Quando o mercado "precifica a perfeição antecipadamente", mesmo que o desempenho da Samsung seja bom, não é bom o suficiente.

原文作者：董静

原文来源：华尔街见闻

A Samsung Electronics entregou um relatório histórico com lucro disparado 19 vezes, mas viu suas ações despencarem em um único dia. Não se trata de desempenho insuficiente, mas sim de que o mercado já havia precificado a "perfeição" — a divulgação do balanço nada mais é do que um sinal para a saída de capital.

Em 7 de julho, um artigo do Wall Street Sights destacou que o lucro operacional da Samsung no segundo trimestre saltou cerca de 19 vezes na comparação anual, para 89,4 trilhões de won sul-coreanos (cerca de US$ 58,4 bilhões), não apenas quebrando o recorde histórico trimestral, mas também superando o lucro operacional de US$ 53,536 bilhões da Nvidia no trimestre anterior, tornando-a a empresa com o maior lucro operacional trimestral do mundo. A receita dobrou para 171 trilhões de won, superando as estimativas médias dos analistas. No entanto, após a divulgação do balanço, as ações da Samsung caíram até 8% em um único dia, o índice KOSPI da Coreia do Sul caiu 6%, e a SK Hynix caiu mais de 7%.

O Wall Street Sights também mencionou em outro artigo: "Compre a expectativa, venda o fato" se desenrolou de forma clara novamente. Na véspera da divulgação do balanço, o índice de semicondutores da Filadélfia subiu 2,2%, o S&P 500 subiu 0,7%, e o Nasdaq 100 subiu 1,3%. No momento da concretização das boas notícias, o capital rapidamente se retirou.

Brian Cho, gerente de portfólio da Causeway Capital Management, afirmou diretamente: O que o mercado realmente quer ver é se a melhora do fluxo de caixa livre pode formar uma mudança escalonada sustentável e como a administração trata o retorno aos acionistas — a lógica de precificação passou de "quão rápido o lucro cresce" para "se esses lucros podem se transformar em caixa real distribuído aos acionistas".

Além disso, a reversão abrupta do sentimento do mercado tem um pano de fundo macro. Na semana passada, a Meta foi a primeira a sugerir que iria conter os gastos de capital, desencadeando a maior liquidação de dois dias em ações de momentum de alto beta desde a pandemia de COVID-19. A queda da Samsung também pressionou ações de chips similares, como SK Hynix e Micron, e toda a lógica de avaliação elevada do setor de chips de memória está passando por uma reavaliação sistêmica.

Desempenho impressionante, mas insuficiente

O artigo do Wall Street Sights afirmou que o lucro operacional da Samsung no segundo trimestre deve chegar a 89,4 trilhões de won, um aumento de 56% em relação ao trimestre anterior. A previsão média dos analistas era de 84,2 trilhões de won; a receita no período foi de 171 trilhões de won, superando a estimativa de mercado de 169,2 trilhões de won, e um aumento de cerca de 129% em relação ao mesmo período do ano anterior. A empresa planeja divulgar o balanço completo em 30 de julho, quando serão revelados o lucro líquido e os dados por segmento de negócios.

A lógica central que impulsionou esse crescimento é a contínua escassez de oferta de chips de memória. A forte demanda por chips de memória de alta largura de banda (HBM) para data centers de IA levou os fabricantes a deslocar a capacidade para produtos de ponta, resultando em oferta insuficiente de DRAM e NAND tradicionais, impulsionando os preços para cima de forma generalizada.

De acordo com dados do HSBC, o preço médio de venda da DRAM no segundo trimestre aumentou mais de 40% em relação ao trimestre anterior, enquanto o preço da NAND subiu mais de 50%. Dados da pesquisa do Citi estão próximos disso, mostrando que os preços médios da DRAM e NAND subiram 44% e 53%, respectivamente, em relação ao trimestre anterior.

No entanto, embora a receita de 171 trilhões de won tenha superado a estimativa média dos analistas, ficou abaixo da previsão otimista de 173,9 trilhões de won de algumas instituições. Em um contexto em que as avaliações já estavam em níveis elevados, essa pequena lacuna foi suficiente para desencadear a realização de lucros.

O brilho do negócio de memória esconde várias fissuras na estrutura geral da empresa. Analistas esperam que as perdas nos negócios de fundição e chips lógicos (LSI) da Samsung possam aumentar ainda mais neste trimestre, em parte devido à contabilização proporcional de despesas com bônus no custo geral da divisão de semicondutores.

Em maio deste ano, a Samsung chegou a um acordo salarial com os funcionários da divisão de chips, vinculando o bônus de desempenho ao lucro operacional e estipulando que, desde que certos indicadores de lucratividade fossem atendidos, 10,5% do lucro operacional anual da divisão de semicondutores seria destinado a bônus especiais. Alguns analistas apontam que, se essa provisão não tivesse sido feita, o lucro operacional da Samsung teria superado ainda mais as expectativas do mercado.

Demanda de IA sustenta o boom de memória, mas sinais marginais enfraquecem

A lógica central que impulsiona este superciclo de chips de memória ainda é válida: a expansão em larga escala dos data centers globais de IA gerou uma forte demanda por chips de memória de ponta, e a escassez de memória se tornou um gargalo crítico para o desenvolvimento da IA.

Vários executivos do setor, incluindo o CEO da Nvidia, Jensen Huang, e o COO da OpenAI, Brad Lightcap, já alertaram sobre isso. Os grandes fabricantes estão priorizando o fornecimento de produtos de memória de ponta, o que levou a uma escassez simultânea de produtos de memória tradicionais. Analistas esperam que a situação de escassez de oferta dure pelo menos até 2027.

A firma de pesquisa de mercado Counterpoint estima que as margens operacionais médias dos três grandes fabricantes de memória (Samsung, SK Hynix e Micron) no segundo trimestre deste ano devem ficar na faixa de 75% a 80%. O relatório da instituição aponta que algumas visões consideram que margens tão altas constituem "lucro excessivo" e alertam que "se essa situação persistir, os fabricantes de memória podem enfrentar pressão regulatória".

Além disso, o artigo do Wall Street Sights mencionou que mais digno de atenção do que o próprio balanço são os sinais vindos do upstream da cadeia industrial. A Meta recentemente sugeriu que estabeleceria um limite para os gastos de capital em IA, interpretado pelo mercado como um alerta precoce de que os investimentos em infraestrutura de IA das gigantes de tecnologia podem estar atingindo o pico, desencadeando diretamente uma das liquidações mais violentas em dois dias para ações de momentum de alto beta desde o início da pandemia de COVID-19.

A equipe de Jean Boivin do BlackRock Investment Institute colocou a questão de forma ainda mais direta: O cerne do debate sobre a bolha da IA não são as avaliações atuais, mas se os lucros futuros podem se manter em níveis extraordinários. Se a IA não conseguir transformar a escassez atual em ganhos reais de produtividade, as atuais expectativas de lucros elevados enfrentarão uma correção.

Samsung perde para SK Hynix, Coreia do Sul aposta na liderança em chips de IA

Do ponto de vista estratégico nacional, o governo sul-coreano vê a Samsung e a SK Hynix como pilares centrais na disputa pela liderança global em IA. O Grupo Samsung e o Grupo SK planejam construir cada um duas fábricas de chips no sudoeste da Coreia do Sul, com um investimento total de 800 trilhões de won, para expandir rapidamente a capacidade. A Coreia do Sul tem como objetivo dobrar a capacidade de produção de chips de memória em cinco anos, e a Samsung já anunciou que investirá mais de US$ 70 bilhões em expansão de capacidade e P&D até 2026.

Em termos de desempenho das ações, as ações da Samsung acumulam alta de cerca de 165% desde o início do ano, mas claramente ficam atrás do concorrente SK Hynix, que subiu cerca de 260%. A diferença se deve principalmente à estrutura de produtos — o negócio da SK Hynix está altamente concentrado em chips de memória de ponta voltados para a demanda de computação de IA, enquanto o portfólio de produtos da Samsung é mais diversificado, abrangendo chips e produtos eletrônicos de consumo. Essa divergência envia um sinal claro: na atual pista, o foco é mais valorizado pelo capital do que o tamanho.

O balanço completo da Samsung será divulgado no final deste mês. Os dados desagregados por segmento de negócios dirão ao mercado quanto valor real essa rodada de gastos de capital em IA gerou. Esse número se tornará uma referência importante para a lógica de investimento em hardware de IA na próxima fase.