O tamanho das posições vendidas em iene está perto do maior nível em 20 anos, vai continuar caindo?

TL;DR

· O iene em relação ao dólar se aproxima de 162, e as posições líquidas vendidas de iene por fundos alavancados estavam perto de 138.000 contratos até 30 de junho.

· A intervenção pode amplificar flutuações de curto prazo, mas a reversão da tendência ainda depende do caminho das taxas de juros do Banco do Japão e do Federal Reserve.

· Ativos relacionados: USD/JPY, pares cruzados do iene, Nikkei 225, moedas asiáticas, rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA.

Depois que o iene se aproximou de 162 em relação ao dólar, o Ministro das Finanças do Japão, Katsunobu Kato, novamente sinalizou que responderá às flutuações cambiais quando necessário. Enquanto isso, até 30 de junho, sob a métrica da CFTC, as posições líquidas vendidas de iene por traders alavancados estavam perto de 138.000 contratos, um nível não visto desde 2007.

Não se trata apenas de uma negociação de "dólar forte, iene fraco". Mesmo quando o dólar enfraquece temporariamente, o iene não tem uma trégua significativa, indicando que o mercado está reprecificando as próprias taxas de juros do Japão, fluxos de capital e credibilidade política.

O que os investidores precisam observar agora não é se um determinado nível será mantido, mas se o governo japonês pode usar intervenções para bloquear o excesso de posições vendidas impulsionado pelo diferencial de juros. Quanto mais o iene se aproxima das mínimas desde 1986, maiores os ganhos contábeis dos vendedores a descoberto, mas quanto mais lotada a posição, mais violentas podem ser as flutuações reversas.

Queda do dólar não aliviou a pressão sobre o iene

O problema do iene vem primeiro do diferencial de juros. O Banco do Japão elevou a taxa de política de curto prazo para 1,0% em junho, mas em comparação com os principais mercados como os EUA, o custo do capital no Japão ainda é baixo. Isso deixa espaço para operações de carry trade.

A lógica do carry trade é direta: pegar emprestado ienes de baixo juro, trocá-los por dólares ou outros ativos de alto rendimento, e lucrar com o diferencial de juros. Se o iene continuar se desvalorizando, os traders também ganham ganhos cambiais adicionais, tornando a fraqueza do iene facilmente autorreforçadora.

Se fosse apenas uma força unilateral do dólar, o iene normalmente se recuperaria um pouco quando o dólar caísse. Mas desta vez, a pressão sobre o iene não aliviou significativamente, e o mercado está mais preocupado se o Banco do Japão ainda está atrás da inflação e das mudanças cambiais.

O nível de 162, portanto, torna-se sensível. Não é uma linha defensiva fixa, mas está perto da faixa de mínimas desde a década de 1980, combinada com o histórico de intervenções em grande escala do governo japonês. Aqui é tanto um ponto de teste para a continuação da tendência quanto uma zona perigosa para retaliação política.

138.000 contratos vendidos empurram a negociação para uma zona lotada

Os dados da CFTC mostram que, até 30 de junho, as posições líquidas vendidas de iene por fundos alavancados estavam perto de 138.000 contratos, um nível não visto desde 2007. Esse indicador pode ser entendido como o tamanho líquido das apostas de grandes instituições em futuros e opções de iene de que "o iene continuará caindo".

Esse número primeiro indica que a tendência é forte. Os fundos hedge não compram ienes automaticamente porque estão baratos; eles se importam mais se a tendência e o diferencial de juros ainda estão presentes. Enquanto as taxas de juros japonesas subirem lentamente e o diferencial de juros EUA-Japão ainda for atraente, vender iene ainda tem lógica de fluxo de capital.

O mesmo número também indica que a negociação está ficando lotada. Muitas posições vendidas não significam reversão imediata, mas tornam o mercado mais sensível a catalisadores reversos. Intervenção real, uma postura surpreendentemente agressiva do Banco do Japão, ou mudanças nas expectativas de política do Fed podem desencadear stop-loss concentrados.

Portanto, 138.000 contratos vendidos não devem ser interpretados como "o iene vai se recuperar em V imediatamente". Uma leitura mais precisa é que isso prova que o mercado ainda está seguindo o carry trade, e também torna essa negociação mais propensa a ser interrompida por sinais políticos repentinos.

Intervenção pode criar recuperação, mas dificilmente muda a direção sozinha

O governo japonês não está parado. De acordo com o Ministério das Finanças do Japão, entre 28 de abril e 27 de maio, o Japão usou 11,73 trilhões de ienes para intervenção cambial. O montante não é pequeno, mas a pressão de desvalorização logo retornou.

O papel da intervenção é mais como aumentar o custo de vender a descoberto, em vez de reescrever diretamente a tendência cambial. A intervenção real geralmente envolve comprar ienes e vender dólares; a intervenção verbal são avisos antecipados de autoridades, tentando conter o fervor especulativo. Ambos podem criar flutuações de curto prazo, mas se o diferencial de juros e os fluxos de capital não mudarem, o mercado muitas vezes testará novamente os limites oficiais.

A declaração de Katsunobu Kato parece mais uma linha de aviso: o Japão não quer que o mercado veja a desvalorização do iene como uma aposta unilateral. O problema é que o mercado já viu a reversão após a intervenção. A menos que a intervenção seja combinada com uma política mais forte do Banco do Japão, os traders tendem a entendê-la como um risco de curto prazo, não como o fim da tendência.

Esta é também a parte mais difícil da negociação atual. Continuar vendendo iene tem o suporte do diferencial de juros, mas quanto mais próximo do ponto extremo, mais fácil ser interrompido por um ataque surpresa do governo; comprar iene na direção oposta tem o potencial de um squeeze, mas sem mudança política, pode ser apenas acertar uma recuperação.

A transmissão do iene fraco se estende ao mercado de títulos

A pressão do iene não afeta apenas o mercado cambial. O rendimento do título de 10 anos do Japão recentemente subiu para perto de 2,8%, e ainda está acima de 2,7%. A alta das taxas de longo prazo combinada com a fraqueza do iene torna os investidores globais de títulos mais cautelosos.

O mercado teme um ciclo de feedback. Os fundos de longo prazo do Japão têm sido historicamente grandes compradores do mercado global de títulos. Quando os rendimentos domésticos japoneses sobem, a atratividade relativa dos títulos estrangeiros diminui; se o iene continuar se desvalorizando, os custos de hedge cambial e o risco de perda cambial também afetam a alocação de capital japonês.

O resultado pode ser que os mercados de títulos estrangeiros percam um comprador estável. Os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA, do Reino Unido, da Alemanha e de outros mercados desenvolvidos podem sofrer pressão marginal. Isso não significa que o mercado global de títulos já foi arrastado pelo iene, mas que o iene está passando de uma variável cambial para uma variável cross-asset.

As moedas asiáticas também serão afetadas. Um iene fraco enfraquece a competitividade de preços de economias exportadoras como Coreia do Sul e Tailândia, e pode forçar os bancos centrais regionais a prestar mais atenção à estabilidade de suas moedas. Para os investidores, o iene também está influenciando as moedas asiáticas e a volatilidade dos rendimentos globais.

A saída das posições vendidas depende de mudanças na estrutura de retorno

Atualmente, o principal da negociação do iene não é adivinhar se o Japão agirá em um determinado dia, mas julgar qual força é suficiente para mudar a estrutura de retorno dos vendedores a descoberto.

Se o Ministério das Finanças do Japão intervir novamente na prática, USD/JPY pode cair rapidamente. Mas apenas comprar ienes e vender dólares dificilmente reverterá a tendência de forma sustentada. O mercado observará a velocidade de reversão após a intervenção: se em alguns dias ou semanas retornar ao nível original, os vendedores a descoberto considerarão que o governo apenas aumentou a volatilidade, sem mudar a direção.

Uma variável mais direta é o Banco do Japão. Se o Banco do Japão sinalizar um aumento mais rápido das taxas, redução do afrouxamento ou tolerância a taxas de curto prazo mais altas, a base do diferencial de juros para vender iene será enfraquecida. Por outro lado, se o Banco do Japão mantiver um caminho gradual, os vendedores a descoberto ainda terão motivos para reentrar após uma correção.

Mudanças nas posições também darão sinais. Se as posições líquidas vendidas de fundos alavancados sob a métrica da CFTC começarem a cair significativamente, isso indica que a negociação lotada está esfriando e o risco de squeeze de curto prazo pode já ter sido liberado; se as posições continuarem a subir enquanto a taxa de câmbio estacionar em 162, o mercado entrará em um estado mais frágil. A tendência ainda existe, mas cada declaração oficial tenderá a amplificar as flutuações.

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