Strategy respondeu com uma grande reformulação na gestão de capital. A empresa adotou um novo "Estrutura de Capital de Crédito Digital (Digital Credit Capital Framework)", baseado em cinco ferramentas: uma política de reservas em dólar aprovada pelo conselho; uma política revisada de dividendos para STRC; uma autorização de recompra de ações preferenciais de US$ 1 bilhão; uma autorização de recompra de ações ordinárias da MSTR de US$ 1 bilhão; e um plano de monetização (realização) de BTC. O conselho também aumentou a taxa de dividendos anual das STRC de 11,5% para 12%, com vigência a partir de 1º de julho e períodos de juros semestrais subsequentes.

O mercado respondeu positivamente. Na segunda-feira, a MSTR subiu 12,6% para cerca de US$ 92,70, e as STRC subiram 12,2% para cerca de US$ 83,70. Até a tarde de quinta-feira, no momento desta publicação, as STRC estavam sendo negociadas em torno de US$ 87, ainda abaixo do valor de face, mas significativamente recuperadas das mínimas, enquanto a MSTR estava em cerca de US$ 100 e o BTC se recuperou moderadamente para aproximadamente US$ 61.763.

A medida foi sensata para a Strategy, mas pode não resolver permanentemente os problemas estruturais. A Strategy ainda possui uma grande pilha de ações preferenciais e uma obrigação de pagamento recorrente substancial. Essas obrigações serão ainda mais agravadas com o vencimento de seus US$ 6,7 bilhões em títulos conversíveis existentes em 2027 e 2028. O "motor" da Strategy ainda depende da capacidade de financiamento contínuo de BTC, MSTR e suas ações preferenciais. É verdade que, em certo sentido, a medida da Strategy na segunda-feira apenas adiou o problema um pouco mais. Mas esse chute foi bastante longo.

A conclusão da Galaxy é a seguinte:

A principal preocupação do mercado nunca foi a falta de ativos da Strategy. A empresa detém cerca de 847.363 BTC, sendo a segunda maior detentora global, atrás apenas de Satoshi Nakamoto (que se acredita deter cerca de 1,1 milhão de BTC). A preocupação do mercado era que a Strategy não tinha liquidez suficiente em dólar para pagar confortavelmente os dividendos das ações preferenciais sem prejudicar nenhum dos grupos de partes interessadas. Vender BTC seria visto pelos detentores de Bitcoin como uma traição à promessa de Saylor de "nunca vender Bitcoin"; emitir mais MSTR diluiria os acionistas ordinários sem ser usado para comprar mais BTC; aumentar repetidamente a taxa de dividendos das STRC para induzir o preço de volta ao valor de face de US$ 100 aumentaria o custo de financiamento das ações preferenciais; e suspender o pagamento de dividendos preferenciais (que a empresa pode fazer a seu critério) destruiria a confiança em toda a estrutura de crédito digital.

Ao levantar mais de US$ 1 bilhão em caixa por meio de uma oferta de ações ordinárias, estabelecer uma política de reserva mínima de caixa de pelo menos 12 meses e aumentar o período atual de cobertura de caixa para cerca de 17 meses, a Strategy conseguiu reverter o sentimento do mercado. O mercado temia uma crise de curto prazo no fluxo de caixa, e a Strategy ganhou uma margem de manobra confortável. No entanto, o mais importante neste anúncio não foi uma ação específica, mas sim o conjunto de ferramentas autorizado pelo conselho, que deu à Strategy opções reais de ação. Isso é exatamente o que o CEO da Strategy, Phong Le, quis dizer ao afirmar que "a Strategy está evoluindo de uma emissão unilateral de capital para uma gestão ativa de capital". A Strategy demonstrou ao mercado que pode gerenciar ambos os lados do balanço patrimonial, em vez de simplesmente acumular BTC independentemente das condições de mercado.

A parte mais controversa do anúncio foi o plano de "monetização de BTC". A redação parece sugerir claramente que a Strategy pode vender BTC ocasionalmente. Dado que a empresa historicamente tende a agir após anúncios, é totalmente possível que ela já tenha vendido BTC no mercado esta semana. Não gostaríamos de ver a Strategy vender Bitcoin. A identidade da empresa e uma base importante do prêmio da MSTR ao longo dos anos foram construídas sobre a premissa de fornecer "uma ferramenta alavancada, perpétua e institucional de exposição de longo prazo ao BTC", e vender moedas corroeria essa narrativa. Além disso, a venda de BTC pode desencadear um ciclo negativo de reflexividade: quanto mais os investidores acreditarem que a Strategy pode vender moedas, mais a fraqueza do BTC se transmitirá para a fraqueza da MSTR e das STRC, elevando as expectativas de novas vendas. No entanto, entendemos por que o conselho precisa desta "válvula de escape". Uma empresa que possui 847.363 BTC não deveria enfrentar uma crise narrativa existencial devido a preocupações temporárias com fluxo de caixa – as críticas e o pânico de alguns participantes do mercado recentemente se aproximaram da histeria. Se vender uma pequena parte do estoque puder evitar uma espiral desordenada da estrutura de capital, proteger as ações preferenciais e permitir que a Strategy espere por condições de mercado mais favoráveis, esse é um caminho razoável.

No entanto, há uma quarta opção que não recebeu atenção suficiente: a Strategy deveria explorar a geração de receita a partir de suas participações em BTC sem necessariamente vender à vista. Isso poderia envolver emprestar uma pequena parte do BTC mantido em custódia separada, com termos conservadores, ou usar estratégias de opções para colher receitas de volatilidade, mantendo a maior parte do potencial de alta. Essas transações estruturadas podem monetizar parte das participações com controle de risco de contraparte, custódia e prazo. Essas ideias não são isentas de riscos (emprestar introduz risco de contraparte, opções podem limitar o potencial de alta), e a excessiva alavancagem pode prejudicar o que os detentores da MSTR mais valorizam: a exposição assimétrica de alta do Bitcoin. Mas a Strategy não precisa monetizar todo o estoque; mesmo um plano de escala limitada e com controle de risco rigoroso poderia gerar receita recorrente em dólar, reduzindo a necessidade de escolher entre venda à vista e diluição de ações. Esta rota intermediária atraente merece fazer parte da discussão.

Em resumo, acreditamos que a decisão da Strategy de aumentar suas opções de ação foi sensata. O ambiente atual do mercado de Bitcoin está bastante fraco, e o fundo pode não ter sido atingido. Às vezes, a melhor negociação é não fazer nada, e essa medida da Strategy deve lhe dar espaço para ganhar tempo e esperar por condições de mercado mais favoráveis.