Margem bruta supera a Samsung, HBM nem uma palavra: detalhes do IPO da Changxin interpretados

Texto: ChaoXiang Research

Em 9 de julho, a ChangXin Memory Technologies (CXMT, código de ações 688825) divulgou seu prospecto para listagem no STAR Market da Bolsa de Xangai, iniciando oficialmente sua oferta: consulta de preços em 13 de julho, subscrição em 16 de julho. A emissão será de 6,688 bilhões de novas ações, representando 10% do capital social total pós-emissão, sem oferta secundária de ações antigas. O lote inicial pode ser expandido para 7,691 bilhões de ações caso a opção de lote suplementar seja integralmente exercida. Metade da emissão inicial será destinada a investidores estratégicos, sendo 10% alocados para planos de gestão de ativos de executivos e funcionários-chave, com a Zhongjin Wealth e a CSC Financial cada uma subscrevendo 2%. A captação prevista é de 29,5 bilhões de yuans (RMB), a segunda maior da história do STAR Market, ficando atrás apenas da SMIC.

Há um contraste gritante nos dados do prospecto, que parecem vir de duas empresas diferentes.

Em 2023 e 2024, o lucro líquido atribuível aos acionistas controladores foi de -16,34 bilhões e -7,145 bilhões de yuans, respectivamente. Ao final de 2025, os prejuízos acumulados não compensados totalizavam 36,65 bilhões de yuans.

No primeiro trimestre de 2026, a receita foi de 50,8 bilhões de yuans, um crescimento de 719% em relação ao ano anterior. O lucro líquido foi de 33 bilhões de yuans, o que equivale a cerca de 400 milhões de yuans por dia. O fluxo de caixa operacional líquido do trimestre foi de 42,57 bilhões de yuans.

Do abismo à fonte, a distância é de apenas um ciclo.

A régua do ciclo e uma tesoura

DRAM é o que comumente chamamos de memória — o chip em si do "módulo de memória" em celulares e computadores.

A CPU é o cérebro, o disco rígido é o armazém e a memória é a bancada de trabalho: ela esquece tudo quando a energia é cortada, mas sem ela, nada funciona.

Hoje, Samsung, SK Hynix e Micron dominam mais de 90% do mercado. Um detalhe no prospecto revela uma mudança na indústria: com base nas vendas de 2025, a SK Hynix ultrapassou a Samsung pela primeira vez (34,48% contra 33,96%). A CXMT, com 7,67%, é a quarta maior do mundo e a maior da China. Opera três fabs de wafer de 300 mm em Hefei e Pequim, com taxa de utilização de capacidade subindo de 87,06% para 95,73%, quase capacidade total.

O quão brutal é o ciclo? O prospecto cita dados da Omdia: entre 2015 e 2025, o preço do DRAM atingiu o pico de US$ 7,89/GB e o vale de US$ 1,78/GB no primeiro semestre de 2023 — uma diferença de quase 80%.

Nos balanços da CXMT, em 2023, o preço médio dos produtos DDR caiu 46,61%, e as perdas por redução ao valor recuperável de estoques no ano totalizaram 11,5 bilhões de yuans, mais do que a receita anual de 9,1 bilhões de yuans — a desvalorização dos estoques superou a receita de vendas. É a imagem do fundo do ciclo.

No topo, é uma tesoura aberta.

Do lado do preço de venda, o preço médio dos DDRs subiu 61% em 2025, e o dos LPDDRs, 24,46%. Do lado do custo, o custo unitário das duas linhas de produtos caiu 26,26% e 22,85%, respectivamente. Até o lado da compra ajudou: o índice de preço de compra de wafers caiu de 100 (base) para 69,99, e o de produtos químicos, para 73,72. Preço de venda sobe, preço de compra cai, custo dilui — três forças atuando juntas. A margem bruta saltou de -112,71% (antes da reversão) para 37,81%.

Pelo consolidado, em 2025, a margem bruta da CXMT foi de 40,99%, superando os 39,38% da Samsung e os 39,79% da Micron, perdendo apenas para a SK Hynix, que se beneficiou dos HBM. Uma empresa que estava com prejuízo profundo há dois anos agora tem margem bruta comparável à da Samsung — este é o dado mais impressionante de todo o prospecto.

Fim do DDR4, ausência do HBM

Na estrutura de produtos da CXMT, há dois sinais importantes.

O primeiro sinal está em um parágrafo pouco notado na Seção 5: desde o final de 2024, a CXMT cessou a produção de seus próprios produtos DDR4.

Nos últimos seis meses, os preços spot de DDR4 subiram rodada após rodada globalmente. Muitas análises atribuíram isso à "expansão da CXMT para DDR4 impactando o mercado".

O prospecto mostra exatamente o oposto: a própria empresa já saiu do DDR4 e está apostando tudo em DDR5 e LPDDR5/5X. O efeito foi imediato: a receita da série DDR saltou de 3,17 bilhões de yuans em 2024 para 19,53 bilhões de yuans em 2025 — um aumento de 6,2 vezes em um ano, com participação subindo de 13,26% para 31,87%. O motor foi a rápida expansão dos DDR5 de alto preço e alta margem. No total da receita, o LPDDR voltado para celulares ainda representa 66,43%. Os cinco maiores clientes respondem por 68% da receita — Alibaba Cloud, ByteDance, Tencent, Lenovo, Xiaomi, OPPO, vivo, entre outros.

O segundo sinal é a ausência de uma palavra: "HBM" não aparece em nenhum lugar do texto.

Há rumores de mercado de que a CXMT está desenvolvendo HBM há muito tempo, mas o documento de submissão não menciona nada. O projeto de captação de 9 bilhões de yuans para tecnologia prospectiva é descrito apenas como "pesquisa prospectiva para futuros DRAM avançados", com período de construção de 2026 a 2028. Quanto à história de memória de alta largura de banda para servidores de IA, pelo menos neste documento legal, a CXMT não reivindica absolutamente nada.

Aliás, o prospecto também é comedido em relação à IA — o texto original reconhece que, no período coberto pelo relatório, a receita da empresa em áreas relacionadas à IA foi relativamente baixa. A CXMT está se beneficiando de um dividendo indireto: os três gigantes estrangeiros estão transferindo capacidade avançada para HBM, reduzindo a oferta de DRAM genérica e elevando passivamente os preços. Os produtos da CXMT exatamente preenchem essa lacuna.

Um diagrama de participação acionária fácil de ignorar

Um detalhe acionário: das três fabs da CXMT, duas não são efetivamente "detidas" pelo grupo.

A CXMT Xinqiao (que opera a fab de Xinqiao) tem participação direta do grupo de apenas 30,68%. A CXMT Jidian (que opera a fab de Pequim) tem participação direta de 31,72%. Ambas dependem de acordos de ação concertada para atingir 73% e 75% dos direitos de voto para consolidação. O China Integrated Circuit Industry Investment Fund Phase II (Big Fund II) está diretamente na lista de acionistas de ambas as subsidiárias, com 26,99% e 24,67%, respectivamente.

Essa estrutura explica a lacuna mais gritante nos balanços: em 2025, o lucro líquido total foi de 7,14 bilhões de yuans, mas apenas 1,875 bilhão foi atribuível à controladora. No primeiro trimestre de 2026, o lucro líquido total foi de 33 bilhões de yuans, com 24,76 bilhões atribuíveis à controladora. A maior parte da diferença vai para acionistas minoritários das duas fabs. Quem subscreve as novas ações está comprando participação no lucro atribuível à controladora. Ao olhar para a demonstração de resultados, fique de olho na linha "atribuível à controladora", não se deixe enganar pelo número total do lucro líquido.

A âncora do preço de emissão está na aritmética da colocação estratégica

As estimativas de valor de mercado da CXMT após a listagem variam de 1 trilhão a 4 trilhões de yuans entre as instituições. Mas a própria âncora de preço dada pelo prospecto é muito mais calma — basta fazer duas divisões simples.

Primeira: 29,5 bilhões de yuans de captação divididos por 6,688 bilhões de novas ações resultam em um preço de emissão de aproximadamente 4,4 yuans/ação.

Segunda verificação cruzada: excluindo o plano de funcionários e os patrocinadores, os outros investidores estratégicos receberão cerca de 2,408 bilhões de ações, com limite de subscrição de 10,844 bilhões de yuans, correspondendo também a cerca de 4,5 yuans/ação.

Considerando 4,4 yuans/ação e 66,88 bilhões de ações totais, o valor de mercado na emissão fica em torno de 300 bilhões de yuans. Emissão em 300 bilhões, mercado secundário falando em 1 trilhão para cima — a diferença de mais de duas vezes entre eles é todo o espaço para o jogo entre comprados e vendidos após 16 de julho, e também a fonte do retorno esperado com a prática regulatória de "preço baixo na emissão, cedendo espaço para o secundário".

A linha do tempo do mercado primário apoia essa âncora: em junho de 2025, a Alibaba Cloud aumentou o capital da CXMT a 2,6302 yuans/ação, com 6,1 bilhões de yuans, apenas treze meses antes da listagem. Do lado do fundador, o presidente Zhu Yiming recebeu 1,536 bilhão de ações de incentivo a 0,108 yuans por unidade de capital social, comprometendo-se a distribuir metade delas aos funcionários nos dez anos após a listagem, e suas próprias ações ficam bloqueadas por 120 meses a partir da listagem. Um bloqueio de dez anos é raro no mercado A. O maior acionista, Qinghui Jidian, comprometeu-se que, se o lucro líquido recorrente atribuível à controladora pós-listagem cair mais de 50% em relação ao ano anterior à listagem, o período de bloqueio será automaticamente estendido ano a ano.

Os riscos também estão escritos no balanço

A linha de produção que sustenta a margem bruta de 40% é simultaneamente o peso mais pesado na demonstração de resultados.

No final de 2025, o valor contábil do ativo imobilizado era de 183 bilhões de yuans, representando 54% do ativo total. Somente em 2025, a depreciação foi de 24,68 bilhões de yuans, 2,3 vezes a de 2023, e continuará aumentando após a conclusão dos projetos de captação. Quando os preços sobem, a depreciação é diluída pelo lucro; quando os preços caem, ela é a principal fonte de enormes perdas como em 2023.

Outro número a observar é a taxa de vendas em relação à produção: a taxa de utilização da capacidade está subindo, mas a taxa de vendas caiu de 99,45% para 90,67% — em 2025, quase 10% da produção não foi vendida, tornando-se estoque. Estocar durante um ciclo de alta de preços é um negócio inteligente, desde que os preços continuem subindo. A seção de riscos do prospecto não é ambígua: afirma diretamente que o crescimento significativo dos resultados no primeiro semestre de 2026 pode não ser sustentável.

A expectativa geral do setor é que o ciclo atual de boom continue até meados de 2027.

Os investidores que clicarem em "subscrever" em 16 de julho estarão comprando o bilhete de entrada de uma corrida de dez anos da indústria de memória chinesa. Todos estão curiosos sobre quanto tempo durará esse superciclo de memória, mas, por enquanto, o navio de valor de trilhões já está zarpando.