Bitwise: STRC e MSTR despencam — é uma característica típica do fim do ciclo?

Autor: Matt Hougan, Chief Investment Officer da Bitwise; Tradução: Shaw, Jinse Finance

A volatilidade acentuada do preço do STRC é uma parte natural e crucial do ciclo das criptomoedas. Acredito que o mercado está muito próximo do fundo.

Na semana passada, o Bitcoin chegou a cair abaixo de US$ 60 mil, atingindo o menor nível de 2024. Os motivos para essa correção são muitos, mas o gatilho mais central é, sem dúvida, o produto de ações preferenciais perpétuas da Strategy (código de ação MSTR), o STRC.

Recentemente, muitos clientes me consultaram sobre questões relacionadas ao STRC e à MSTR. Ambos podem refletir claramente em que fase do ciclo o mercado atual se encontra, por isso respondo de forma unificada aqui.

O que é STRC?

STRC é um produto de ações preferenciais lançado pela Strategy no ano passado. O design original visa fornecer aos investidores um alto rendimento, enquanto o preço da ação se mantém ou se aproxima do valor nominal de US$ 100.

No início da emissão do produto, a taxa de dividendos anualizada do STRC era de 9%. A empresa se comprometeu: se o preço da ação cair abaixo de US$ 100, a taxa de dividendos será aumentada em 0,25% a 0,50%, atraindo assim compras e empurrando o preço de volta ao valor nominal de cem dólares.

Esse mecanismo funcionou por um curto período: a Strategy aumentou gradualmente a taxa de dividendos para 11,5%, e o preço do STRC ficou estável perto de US$ 100 por muito tempo. As características de alto rendimento e baixa volatilidade atraíram investidores, e um total de US$ 10,5 bilhões em recursos fluíram para o STRC. A empresa então usou os fundos arrecadados para aumentar suas participações em Bitcoin.

Por que a mudança ocorreu?

Nas últimas semanas, o Bitcoin e o preço da MSTR enfraqueceram simultaneamente, e os investidores começaram a se preocupar se a Strategy tem capacidade e disposição para continuar pagando os dividendos do STRC. O preço do STRC despencou, caindo do valor nominal de cem dólares para um mínimo de US$ 75.

A preocupação dos investidores é razoável?

Prós e contras, não se pode generalizar.

Do ponto de vista do balanço patrimonial geral, a resiliência fundamental da empresa é forte: detém US$ 49,6 bilhões em Bitcoin, US$ 2,6 bilhões em caixa, passivos totais de US$ 6,8 bilhões e um total de ações preferenciais de US$ 15,5 bilhões. Se liquidar todo o Bitcoin agora, os recursos obtidos seriam suficientes para cobrir o pagamento de dividendos dos próximos 28 anos.

O ponto central do risco reside na opção: A Strategy pode suspender voluntariamente o pagamento dos dividendos do STRC. Embora os dividendos não pagos acumulem juros, não há cláusula de pagamento obrigatório no momento. Com a queda contínua do preço do Bitcoin, o mercado teme que a empresa não tenha fluxo de caixa para pagar os dividendos, levando os investidores a vender o STRC em pânico.

A empresa finalmente suspendeu o pagamento de dividendos?

Não.

Nesta segunda-feira, a Strategy anunciou um novo quadro de capital: a empresa pode vender Bitcoin periodicamente para cumprir suas obrigações de dividendos. Ao mesmo tempo, declarou que não mais aumentará a taxa de dividendos para sustentar o valor nominal de US$ 100, e o preço do STRC flutuará livremente; além disso, a empresa pode recomprar ações do STRC no mercado secundário.

O anúncio teve um efeito de impulso evidente, com as ações da MSTR e do STRC se recuperando fortemente na segunda-feira.

Por que a Strategy não optou por continuar aumentando a taxa de dividendos do STRC?

Se o antigo mecanismo fosse mantido, seria necessário aumentar para uma taxa de juros extremamente alta e arriscada.

O plano original usava apenas pequenos aumentos de juros para estabilizar o preço das ações em cem dólares, mas quando o STRC caiu para US$ 75, o rendimento real do mercado já era de 15,4%. Para puxar de volta ao valor nominal, a taxa de dividendo nominal precisaria ser aumentada significativamente em quase 4 pontos percentuais, de 11,5% para 15,4%.

Mesmo assim, o efeito pode não ser ideal. Um grande aumento de juros, ao contrário, intensificaria o pânico do mercado, levando os investidores a questionar a fonte dos fundos para o pagamento de juros, pressionando ainda mais o preço das ações.

Quando o preço cai para US$ 75, não há capacidade de curto prazo para restaurar o valor nominal de US$ 100.

Sob o novo quadro, o preço do STRC pode voltar a US$ 100?

Não necessariamente. A Strategy não depende mais de mecanismos institucionais para fixar o preço das ações em cem dólares; embora a taxa de dividendo oficial tenha sido aumentada para 12%, somente com uma forte alta no preço do Bitcoin o STRC terá chance de retornar à faixa dos cem dólares.

O que isso sinaliza?

As opiniões do mercado divergem bastante, mas acredito que o papel da Strategy no mercado de Bitcoin sofreu uma mudança qualitativa.

Por muitos anos, foi o comprador central de Bitcoin mais importante do mundo, fornecendo constantemente demanda compradora ao mercado. Mas essa era de acumulação unilateral provavelmente chegou ao fim. Daqui para frente, a empresa comprará e venderá Bitcoin com flexibilidade, de acordo com as condições do mercado.

O ponto importante é que não haverá uma venda em massa. O mecanismo atual não forçará a empresa a vender dezenas de bilhões de dólares em Bitcoin anualmente; uma vez que o Bitcoin entre em um mercado de alta, a empresa provavelmente voltará a ser compradora líquida.

Apenas que, no próximo ciclo, sua influência no mercado de Bitcoin será muito menor do que no ciclo anterior.

Quem substituirá a Strategy como o maior comprador de Bitcoin?

Acredito que a resposta são vários tipos de fundos institucionais.

Ao longo da história do Bitcoin, os principais compradores do mercado mudaram constantemente: grupos cypherpunks, varejistas asiáticos, investidores individuais americanos, Grayscale GBTC, MSTR, cada um deles dominou o mercado em diferentes fases. A força motriz central do próximo ciclo serão os investidores institucionais — bancos globais, gestoras de ativos, fundos de pensão, fundos de dotação universitários, fundos soberanos, consultores de investimento — eles detêm o maior pool de capital do mundo.

Vários sinais já confirmam essa tendência: Morgan Stanley lançou recentemente seu próprio ETF de Bitcoin, Wells Fargo incluiu Bitcoin em sua carteira de alocação de ativos padrão; no ano passado, o Texas se tornou o primeiro estado dos EUA a estabelecer uma reserva estratégica de Bitcoin; vários fundos soberanos e bancos nacionais já detêm Bitcoin ou iniciaram projetos de pesquisa relacionados. Embora em 2026 os ETFs de Bitcoin à vista tenham continuado a ver saídas de capital, desde seu lançamento em 2024 eles acumularam mais de US$ 50 bilhões em entrada de capital, e atualmente a grande maioria das plataformas de consultoria mainstream já listou esse produto.

A Strategy corre risco de liquidação?

Com base nos dados existentes, não há esse risco no momento. As teorias da conspiração sobre liquidação que circulam no mercado não se encaixam nos cálculos financeiros. Como mencionado anteriormente, a empresa tem ativos líquidos totais de US$ 52 bilhões e dívidas totais de apenas US$ 7 bilhões. O preço do Bitcoin precisaria despencar mais de 70% e permanecer baixo por um longo período para colocar a sobrevivência da empresa em risco.

Os baixistas acreditam que a pressão de pagamento das ações preferenciais de US$ 15,5 bilhões é uma preocupação de longo prazo, mas, como dito antes, em situações extremas a empresa tem o direito de suspender o pagamento de dividendos das ações preferenciais.

O que isso reflete sobre a fase atual do mercado?

A forte volatilidade do STRC combinada com a correção do preço da MSTR é uma característica típica do final do ciclo. Tanto no mercado de criptomoedas quanto nas finanças tradicionais, cada ciclo de mercado segue um caminho semelhante: alta no mercado de alta → ganância dos investidores, alavancagem, auxiliada por várias ferramentas financeiras de arbitragem → estouro do risco, reversão do mercado; depois que o mercado elimina todo o excesso de alavancagem, o fundo aparece.

STRC é um caso típico: recursos que buscam alto rendimento e baixa volatilidade fluíram para a Strategy, que usou esse dinheiro para comprar Bitcoin. Simplificando, capital que prefere renda estável e de alto rendimento entrou em um ativo de altíssima volatilidade (Bitcoin) sem renda estável.

Esse tipo de capital, por sua natureza, não é compatível com o perfil de risco do Bitcoin. Precisa ser completamente eliminado para que o mercado encontre um fundo, e este é exatamente o processo de eliminação que estamos vendo agora.

Situações semelhantes já ocorreram na história do mercado de criptomoedas. Durante o ciclo de alta de 2019-2021, o GBTC da Grayscale esteve em um prêmio significativo em relação ao valor patrimonial do Bitcoin por muito tempo. As instituições podiam subscrever o GBTC pelo valor patrimonial líquido, travar por seis meses e depois vender no mercado secundário com um prêmio de 20% a 50%. Uma grande quantidade de capital entrou no Bitcoin através desse mecanismo, criando vários padrões complexos de arbitragem financeira. A partir de 2021, o prêmio do GBTC rapidamente caiu para zero, várias ferramentas de arbitragem financeira foram desalavancadas, e o mercado encontrou o fundo do mercado de baixa.

Acredito que a história se repetirá desta vez.

Quando chegará o fundo do mercado?

Não posso dar uma data exata, ninguém pode prever com precisão. O fundo do mercado só pode ser confirmado depois dos acontecimentos.

Mas podemos observar alguns sinais importantes de fundo no curto prazo: Primeiro, o preço de negociação da MSTR estar abaixo do valor patrimonial líquido por ação, o que representa que a ganância do mercado se transformou completamente em pânico, um sinal chave de formação de fundo; Segundo, o Índice de Medo e Ganância de Criptomoedas atingir extremos históricos, entrando na zona de medo extremo, momento adequado para posicionamento comprado; Terceiro, a taxa de financiamento de derivativos permanecer negativa por um período, significando que a vontade dos varejistas de vender a descoberto o Bitcoin supera em muito a de comprar. Em suma, quando o pessimismo do mercado é extremo, é a hora da reversão.

O mercado atual está em processo de eliminação, e os problemas expostos pelo STRC são uma etapa inevitável do ajuste cíclico. Todos os ciclos de mercado passam por essa dor, não há como evitar.

O mercado ainda está digerindo vários riscos. Acredito firmemente que o fundo está muito próximo, e no outono deste ano um novo ciclo de alta começará.