Tokenização de ativos: fazendo o dinheiro circular na velocidade da internet

Autor: Prathik Desai; Fonte: TokenDispatch; Tradução: Shaw, Golden Finance

Introdução

A tokenização de ativos está conectando dois sistemas fundamentalmente diferentes: um são os protocolos financeiros descentralizados, abertos 24 horas por dia, 7 dias por semana, sem necessidade de permissão, com preços flutuando a cada poucos segundos; o outro é o sistema tradicional de gestão de ativos, com processos de liquidação restritos a horários administrativos e disponível apenas para participantes licenciados e em conformidade regulatória.

Conectar esses dois sistemas é extremamente desafiador, mas quem conseguir implementar essa solução capturará um valor imenso. Este artigo analisa quem está construindo a camada intermediária que conecta os dois sistemas e quem conseguirá extrair os benefícios desse setor.

O valor total de ativos do mundo real (RWA) tokenizados já ultrapassou US$ 33 bilhões, dos quais cerca de US$ 15 bilhões são em títulos do Tesouro dos EUA tokenizados. Curiosamente, em apenas um ano, a participação de ativos do Tesouro nos RWAs caiu de 55% para menos de 45%. Outros tipos de fundos tokenizados continuam crescendo, abrangendo crédito institucional (por exemplo, o produto ACRED da Apollo) e crédito privado (por exemplo, o produto JAAA da Henderson).

O amadurecimento da tokenização de ativos oferece aos tesoureiros e CFOs responsáveis pela gestão de caixa corporativo uma gama diversificada de opções de alocação com diferentes níveis de risco. Aqueles que buscam baixo risco, baixo retorno e alta liquidez podem alocar em produtos tokenizados de títulos do Tesouro; investidores que desejam retornos mais altos e maior programabilidade podem escolher categorias de risco mais elevado. A segurança dos rendimentos desses produtos não é mais um problema do passado: eles são lastreados por títulos do Tesouro e auditados pelas mesmas firmas de auditoria que auditam produtos financeiros tradicionais similares.

Este é o argumento mais convincente para demonstrar que a tokenização de ativos reais está prestes a explodir entre investidores institucionais.

Se alguém me perguntasse qual é a principal diferença entre fundos off-chain e fundos on-chain, eu responderia: composabilidade. Com essa característica, o mesmo dólar pode gerar mais valor em múltiplos cenários, alcançando retornos compostos. A combinação de resgate instantâneo com a capacidade de增值 eficiente dos fundos torna os fundos tokenizados como produtos financeiros altamente potencializados.

No sistema financeiro tradicional, os investidores precisam escolher entre retorno, liquidez e flexibilidade de capital; já um fundo tokenizado bem operado pode oferecer todas essas três vantagens simultaneamente.

Mas o desafio está exatamente na premissa "bem operado". Alcançar a composabilidade on-chain dos ativos do fundo já envolve problemas complexos de engenharia técnica.

Conectando dois sistemas fundamentalmente diferentes

Blockchain traz vantagens para ativos tokenizados do mundo real: transações rápidas, baixo custo e liquidação ágil. Mas um fundo de mercado monetário tokenizado continua sendo essencialmente um fundo, não uma stablecoin. Seguindo as regras de liquidação do gestor do fundo, ele precisa atualizar seu Valor Patrimonial Líquido (NAV) a cada dia útil e é acessível apenas a detentores qualificados que concluíram a verificação de identidade (KYC). Por exemplo, o produto BUIDL da BlackRock tem um investimento mínimo de US$ 5 milhões, e o USYC da Circle está disponível apenas para investidores não americanos. Esse tipo de produto também deve respeitar os prazos de resgate – os títulos do Tesouro dos EUA subjacentes são liquidados por meio do sistema financeiro tradicional off-chain, e os canais fecham após as 17h, horário do leste dos EUA.

Essas são características legais e regulatórias inerentes ao produto: se a precificação diária do NAV for removida, o produto deixa de ser um fundo de mercado monetário; se a lista de permissões de investidores for flexibilizada, a SEC (Comissão de Valores Mobiliários dos EUA) aparecerá para investigar.

Então, como fazer com que tokens representativos de cotas de fundos circulem na velocidade da internet, mantendo o ciclo de liquidação original do fundo, o escopo de investidores qualificados e a janela de resgate? Esse tipo de fundo precisa de uma infraestrutura subjacente personalizada: capaz de atualizar o NAV nos pontos de ciclo, suportar liquidação em etapas e, ao mesmo tempo, respeitar rigorosamente as linhas legais e regulatórias durante a transferência de ativos entre chains. O desafio técnico de coexistência on-chain e off-chain é muito complexo.

Um relatório recente divulgado em conjunto pela LayerZero e Centrifuge detalha a solução de ambas.

Resolvendo os pontos centrais de conflito

A compatibilidade entre os sistemas on-chain e off-chain depende da resolução adequada de três grandes conflitos. Se a camada de orquestração intermediária conseguir resolver esses três problemas, o fundo tokenizado poderá circular na velocidade da internet sem violar as linhas legais e regulatórias.

Primeiro grande conflito: Mecanismo de precificação

Como avaliar o token durante o intervalo entre duas atualizações do NAV? Alguns emissores simplesmente fixam o preço no NAV do dia útil anterior, ao custo de um preço defasado e distorcido. Se as taxas de juros oscilarem durante o dia, um preço fixo facilita operações de arbitragem. Adotar uma precificação contínua em tempo real eliminaria o espaço de arbitragem, mas é difícil de alinhar com as regras reais de contabilidade financeira do fundo.

Segundo grande conflito: Mecanismo de verificação de conformidade

Onde deve ser implantada a verificação da lista de permissões de investidores? Se cada transferência for forçada a verificar a lista de permissões, o token não poderá ser integrado ao ecossistema DeFi aberto, circulando apenas entre carteiras aprovadas. Outra opção é incorporar a verificação de conformidade em um contrato de custódia wrapper: o contrato de custódia detém as cotas originais do fundo regulamentado e emite tokens de certificado livremente transferíveis apenas para investidores que passaram por uma verificação KYC única. Esse token de certificado pode ser livremente composto no ecossistema DeFi, com as restrições de conformidade sendo gerenciadas unificadamente pela camada de custódia, sem necessidade de verificação repetida em cada transferência. O framework deRWA da Centrifuge é um exemplo típico desse modelo.

Terceiro grande conflito: Transferência de ativos entre chains

Quando o mesmo fundo tokenizado é implantado em nove blockchains diferentes, deve haver uma única fonte de dados autoritativa para registrar a propriedade dos ativos e a avaliação em tempo real. Embora a infraestrutura on-chain suporte atualizações em tempo real, uma vez que ocorra um desvio de dados, é necessário sincronizar e reconciliar contas entre as nove chains, uma por uma. Quanto mais nós de sincronização de dados, maior a probabilidade de erros.

LayerZero e Centrifuge adotam uma arquitetura hub-and-spoke para resolver esse problema: uma chain principal autoritativa gerencia unificadamente o NAV do fundo, a contabilidade financeira e a verificação de conformidade; em seguida, por meio da camada de orquestração de mensagens entre chains construída pela LayerZero, os dados unificados são sincronizados para várias chains spoke, onde os tokens realmente circulam e são usados.

A arquitetura Centrifuge V3 é construída exatamente com base nesse modelo: cada pool de ativos seleciona uma chain central como a única fonte de dados confiável, e as chains spoke servem como terminais de distribuição para depósitos de fundos, suportando ao mesmo tempo a composabilidade DeFi. LayerZero transmite dados operacionais entre a chain central e as chains spoke, garantindo a atualização do NAV do fundo, a emissão de instruções de conformidade e a sincronização do saldo de ativos entre chains.

Este é o tal desafio de orquestração entre sistemas de alta dificuldade mencionado anteriormente. Quem conseguir implementar essa infraestrutura continuará acumulando valor no setor. Qualquer provedor de serviços que opere essa infraestrutura e garanta a consistência dos dados autoritativos do fundo em todas as blockchains terá uma alta insubstituibilidade. O gestor do fundo ainda mantém as regras de tempo de liquidação financeira tradicional, o blockchain fornece a capacidade de composabilidade, e o provedor de serviços da camada intermediária precisa suportar a operação simultânea de ambos os sistemas.

O elo mais fraco no processo de transferência de ativos entre chains é a contabilidade dos ativos em trânsito.

Quando ativos são transferidos entre diferentes blockchains, eles saem temporariamente do balanço patrimonial visível em tempo real do fundo. A Centrifuge V3 emite tokens de certificação de direitos para ativos em trânsito, garantindo que os dados do balanço patrimonial do fundo permaneçam completos e contínuos, mesmo quando os tokens subjacentes estão em trânsito entre chains. Esse mecanismo equivale a uma contabilidade de liquidação no mesmo dia para transações on-chain. Embora pareça simples, é um design central indispensável.

Dados esses conflitos de sistema, por que investidores institucionais ainda alocariam em fundos tokenizados?

Uma das principais otimizações para ativar capital ocioso por meio da tokenização de ativos é a operação de carry trade em loop. O tesoureiro corporativo pode comprar um fundo tokenizado de títulos do Tesouro, depois penhorá-lo como garantia para tomar emprestado stablecoins. Se a taxa de juros do empréstimo for inferior ao rendimento do fundo, a manutenção dessa posição combinada gera retorno líquido positivo. O investidor pode então colocar as stablecoins emprestadas em outro canal de rendimento, repetindo o ciclo.

Para que todo o mecanismo de carry trade em loop funcione sem problemas, os vários conflitos de sistema mencionados anteriormente precisam ser resolvidos primeiro. Essa também é a dificuldade que os construtores de infraestrutura de tokenização terão que superar em seguida. No passado, o mercado já tinha pessoas explorando essas lacunas de conflito para arbitragem. Por exemplo, alguns produtos tokenizados menores tinham um NAV on-chain defasado de 2 a 4 horas em relação ao preço dos ativos subjacentes, gerando espaço de arbitragem até a próxima atualização do NAV.

Quando o mecanismo de NAV off-chain aciona um limite de resgate de liquidez, enquanto o contrato inteligente on-chain, operando de forma independente, tenta processar pedidos de resgate de tokens instantaneamente, ocorre um conflito no canal de resgate. O contrato inteligente acumula um grande número de transações de tokens "órfãs" não executadas, que continuamente enviam solicitações de resgate, mas nunca são liquidadas devido ao limite de resgate off-chain.

Grandes fundos de crédito privado e empresas de desenvolvimento de negócios (BDCs) estão atualmente enfrentando esse tipo de risco. Duas semanas atrás, o fundo de crédito privado da Apollo, Apollo Debt Solutions Fund (ADS), com US$ 26 bilhões sob gestão, enfrentou resgates maciços. Os investidores solicitaram o resgate de aproximadamente 16,8% do total do fundo, e o fundo teve que limitar o resgate a 5% do total. Se um fundo semelhante também emitisse cotas tokenizadas e negociasse on-chain, em caso de resgates concentrados, o risco de conflito no canal de resgate seria considerável. No segundo trimestre, os principais fundos de crédito privado receberam pedidos de resgate totalizando US$ 15,6 bilhões, acima dos aproximadamente US$ 13,9 bilhões do trimestre anterior.

Interrupções na transmissão de mensagens entre chains também podem ocorrer, resultando em um estado de liquidação parcial dos ativos. Somente com o estabelecimento de mecanismos de monitoramento para cada tipo de cenário de falha e com instituições licenciadas assumindo as responsabilidades correspondentes, a confiança dos alocadores institucionais poderá ser conquistada.

Se o setor de tokenização de ativos quiser liberar todo o seu potencial de desenvolvimento, esses problemas precisam ser resolvidos um por um. Tokenização não é apenas colocar títulos do Tesouro dos EUA na blockchain ou criar novas classes de ativos. Os construtores de infraestrutura precisam quebrar as regras obsoletas das finanças tradicionais – não forçando mais os investidores a escolher entre retorno, liquidez e flexibilidade de capital. Se a tokenização puder permitir que um mesmo capital realize múltiplos negócios simultaneamente, sem enfraquecer a credibilidade proporcionada pelo sistema de conformidade e gestão de riscos, então as instituições que detêm centenas de bilhões de caixa certamente entrarão em peso.

Na semana passada, escrevi um artigo analisando: atualmente, a SWIFT, como camada intermediária de orquestração entre instituições, tem valor e influência muito maiores do que as diversas instituições participantes em ambas as extremidades da rede; o valor total da Visa também é maior do que a maioria dos bancos globais com os quais ela coopera, com exceção do JPMorgan.

Este é o principal benefício de ocupar a posição de camada intermediária de orquestração entre sistemas em um sistema financeiro em evolução. Dominar essa camada de infraestrutura permitirá que as empresas ocupem um lugar central no desenvolvimento do mercado de capitais na próxima década. A Centrifuge está definindo o padrão para o lado do fundo nesse sistema, enquanto a LayerZero é responsável por construir a camada de interconexão entre as várias blockchains.