[Insights do Setor] Por que o Morgan Stanley alertou para "reduzir a exposição à memória" mesmo com a alta dos preços da DRAM?

O mercado global de semicondutores tem experimentado um 'boom histórico' superficialmente. Os preços da DRAM de uso geral (DDR4), bem como da DRAM de próxima geração (DDR5) e da Memória de Alta Largura de Banda (HBM) usadas em servidores de Inteligência Artificial (IA), continuam subindo dia após dia. A Samsung Electronics, uma das principais empresas de semicondutores do país, registrou um lucro operacional de 89 trilhões de won no segundo trimestre deste ano, um 'surpresa de lucros' que comprova isso.

Em meio a essa euforia do mercado, o banco de investimento global Morgan Stanley publicou recentemente um relatório que 'joga água fria' no setor. A recomendação é reduzir a ponderação (Underweight) das três principais empresas globais de memória semicondutora: Samsung Electronics, SK Hynix e Micron. Agora que os preços da DRAM estão subindo e os resultados estão atingindo o pico, analisamos em profundidade o contexto e as razões principais por trás do motivo pelo qual o Morgan Stanley acendeu uma luz de alerta contraintuitiva.

Preços à vista são uma ilusão... O medo do 'pico de saída' do momentum dos resultados

A razão mais fundamental para o Morgan Stanley recomendar a redução da ponderação das ações de memória semicondutora é a 'desaceleração nas revisões de estimativas de lucros', ou seja, a preocupação com o pico de saída do momentum.

Os preços das ações reagem mais sensivelmente à taxa de mudança futura do que aos lucros atuais. O fato de os preços das ações das empresas de memória semicondutora terem subido acentuadamente nos últimos 1-2 anos se deve ao fato de que as perspectivas de lucros futuros foram revisadas explosivamente para cima a cada mês e trimestre. No entanto, recentemente, a inclinação ascendente dessas estimativas de lucros começou a se achatar rapidamente.

Embora os preços da DRAM ainda mantenham níveis elevados e possam subir ligeiramente no futuro, a análise é de que a própria 'magnitude do aumento' dos preços está desacelerando. Além disso, como a recuperação dos lucros no ano passado foi tão acentuada, o limiar para gerar surpresas de lucros adicionais no futuro se tornou muito alto.

Em última análise, o Morgan Stanley interpretou os atuais preços sólidos da DRAM não como uma 'continuação' do boom, mas como um 'último suspiro' ou um sinal de pico do lado dos preços das ações.

Mudança de liderança: de fabricantes de hardware para hiperescaladores (nuvem)

Neste relatório, o Morgan Stanley diagnosticou que o mercado de alta estreito centrado em semicondutores está entrando em sua fase final e previu que o centro de gravidade da alocação de ativos se deslocará da memória semicondutora para os 'hiperescaladores de big tech'.

A análise aponta que as ações de liderança existentes (infraestrutura de hardware), como Samsung Electronics, SK Hynix e Micron, que tiveram margens explosivas com o fornecimento de bens essenciais no início da construção da infraestrutura de IA, darão lugar a novas ações de liderança (nuvem e serviços), como Microsoft, Amazon (AWS) e Alphabet, que entraram na fase de aprimoramento de serviços e monetização usando a infraestrutura.

Ou seja, à medida que o paradigma da IA evolui da 'fase de construção' da infraestrutura para a 'fase de ganhar dinheiro' por meio da infraestrutura construída, os principais beneficiários mudarão. A lógica é que as empresas de big tech como Amazon e Microsoft, que compravam chips da NVIDIA e DRAM para construir data centers, agora estão no timing de criar valor de IA substancial e recuperar margens por meio de seus próprios serviços em nuvem. Por outro lado, os fornecedores de hardware de infraestrutura podem ser os primeiros expostos ao risco de excesso de oferta.

Teoria da desaceleração do investimento em IA e risco de excesso de oferta

A principal força motriz por trás do aumento dos preços da DRAM, incluindo HBM, foi a demanda por servidores de IA. No entanto, a 'teoria da desaceleração do ritmo' de que os investimentos em IA pelas grandes empresas de tecnologia globais podem entrar em uma fase de 'respiração' está surgindo.

Embora as empresas de big tech tenham investido quantias astronômicas na construção de data centers de IA, a velocidade de execução dos investimentos só pode desacelerar sob a pressão dos acionistas se um modelo de receita claro (ROI) não se materializar.

Ao mesmo tempo, a capacidade de fornecimento dos fabricantes de memória semicondutora está se expandindo rapidamente. Samsung Electronics, SK Hynix e Micron realizaram investimentos de capital recordes para expandir a capacidade de produção de HBM e DDR5 de alto desempenho e também estão planejando investimentos astronômicos. O alerta do Morgan Stanley é que, se o crescimento da demanda cair, mesmo que ligeiramente, e a oferta começar a inundar o mercado, a situação pode rapidamente se transformar em excesso de oferta.

O trauma do relatório 'Inverno da Memória' passado e o olhar do mercado

O Morgan Stanley tem um precedente de causar um colapso nos preços das ações de semicondutores domésticos em agosto de 2021 com um relatório intitulado 'Memory, Winter is Coming'. Na época, os preços da DRAM estavam sólidos, mas, como previsto pelo Morgan Stanley, o ciclo descendente dos semicondutores se concretizou alguns meses depois, dando grande influência à sua análise no mercado.

É claro que, entre os círculos de valores mobiliários e especialistas domésticos, há objeções consideráveis de que o alerta do Morgan Stanley é um tanto exagerado. Primeiro, eles apontam a estrutura única do HBM. Ao contrário dos ciclos passados de DRAM de uso geral, o HBM atual é mais próximo de um 'produto sob encomenda', onde os contratos de fornecimento são fechados com os clientes com 1-2 anos de antecedência, dificultando a ocorrência de um excesso de oferta repentino. Em segundo lugar, há análises de que a demanda por SSDs de alto desempenho baseados em PCIe 6.0 está florescendo no mercado empresarial, e a mudança geracional da DRAM também está ocorrendo de forma restrita, conferindo rigidez descendente.

Em conclusão, o contexto por trás do Morgan Stanley dizer 'reduza a memória' mesmo em meio à alta dos preços da DRAM parece vir da visão de que é necessário se libertar da ilusão causada pelos atuais indicadores de lucros e responder proativamente à desaceleração futura do crescimento e à mudança no paradigma das ações de liderança.

O rumo futuro do mercado de semicondutores depende do sucesso da monetização dos serviços de IA pelas empresas de big tech e do gerenciamento rigoroso da oferta pela indústria de memória. Para os investidores, é hora de observar as mudanças na demanda das indústrias a jusante e o fluxo macro global de capitais, em vez de se fixarem apenas nos números impressionantes de lucros operacionais de dezenas de trilhões de wons atuais.