Estratégia se aproxima do ponto crítico de pressão

Autor: Prathik Desai; Fonte: TokenDispatch; Tradução: Shaw, Golden Finance

Em 21 de maio, no artigo "A alquimia de capital da Strategy", apresentei a visão de que o produto de dívida de ações preferenciais STRC emitido por esta empresa com enorme estoque de Bitcoin sofreria pressão e se deformaria, mas não entraria em colapso direto. Na época, escrevi que o preço de negociação de referência do STRC é de US$ 100, e em um ambiente desfavorável o preço sofreria pressão e enfraqueceria, mas provavelmente se manteria.

Cinco semanas depois, o preço do STRC caiu para US$ 74, uma queda de 26% em relação ao valor nominal. Devo admitir que isso já não é apenas uma leve pressão, especialmente considerando os vários indicadores associados a este produto de dívida.

Apenas dez dias após a publicação do meu artigo, Michael Saylor vendeu 32 Bitcoins, na época avaliados em cerca de US$ 2,5 milhões. Foi a primeira vez em anos que a Strategy reduziu seu próprio estoque de Bitcoin. Embora essa venda não tenha impacto material em sua posição de Bitcoin de US$ 65 bilhões, o ambiente de mercado em que a Strategy se encontra já mudou drasticamente, e isso também alterará profundamente a situação de desenvolvimento da própria empresa.

Na análise anterior, realizei testes de estresse em vários cenários negativos que poderiam abalar a lógica central deste produto de dívida e ao mesmo tempo quebrar o ciclo virtuoso de autorreforço que mantinha o preço do STRC estável no valor nominal. No entanto, a velocidade e o impacto de alguns cenários negativos superaram minhas expectativas.

Este artigo irá organizar os gatilhos completos desta queda e prever a trajetória futura do preço do STRC.

Mesmo tendo aumentado sua posição em 3.600 Bitcoins nas últimas quatro semanas, o valor total de mercado da posição de Bitcoin da Strategy encolheu 25%. Durante este período, tanto o mercado geral de criptomoedas quanto o próprio Bitcoin tiveram uma queda de cerca de 20% em seu valor total de mercado, sendo que ambos eram a lógica central subjacente que sustentava a visão otimista do STRC.

Desde seu lançamento, o preço do STRC nunca caiu abaixo de US$ 90, no entanto, de US$ 99 em 1º de junho para US$ 74 em 26 de junho, o preço deste produto caiu dia após dia por vários dias consecutivos.

A volatilidade implícita é um indicador prospectivo que reflete o sentimento do mercado e as expectativas futuras. Nos três meses anteriores à primeira venda de Bitcoin pela empresa, esse indicador ultrapassou o limite de 10% apenas 7 vezes. Mas em apenas 19 dias de negociação, sua volatilidade implícita disparou quase dez vezes, de 8,22% para 78%.

Deixando os números de lado, a percepção do mercado sobre o STRC passou por uma transformação radical no último mês. Diferente da alta volatilidade do Bitcoin, o STRC foi originalmente posicionado como um produto financeiro estável e de baixa volatilidade. A Strategy o embalou como um instrumento de crédito que paga dividendos de forma estável, com preço em torno de US$ 100, e os movimentos dos meses anteriores confirmaram essa expectativa. No entanto, nos últimos 30 dias, o preço de fechamento diário do STRC continuou caindo; este produto, que se manteve estável perto de US$ 100 por meses, agora está em apenas US$ 74. Sua volatilidade histórica de 30 dias disparou de 4,3% para 34,6% em um mês.

Embora a Strategy ainda não tenha nenhum atraso no pagamento de dividendos do STRC, a mudança central é: agora, a amplitude de volatilidade deste produto já ultrapassou a do ativo de risco Bitcoin, que ele deveria ajudar os investidores a evitar. O rendimento estável prometido aos potenciais investidores agora está completamente impossível de ser cumprido.

Impacto na Strategy

A consequência mais direta é que a máquina de financiamento da qual a empresa depende para se expandir está sob pressão.

Quando o preço do STRC se mantinha perto do valor nominal de US$ 100, a Strategy podia emitir novas ações por meio de seu programa de oferta no mercado (ATM), levantar fundos e depois aumentar sua posição em Bitcoin. Esse ciclo virtuoso era a base de todas as operações de expansão da empresa. Mas agora, o mercado só está disposto a pagar US$ 74 por uma ação com valor nominal de US$ 100, o que significa que a empresa ainda precisa pagar dividendos de 11,5% sobre o valor nominal de US$ 100, mas recebe apenas US$ 74 em dinheiro real. Nenhuma empresa aceitaria ativamente esse prejuízo, portanto, as operações de oferta no mercado foram totalmente suspensas, e o motor de crescimento de acumular Bitcoin com fundos de ações preferenciais parou.

Entre 18 de março e 18 de maio deste ano, o valor nominal total das ações preferenciais STRC em circulação dobrou, de US$ 5 bilhões para US$ 10,5 bilhões, mas desde então a empresa não emitiu mais nenhuma ação.

No meu artigo anterior, organizei a lógica do ciclo virtuoso: emitir STRC → aumentar Bitcoin → Bitcoin sobe → confiança do mercado aumenta → emitir mais STRC. Na época, considerei o colapso reverso apenas como um cenário de risco extremo, e isso foi há menos de seis semanas.

No entanto, os detentores de STRC têm direito prioritário ao recebimento de dividendos, e a empresa ainda precisa usar suas reservas de caixa para pagar os dividendos, ou, em casos extremos, vender sua posição de Bitcoin.

Em maio, as reservas de caixa da Strategy caíram para US$ 871 milhões, uma redução de 60% em relação aos US$ 2,25 bilhões quando publiquei meu artigo. Anteriormente, a empresa gastou cerca de US$ 1,38 bilhão em dinheiro para recomprar notas conversíveis com vencimento em 2029, totalizando US$ 1,5 bilhão. Posteriormente, as reservas de caixa se recuperaram para cerca de US$ 1,4 bilhão, incluindo receitas esperadas de ações já vendidas no programa de oferta no mercado, mas que ainda não foram liquidadas.

Em comparação, as despesas anuais com dividendos de ações preferenciais de todo o produto STRC já ultrapassaram US$ 1,2 bilhão; quando somadas às obrigações de pagamento de outros instrumentos de dívida, a pressão total sobre os gastos aumenta ainda mais.

Graças à sua posição de Bitcoin realizável, a Strategy está longe de ser insolvente, mas a verdadeira crise central não está nos números contábeis, mas sim na contínua perda de confiança dos investidores em seus vários produtos financeiros.

Como reconstruir a confiança dos investidores

Nas comunidades cripto, cada vez mais vozes acreditam que a Strategy deveria reduzir em grande escala sua posição de Bitcoin para restaurar a confiança do mercado, mas essa medida é, na verdade, uma faca de dois gumes.

O design subjacente do STRC é negociar estável no valor nominal de US$ 100, e todo o ciclo de financiamento da empresa, que envolve emissão para levantar fundos e pagar dividendos, depende completamente do preço de mercado do STRC próximo ao valor nominal.

Se a Strategy quiser reconstruir a confiança dos investidores no STRC, trazendo seu preço de US$ 74 de volta ao valor nominal de US$ 100, ela precisará aumentar a taxa de dividendos para tornar o produto mais atraente. No entanto, aumentar a taxa de dividendos significa que as despesas com dividendos aumentarão proporcionalmente. Com o atual volume de STRC em circulação, para cada aumento de 50 pontos-base na taxa de dividendos, a empresa teria uma pressão adicional de pagamento de cerca de US$ 50 milhões por ano.

Aumentar os dividendos pode atrair compradores suficientes para assumir o STRC, mas se isso acontecer, a empresa terá que repetir a operação de 1º de junho: vender mais Bitcoin para pagar os dividendos.

A obrigação de pagamento é apenas um problema contábil, mas reduzir parte da posição de Bitcoin traria um enorme dilema psicológico para a Strategy.

Em 2025, dezenas de empresas copiaram o modelo de operação de tesouraria de ativos cripto (DAT) da Strategy: emitir ações, comprar Bitcoin, manter o preço das ações acima do valor patrimonial líquido por um longo período, e continuar financiando com base nesse prêmio de avaliação. E após a grande queda no preço do Bitcoin, quase todas as empresas seguidoras pararam de acumular Bitcoin, e o prêmio de avaliação desapareceu completamente.

Na época, a Strategy conseguiu superar aquele ciclo porque nunca vendeu seus Bitcoins. A promessa de "nunca vender" era a base que sustentava a confiança dos investidores em toda a estrutura de capital.

Mas agora essa promessa foi completamente revertida. Embora a Strategy como um todo ainda esteja aumentando sua posição líquida em Bitcoin, Michael Saylor declarou claramente na teleconferência de resultados do primeiro trimestre da empresa: a empresa pode vender parte de sua posição de Bitcoin para pagar dividendos.

No mês seguinte a essa declaração, os investidores não demonstraram preocupação significativa. No entanto, a venda de apenas 32 Bitcoins em 1º de junho - menos de 0,004% de sua posição total de Bitcoin - prejudicou gravemente a confiança do mercado.

Desde essa venda de 32 Bitcoins, o preço do STRC caiu 25%, e as ações ordinárias da empresa, MSTR, despencaram 45%. Na verdade, o preço das ações MSTR caiu abaixo de US$ 100 pela primeira vez em mais de dois anos.

O dilema psicológico dos potenciais investidores reside justamente aqui.

A Strategy pode, de fato, resolver o problema de curto prazo do pagamento de dividendos vendendo Bitcoin, o que é viável do ponto de vista contábil. A empresa possui uma enorme posição de Bitcoin, e vender apenas uma pequena parte para pagar dividendos de ações preferenciais não a colocaria em risco de insolvência. No entanto, a avaliação de uma empresa de capital aberto nunca pode ser medida apenas por números contábeis. A narrativa central que a empresa projeta externamente influencia profundamente a avaliação que o mercado lhe atribui. A narrativa central que a Strategy sempre transmitiu externamente é: acumular Bitcoin continuamente durante altas e baixas, nunca vender durante quedas de mercado, e aumentar constantemente sua posição de Bitcoin por meio do mercado de capitais.

Assim que a empresa quebrar o limite de "nunca vender" em grande escala, sempre que as reservas de caixa encolherem e o preço do STRC cair, o mercado levantará a mesma questão: "Eles vão vender Bitcoin novamente?"

Esta é a raiz do dilema: Se a Strategy insistir em não vender, os investidores se preocuparão com o dinheiro para pagar os dividendos; mas se optar por vender, os investidores questionarão se a narrativa central de "posição de Bitcoin nunca vendida" foi invalidada. O primeiro afeta o fluxo de caixa fundamental, enquanto o último abala a história de longo prazo que os investidores acreditavam ao comprar os ativos da empresa.

Este é o ciclo de autofeedback que mencionei no artigo anterior. Embora os fundamentos da empresa pareçam sólidos, a confiança do mercado que sustenta a operação estável de produtos como o STRC também pode destruí-lo. Mesmo agora, com reservas de caixa e posição de Bitcoin suficientes para manter a empresa longe do risco de falência, a simples perda contínua de confiança dos investidores pode fazer com que ninguém queira comprar STRC, levando seu preço a uma queda livre.

Em 2025, várias DATs que imitaram a Strategy caíram exatamente na mesma lógica. Uma vez que essas empresas detentoras de moedas vendessem Bitcoin durante uma fase de baixa do mercado, o prêmio de avaliação desapareceria instantaneamente, o canal de financiamento por emissão de ações seria completamente fechado, e a avaliação das ações se transformaria diretamente em desconto. Se a Strategy repetir o mesmo erro com o STRC, estará replicando a tragédia de 2025, e desta vez prejudicando sua própria estrutura de capital.

Olhando para o cenário geral além da crise da Strategy

Deixando de lado a própria empresa, este incidente também revela, além do produto STRC, quais impactos em cascata todo o setor pode enfrentar.

No último mês, o valor total de mercado do mercado de criptomoedas como um todo evaporou cerca de 20%; o ETF de Bitcoin registrou saídas líquidas de capital por sete semanas consecutivas, estabelecendo o maior período de saída desde o lançamento do produto. O Federal Reserve mudou para uma postura hawkish, e o índice de preços de gastos com consumo pessoal (PCE) de maio atingiu 4,1%. Embora nenhum desses fatores esteja diretamente relacionado à Strategy, o colapso do preço do STRC ocorreu exatamente nesse ambiente macro, e os dois se arrastam mutuamente, formando um ciclo negativo inegável.

Hoje, as principais bolsas oferecem grande conveniência para investidores de varejo alocarem exposição ao Bitcoin, e os fundos podem estar mudando: os investidores estão saindo de instrumentos derivativos de Bitcoin de alto custo e baixa estabilidade, como ETFs, DATs e os indiretos da Strategy.

Com a popularização dos contratos perpétuos, os investidores de varejo podem facilmente alavancar com margem pequena. No passado, os investidores que queriam alavancar Bitcoin só podiam usar ações MSTR; agora, os contratos perpétuos podem substituir completamente essa necessidade. A correlação entre MSTR, STRC e o preço do Bitcoin continua enfraquecendo, enquanto os contratos perpétuos de Bitcoin estão quase totalmente sincronizados com o preço à vista. Em comparação, os investidores naturalmente escolherão contratos perpétuos em vez de veículos indiretos.

Mas o problema atual do STRC está na lógica interna de seu colapso. A demanda do mercado por este produto continua fraca, e o núcleo é o rompimento completo de sua narrativa de crédito. Os investidores não acreditam mais que a Strategy consiga manter este ciclo fechado: obter fundos emitindo o mesmo produto de dívida e, em seguida, usá-los para pagar os dividendos do próprio produto. Quando este mecanismo de ciclo se rompe, o preço das ações MSTR é arrastado junto. Atualmente, o prêmio de avaliação do MSTR em relação ao valor patrimonial líquido quase desapareceu, aproximando-se da paridade, o que significa que o mercado não acredita mais que esta empresa tenha valor adicional além de seus ativos subjacentes.

Essa lógica subverte completamente a estrutura operacional na qual a Strategy dependia anteriormente. Por anos, o preço do Bitcoin influenciava o preço das ações da empresa, que por sua vez determinava a capacidade de financiamento da empresa, e os fundos arrecadados eram usados para aumentar a posição em Bitcoin. Agora, a situação se inverteu: a credibilidade do crédito do produto de dívida influencia o preço das ações, que por sua vez afeta a percepção do mercado sobre o valor de sua posição em Bitcoin - é totalmente o contrário.

Isso levanta uma questão que não havia previsto no artigo anterior: Se a trajetória do STRC depende cada vez mais do crédito da própria Strategy, e não do desempenho do Bitcoin, o que acontecerá com as dezenas de produtos financeiros de Bitcoin DAT que foram lançados posteriormente?

O concorrente mais semelhante ao STRC, as ações preferenciais SATA emitidas pela Strive, atingiu o preço mais baixo histórico de US$ 79 na mesma semana. A SATA tem uma taxa de dividendo anual de 13%, com pagamento diário. A Strive detém cerca de 19.800 Bitcoins, com preço médio de custo de US$ 96.000, 60% acima do preço atual da criptomoeda. A empresa não tem dívidas, não há pressão de venda de notas conversíveis e não há risco de vencimento concentrado, mas seu preço ainda caiu abaixo do valor nominal.

A Metaplanet, com sede em Tóquio, detém mais de 40.000 Bitcoins e também emitiu seu próprio produto de ações preferenciais, o MARS.

Até mesmo a SATA, que não tem dívidas e tem uma estrutura mais limpa, não conseguiu manter o valor nominal, o que mostra que o problema não é exclusivo da Strategy. O mercado pode estar reavaliando toda a categoria: esses produtos não são substitutos do Bitcoin ou alvos especulativos de criptomoedas, mas sim instrumentos de dívida baseados em crédito, que naturalmente carregam vários riscos frágeis de ativos de crédito.

Se tudo dependesse apenas dos fundamentos, a Strategy ainda teria chance de se recuperar. Se o Bitcoin voltar a US$ 80.000, a narrativa do valor da garantia teoricamente se restabeleceria, e o canal de oferta no mercado seria reaberto. Mas a realidade não é tão simples.

Mesmo que a quantidade total de Bitcoin que a empresa planeja vender no futuro seja muito menor do que a capacidade de absorção diária do mercado, apenas o colapso da confiança dos investidores já é suficiente para desencadear pânico e provocar vendas coletivas de todos os ativos relacionados da categoria.

Nota do tradutor: De acordo com as últimas notícias, a Strategy anunciou o lançamento de uma nova estrutura de capital, incluindo um plano de recompra de títulos de crédito digital no valor de US$ 1 bilhão para otimizar sua estrutura de capital. Ao mesmo tempo, o Conselho de Administração aprovou um plano de monetização de Bitcoin, com o objetivo de levantar até US$ 1,25 bilhão por meio de operações relacionadas para fortalecer suas reservas em dólar. Michael Saylor afirmou que, neste plano, o Conselho autorizou a Strategy a vender Bitcoin de tempos em tempos para os seguintes três propósitos principais:

• Complementar as reservas em dólar: gerar até US$ 1,25 bilhão em receita adicional para fortalecer as reservas em dólar (atualmente com saldo de cerca de US$ 2,55 bilhões, já incluindo parte das vendas não liquidadas do programa ATM).

• Pagar dividendos de ações preferenciais e juros: quando for mais vantajoso do que emitir novas ações ou outras formas de financiamento, usar o produto da venda de BTC para pagar dividendos/juros, ou reabastecer as reservas após o pagamento.

• Apoiar recompras: fornecer fundos para os planos de recompra de ações preferenciais e ordinárias acima mencionados (incluindo impostos e taxas de transação relacionados).

Além disso, de acordo com o formulário 8-K apresentado pela Strategy à SEC, a Strategy aumentará a taxa de dividendo anual regular de suas ações preferenciais perpétuas de taxa flutuante Série A ("STRC"), a partir de 1º de julho de 2026 ou após a data de registro de direitos, para 12,00% para o ciclo de pagamento de dividendos semestrais. Este ajuste não afetará os dividendos do STRC já declarados, mas ainda não pagos.