A bota de desalavancagem do mercado de ações coreano realmente vai cair desta vez?

Na segunda-feira, o comitê especial do Partido Democrata iniciou uma revisão dos ETFs de alavancagem de ação única, e parlamentares de diferentes partidos exigiram o cancelamento do registro. Um dia depois, o KOSPI acionou o circuit breaker.

O estopim foi aceso duas semanas antes. Em 22 de junho, o chefe da Autoridade de Supervisão Financeira, Lee Chang-yong, disse publicamente em uma coletiva que se arrependia de ter aprovado esses ETFs de alavancagem vinculados à Samsung e à SK Hynix. Do arrependimento pessoal do órgão regulador à liquidação política no legislativo, passaram-se duas semanas.

A desalavancagem das ações coreanas entrou em uma nova fase: de uma debandada espontânea do mercado em junho para uma operação conjunta de desarmamento entre reguladores e legisladores. Na terça-feira, o KOSPI atingiu o circuit breaker durante o pregão, fechando em queda de 4,9% a 7.656. A questão agora é: até onde irá a força desse desarmamento?

28 trilhões de won em ETFs mais 38 trilhões de won em margem, tudo concentrado em duas ações

Neste rali do mercado de ações coreano, os investidores de varejo foram a força absoluta, alavancando-se principalmente por dois meios: os saldos de margem (empréstimos de corretoras) e os ETFs de alavancagem de ação única, liberados no final do ano passado e listados apenas em 27 de maio.

Estes últimos são uma nova bomba. Os ETFs de alavancagem de retorno diário 2x vinculados à Samsung e à SK Hynix atingiram 1,07 trilhão de won em ativos no dia da listagem, o maior da história da Coreia do Sul; até 1º de junho, as duas categorias de produtos haviam captado juntos quase 28 trilhões de won, com 93.000 investidores de varejo entrando. Quanto aos saldos de margem — em 23 de junho, atingiram uma nova máxima de 38,48 trilhões de won. Somando os dois, a alavancagem dos investidores de varejo coreanos exposta no mercado de ações já era de cerca de 60 trilhões de won, ou US$ 40 bilhões, no final de maio.

Pior ainda, essa alavancagem estava quase toda concentrada em um único lugar. Em 24 de junho, as duas ações, Samsung Electronics e SK Hynix, representavam 55,3% do valor de mercado total do KOSPI, contra 36,1% no final do ano passado; e 63,5% do volume total de negociação. O facão da desalavancagem atinge exatamente os dois pilares que sustentam todo o índice — cortar a alavancagem é cortar o índice.

A qualidade deste rali também não resiste a um exame mais detalhado. O KOSPI disparou 100% durante o ano, quase igualando o ganho do Nasdaq 100 durante a bolha das pontocom em 1999. Mas o que o impulsionou foi quase que exclusivamente o momentum dos investidores de varejo, com investidores estrangeiros vendendo continuamente ao lado. Uma nova máxima construída com capital alavancado e altamente concentrada em duas ações tem um alicerce oco.

O ETF de alavancagem é uma bomba-relógio

Os ETFs de alavancagem de ação única são mais perigosos do que a margem comum, com o problema enraizado no mecanismo. Eles rastreiam o retorno "diário" 2x do subjacente, e o fundo rebalanceia todos os dias após o fechamento: amplifica os ganhos compostos quando sobe, mas é forçado a vender em baixa e recomprar em alta quando cai. Quanto maior a volatilidade, maior o desgaste da manutenção de longo prazo — isso é a decadência da volatilidade. Para o investidor de varejo, é um atalho "se você está otimista com a Samsung, dobre seus ganhos", mas em um mercado volátil, é um produto que sangra silenciosamente.

Ele prende os recursos dos investidores de varejo nas duas ações de maior peso em todo o mercado. 28 trilhões de won em capital alavancado, entrando e saindo duas vezes por dia conforme as flutuações da Samsung e da SK Hynix, equivale a colocar um acelerador de autorreforço sobre essas duas ações já congestionadas. Ajuda a subir quando sobe, ajuda a cair quando cai, e neste momento o mercado coreano está do lado da queda.

Este ciclo é diferente de junho: a política é uma nova pressão de venda determinada

A queda de -17% em junho foi espontânea do mercado. Na época, os estrangeiros estavam saindo continuamente, e as posições alavancadas dos investidores de varejo acionaram chamadas de margem durante a queda. As corretoras liquidaram forçadamente no leilão de abertura do dia seguinte, os preços caíram ainda mais, acionando mais chamadas de margem, e uma reação em cadeia se desenrolou sozinha. Naquela onda, o regulador foi um espectador.

Nesta onda, o regulador entrou em campo pessoalmente. Cancelamento de registro, redução do múltiplo de alavancagem, reforço da adequação, stop-loss forçado, restrição de vendas — essas medidas ainda estão na fase de "consideração", nenhuma foi formalmente implementada. Mas o sinal já está claro o suficiente: até o chefe da agência admitiu publicamente o erro, parlamentares de diferentes partidos querem o cancelamento do registro, e o Banco da Coreia também enviou um aviso por escrito ao parlamento, apontando a proporção excessivamente alta das duas ações e exigindo maior supervisão.

Isso equivale a pressionar o mercado com um tipo de pressão de venda que não existia em junho: uma venda forçada determinada, mecânica e altamente concentrada na Samsung e na SK Hynix. Uma vez que os ETFs de alavancagem sejam obrigados a cancelar o registro ou reduzir a alavancagem, os detentores devem sair dentro de um prazo, vendendo exatamente essas duas ações de peso; a redução do múltiplo de alavancagem enfraquece diretamente o capital de suporte. Se a política não for implementada, tudo bem; uma vez implementada, é colocar mais um vendedor determinado sobre um mercado que já está em queda.

Por que não será uma repetição da queda de -17% de junho

O lote mais congestionado de alavancagem já caiu uma vez. A avaliação de Noh Dong-gil, da Shinhan Securities, é muito direta: as novas margens concentram-se principalmente na faixa de 8.200 a 8.400 pontos do KOSPI. Na segunda-feira, o mercado já havia oscilado mais de 500 pontos, segurando-se perto dos 8.000. Na terça-feira, caiu diretamente para o circuit breaker, fechando a 7.656 — uma grande quantidade de posições alavancadas já está profundamente presa. Os investidores de varejo geralmente começam a cortar posições quando perdem 15%, e o risco de liquidação forçada dispara perto de 20% — a pressão de liquidação é liberada gradualmente, não explodindo de repente de um nível alto — isso é totalmente diferente do ciclo de junho. A alavancagem no pool já foi parcialmente liberada na onda de junho.

Há também uma camada de amortecimento no lado político: o cancelamento do registro provavelmente virá com uma janela de saída ordenada e limites de adequação, em vez de uma proibição total. O governo coreano tem motivação política para não deixar o mercado sair do controle — a política de upgrade de valor foi implementada há pouco tempo, e ninguém quer estourar a bolha em seu próprio mandato.

Mais abaixo, a Samsung e a SK Hynix ainda têm o suporte de lucros reais do HBM. A demanda e os lucros do armazenamento de IA são reais, e essa camada fundamental sustenta o capital especulativo, diferente de um colapso puramente temático.

No entanto, na terça-feira, a Samsung Electronics divulgou seu guidance de resultados do segundo trimestre, adicionando uma rachadura a esse piso: lucro operacional de 89,4 trilhões de won, um aumento de 1.810% em relação ao ano anterior, um recorde histórico; mas a receita de 171 trilhões de won ficou abaixo das expectativas do mercado, e as ações caíram 7% no dia. O lucro quebrou o teto, mas as ações caíram — o mercado já está precificando o pico da demanda, e a narrativa do HBM não é mais monolítica.

Quanto tempo ainda pode cair: 2 a 4 semanas, 8% a 12%, o divisor de águas em 10 de julho

Na terça-feira, o KOSPI atingiu o circuit breaker durante o pregão — caindo de 8.051 na segunda-feira para perto de 7.400, já testando o limite superior da faixa de queda de 8% a 12%. Fechou a 7.656, indicando que houve compras após o circuit breaker.

Mas se a repressão for confirmada, ainda pode cair mais 2 a 4 semanas, mirando a faixa de 7.100 a 7.400 — que é exatamente o ponto de partida do rali da margem em maio e a zona de custo densa da alavancagem. A velocidade da queda pode ser mais rápida do que a de junho, impulsionada pela venda mecânica; mas a alavancagem mais congestionada já caiu uma vez, e a política provavelmente terá uma saída mais ordenada, então a amplitude total tem um piso.

O divisor de águas é 10 de julho. Nesse dia, a SK Hynix será listada na Nasdaq, com um limite de captação de US$ 29,4 bilhões, a maior listagem de uma empresa estrangeira nos EUA.

Seu impacto tem duas direções: uma é atrair capital global incremental para a indústria de semicondutores coreana, sustentando a valuation; a outra é que, se o preço do IPO for fraco, ele fornece uma âncora descendente para a já elevada valuation de armazenamento, ao mesmo tempo que drena a atenção do mercado coreano. Se o preço for forte, o mercado coreano respira; se for fraco, o segundo sapato cairá mais pesadamente.

Impacto nos ativos: primeiro Samsung e SK Hynix, depois todo o KOSPI

As primeiras a reagir serão certamente a Samsung Electronics e a SK Hynix. Elas são os subjacentes dos ETFs de alavancagem e os alvos mais diretos do cancelamento de registro e da redução da alavancagem. Qualquer movimento político, esses dois se movem primeiro e mais fortemente.

Na cadeia, segue todo o KOSPI. Duas ações representam 55% do valor de mercado; se elas caírem, é quase impossível para o índice se proteger com outros papéis. Mais adiante, a taxa de câmbio do won coreano; a desalavancagem acompanha a saída de capital, e o KRW ficará sob pressão; e as ações de corretoras coreanas — se os saldos de margem se tornarem inadimplentes em larga escala, o balanço patrimonial sofrerá primeiro. Os negócios de margem de corretoras como Samsung Securities e Mirae Asset são a linha oculta mais facilmente negligenciada neste ciclo de desalavancagem.

As ações de semicondutores de A-shares e Hong Kong são o elo mais distante da cadeia de transmissão. No passado, quando os semicondutores coreanos caíam, as ações de fibras ópticas, PCBs e armazenamento de A-shares caíam em reflexo. Atualmente, o setor de tecnologia de A-shares está passando por uma divergência acentuada interna — GPUs, resfriamento líquido e switches sobem, enquanto PCBs e fibras ópticas caem — o reflexo externo está falhando. O impacto da desalavancagem do mercado de ações coreano sobre A-shares será mais fraco do que no primeiro semestre, mais uma lógica de ações individuais do que uma queda em bloco do setor.

Que cenário perfuraria os 8% a 12%

O julgamento de 8% a 12% não é monolítico. Duas coisas o perfurariam — uma sozinha não é suficiente, ambas precisam acontecer ao mesmo tempo: o preço do IPO da SK Hynix em 10 de julho ser claramente fraco, fornecendo uma âncora de reavaliação descendente para a valuation de armazenamento; e as ações de tecnologia globais entrarem em modo risk-off simultaneamente, com estrangeiros saindo da Coreia mais agressivamente. A sobreposição dos dois daria ao KOSPI uma razão para cair abaixo de 7.000.

O governo também não quer que o mercado saia do controle. A política de upgrade de valor foi implementada há pouco tempo, e dar uma janela de saída e limites de adequação é mais consistente com a lógica política, com uma baixa probabilidade de uma proibição total. Isso constitui o limite inferior da queda. Mas, uma vez que a ordem de cancelamento de registro ou redução de alavancagem seja formalmente emitida, os vendedores acelerarão; por outro lado, se a política for suave, a tendência de queda diminuirá ou até parará.

O que observar a seguir

O preço final do IPO e o múltiplo de subscrição da SK Hynix em 10 de julho, o divisor de águas mais duro no curto prazo. A conclusão da revisão do Partido Democrata, se a Comissão de Serviços Financeiros realmente emitirá uma ordem de cancelamento de registro ou redução de alavancagem para os ETFs de alavancagem. Os dados semanais dos saldos de margem, para ver se o recorde de 38,48 trilhões de won realmente caiu. A proporção do volume de negociação diário da Samsung e da SK Hynix, voltar dos 63,5% para baixo é sinal de segurança. A proporção de chamadas de margem, se 9,1% é o pico deste ciclo. Os fluxos de capital estrangeiro, se as vendas líquidas contínuas estão diminuindo.

O trecho mais violento da desalavancagem do mercado de ações coreano já foi concluído pelo próprio mercado — o circuit breaker de terça-feira é a prova. O que resta é se o regulador vai ou não empurrar mais um pouco. Se empurrar, são 2 a 4 semanas, uma queda controlável de 8% a 12%; se não empurrar ou empurrar suavemente, a tendência de queda pode parar perto de 7.656. Restam apenas duas variáveis: o divisor de águas de 10 de julho e o quão duro o regulador será.

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