A tentação e a armadilha de 11,5%: o STRC pode voltar a subir para 100 dólares? O que a Strategy deve fazer?

Fonte: Farside Investor; Tradução: Golden Finance Claw

Antes de discutir outros assuntos, vamos esclarecer o ponto mais crucial: o chamado mecanismo de estabilização de preços do STRC.

Este produto pagador de dividendos foi emitido a US$ 100 e possui um conjunto de mecanismos de estabilização com o objetivo de empurrar o preço de volta para US$ 100. A lógica é: se o STRC for negociado abaixo de US$ 100, o pagamento de dividendos aumenta, o que teoricamente eleva o preço; inversamente, se o STRC for negociado acima de US$ 100, o valor do dividendo diminui, teoricamente pressionando o preço para baixo. O ponto crucial é entender que este design é fundamentalmente instável. Se os investidores acreditarem que o risco de crédito da empresa está aumentando, o preço do STRC deveria cair, e então a empresa precisaria aumentar a taxa de dividendos, o que pode piorar ainda mais a situação de crédito da empresa, potencialmente levando a uma "espiral da morte" descendente.

Outro ponto a ser notado é que esse cupom é determinado pela própria empresa, não sendo um sistema de estabilização automática. A opção que a Strategy possui não é comum, gerando considerável incerteza para os investidores na avaliação do STRC. Essa opção cria um dilema e uma ambiguidade legal, sendo portanto um problema. Em nossa opinião, esse problema exigirá uma solução no longo prazo.

Antes de pensar em outras questões-chave, é crucial entender essa potencial instabilidade e incerteza. Essas questões incluem:

• A MSTR pode arcar com os dividendos?
• Deve-se investir em STRC?
• O STRC retornará ao valor de face?
• O que a Strategy deve fazer agora?

Deve-se tomar empréstimos a uma taxa de 11,5% para comprar bitcoin?

Antes de considerar o STRC, vale a pena tentar olhar para essa transação com uma lógica financeira básica. A MSTR emitiu este instrumento de dívida perpétua com taxa de cupom de 11,5%, recebeu US$ 100 e usou esses rendimentos para comprar bitcoin. Embora essa dívida seja perpétua e nunca precise ser reembolsada, em nossa opinião, superficialmente, é um mau negócio. Se alguém nos oferecesse um empréstimo perpétuo a uma taxa anual de 11,5% para comprar bitcoin, recusaríamos. Essa taxa, 11,5%, é realmente muito alta.

Por exemplo, o bitcoin pode valorizar a uma média de 10% ao ano. A inflação de longo prazo pode ser de 5%. Mesmo assim, o bitcoin ainda pode ser considerado um grande sucesso, possivelmente até caminhando para a "bitcoinização", mas ainda assim não alcançaria uma taxa de crescimento anual de 11,5%. Portanto, emitir esse instrumento perpétuo terá um impacto negativo no balanço patrimonial do emissor no longo prazo.

Além disso, o preço do bitcoin não sobe em linha reta. No longo prazo, o preço do bitcoin pode valorizar em média mais de 11,5%, mas também pode haver períodos de queda. Para pagar os juros, pode ser necessário vender em momentos de preço baixo do bitcoin. Isso também pode levar a perdas líquidas para o emissor, mesmo que essa dívida nunca precise ser paga.

Criamos uma ferramenta muito básica de "Calculadora de Valor Justo do STRC", que pode ser encontrada aqui: https://farside.co.uk/strc/

Supondo uma taxa de desconto de 8% e assumindo que o pagamento de dividendos se estabilize em 11,5%, essa ferramenta calcula o valor do STRC em US$ 144, muito acima do preço de emissão de US$ 100.

Portanto, em nossa opinião, se assumirmos que o cupom está estável em 11,5%, ou que esses 11,5% são uma obrigação do emissor (o que não é o caso), então emitir STRC é um negócio muito ruim. Em contraste, investir em STRC pode ser um bom investimento. Resumindo, acreditamos que ninguém deveria tomar empréstimos a 11,5% para comprar bitcoin; é um péssimo negócio.

Então, deve-se tomar empréstimos a 11,5%, mas com o direito de reduzir gradualmente a taxa para SOFR (Taxa de Financiamento Overnight Garantida), para comprar bitcoin?

STRC é muito mais complexo do que um título perpétuo com taxa fixa de 11,5%. Ele possui um mecanismo de estabilização de preços, e a MSTR pode ajustar a taxa de cupom a seu critério. Embora a empresa pareça ter indicado que usará essa discricionariedade visando US$ 100, com base nos documentos de emissão, a empresa parece não ter obrigação de fazê-lo. A empresa tem o direito de reduzir o cupom em 25 pontos-base a cada mês, até atingir a taxa SOFR (atualmente cerca de 3,6%). A empresa pode fazer isso sem qualquer penalidade.

Usando novamente a calculadora da Farside, ao considerar esse fator e calcular o valor presente líquido dos fluxos de caixa futuros, avaliamos este instrumento em US$ 55.

US$ 55 está muito abaixo de US$ 100. Portanto, tomar empréstimos nesses termos para comprar bitcoin é um excelente negócio para o tomador, mas um mau negócio para o credor (investidor).

Contradição Interna

O preço de emissão do STRC não é US$ 55, nem US$ 144, mas sim US$ 100. Portanto, esse preço incorpora uma grande quantidade de incerteza em torno do mecanismo de estabilização de preços e da direção futura dos pagamentos de cupom.

STRC é um produto cheio de contradições. É um produto novo e peculiar, que pode ser visto de vários ângulos.

O mecanismo de estabilização de preços está atualmente inoperante. O STRC está sendo negociado a cerca de US$ 75, 25% abaixo da meta de US$ 100. A empresa não respondeu aumentando o cupom, possivelmente por medo da espiral da morte descendente, ou porque já considera 11,5% suficientemente alto. De fato, assumindo uma taxa de desconto razoável e que a empresa permaneça solvente, com um cupom fixo de 11,5%, o instrumento não deveria ser negociado a US$ 100, mas sim muito acima.

No entanto, isso realmente significa que o mecanismo de estabilização de preços está basicamente falido. Pode não ser 100% falido, pois a empresa pode argumentar que o mecanismo tem um teto. Ou seja, a empresa pode aumentar o cupom para tentar retornar a US$ 100, mas apenas se a taxa de retorno for inferior a 11,5%. Claro, até onde nos lembramos, a empresa não explicou isso antecipadamente. Se for esse o caso, ou seja, 11,5% é o topo da faixa de taxas, então isso reforça ainda mais que emitir com essa taxa foi realmente muito alto. Certamente, se a taxa tem um teto, a empresa só deveria emitir novos STRCs quando houver uma margem considerável entre o teto e a taxa atual (pelo menos 2%).

De qualquer forma, parece que o mecanismo de estabilização de preços está basicamente falido agora. Em nossa opinião, isso significa que não há razão especial para acreditar que o produto retornará a US$ 100. Com o mecanismo de estabilização de preços falho e sem um mecanismo de resgate, o preço de US$ 100 realmente não tem nada de especial no futuro. Aqueles que afirmam que o instrumento retornará a esse preço podem estar excessivamente otimistas.

Outra consequência potencial da falha do mecanismo de estabilização de preços é que ela aumenta a incerteza sobre a política futura de cupons. Uma vez que já falhou, isso pode se tornar um argumento para reduzir 25 pontos-base a cada mês até atingir a taxa SOFR. Se o mercado esperar que a MSTR faça isso, então, como mencionado acima, o STRC deveria ser negociado em torno de US$ 55. Fazer isso também resolveria outros dois problemas. Primeiro, em nossa opinião, os pagamentos de cupom da empresa se tornariam bastante viáveis, e a percepção de que eles têm problemas de fluxo de caixa deveria desaparecer. Outro problema é que a instabilidade inerente ao mecanismo de estabilização de preços, que a empresa pode relutar em admitir, também desapareceria, pois esse mecanismo instável seria completamente abandonado.

O que a MSTR deve fazer agora?

No curto prazo, a opção mais simples e mais provável é não fazer nada. A empresa pode manter o cupom em 11,5% e não se preocupar com o fato de o instrumento estar sendo negociado muito abaixo de US$ 100. A empresa pode tentar financiar o pagamento dos cupons o máximo possível emitindo novas ações ou vendendo bitcoin, mesmo que o preço do bitcoin esteja muito abaixo do preço médio de compra, ou que as ações sejam vendidas com desconto significativo em relação ao mNAV (valor patrimonial líquido por ação). O problema dessa abordagem é que ela é essencialmente um jogo de adiar o inevitável. A empresa afirma agora ter uma grande reserva de caixa, mas uma vez que esse dinheiro acabe, voltaremos ao estado sem reservas. A questão é que, para um produto emitido de US$ 10,5 bilhões, a taxa de 11,5% representa um enorme consumo de caixa em relação ao tamanho atual do balanço patrimonial. O produto STRC possui um mecanismo de estabilização de preços inerentemente instável e uma enorme incerteza quanto à direção da política de cupons. Resolver essa incerteza e corrigir o problema o mais rápido possível pode ser o melhor para a empresa e para o bitcoin. No entanto, é tentador seguir o caminho de menor resistência, não admitir o erro e deixar o plano continuar por mais tempo enquanto for possível escapar impune.

Antes de discutir como resolver o problema, talvez haja mais uma coisa que a empresa possa tentar fazer. A empresa pode anunciar diretamente a redução do cupom, mas sem fornecer uma política ou orientação clara. A MSTR pode indicar que a taxa de 11,5% é realmente muito alta, mas que deseja ser justa com os investidores, estabelecendo uma meta em uma taxa mais intermediária, como cerca de 8%. Essa taxa seria mais viável para a empresa e mais justa para os investidores, que poderiam evitar ver seu investimento cair para cerca de US$ 55. Esse arranjo talvez pudesse ser alcançado por meio de discussões entre a empresa e os detentores do STRC. No entanto, sem imposição legal, isso deixaria uma potencial incerteza quanto ao cupom de longo prazo.

Se a empresa realmente deseja resolver completamente o problema, em nossa opinião, existem duas opções realistas:

1. Começar a recompra do STRC

2. Abandonar completamente o mecanismo de estabilização de preços e reduzir a taxa para SOFR

A longo prazo, acreditamos que a empresa eventualmente seguirá um desses caminhos, ou primeiro recomprará uma parte e, em caso de impossibilidade de recomprar a totalidade das ações em circulação, acabará reduzindo o cupom para a taxa SOFR (Taxa de Financiamento Overnight Garantida).

Pode ser desafiador para a empresa agora encontrar uma justificativa razoável para recomprar o STRC, pois acabou de emiti-lo; uma recompra nesse momento representaria uma reversão de política. Claro, a recompra também pode levantar questionamentos legais. Como o preço do título é amplamente influenciado pela percepção do mercado sobre a política de cupons e pelos sinais emitidos pela empresa — e a empresa pode exercer controle apenas emitindo sinais, sem precisar agir — pode-se argumentar que a recompra com desconto poderia ser um tanto injusta. No entanto, independentemente do caminho escolhido pela empresa, ela pode enfrentar desafios legais, como o anúncio da garota de biquíni com IA (a imagem anexada no topo deste artigo) que deixou brechas. Nesse caso, a recompra pode ser a melhor saída, com um preço de recompra que leve em conta a capacidade de levantar fundos vendendo bitcoin ou emitindo ações, e também estabelecido em um nível que compense entre mitigar riscos legais e aumentar o valor para os acionistas.

Atualmente, as especulações no mercado sobre uma possível recompra podem estar sustentando o preço, fazendo com que o instrumento seja negociado muito acima de US$ 55. Acreditamos que a recompra é o resultado mais provável. Pode ser apenas uma questão de tempo até que a empresa finalmente ceda à pressão e enfrente a realidade.

Divulgação: O Fundo de Ações Farside não possui nenhuma posição em MSTR ou STRC. O conteúdo deste artigo não deve ser usado como base para decisões de investimento, nem deve ser interpretado como conselho para realizar qualquer transação de investimento.