Frente unida -- o "plano em três etapas" de Worsh, com o objetivo de "reiniciar cortes de juros".

Ponto principal: As divergências de posições políticas dentro do Fed são grandes. Após a posse de Warsh, como eliminar a oposição e unificar as linhas se torna o ponto central do segundo semestre. Primeiro passo, julho: nomeações de pessoal, nomeações do grupo de trabalho, contraposição ao comitê; Segundo passo, Q3: ajuste do quadro, mudança do lado da demanda para o lado da oferta, produtividade e salários tornam-se centrais; Terceiro passo, Q4: mudança de posição: sob os dois primeiros passos, o Fed se torna dovish, o comércio de cortes de juros é retomado. Pode-se esperar melhora da liquidez, títulos do Tesouro dos EUA, ouro, narrativa tecnológica relativamente favorável, mas cuidado com a volatilidade no curto prazo.

No segundo semestre, a tarefa central de Warsh é completar a unificação das linhas do Fed, planejada em três etapas:

(I) Nomeações de pessoal: julho, nomeações do grupo de trabalho, contraposição ao comitê

Warsh enfrenta desafios internos como base fraca, questionamentos sobre independência e divergências de posições, então "reconstruir uma equipe", criar um grupo de trabalho e dar-lhe um status central nas políticas. O grupo de trabalho posteriormente assumirá algumas tarefas de orientação das expectativas do mercado.

(II) Ajuste do quadro: Q3, mudança do lado da demanda para o lado da oferta, produtividade e salários tornam-se centrais

Os indicadores tradicionais de emprego e inflação, com alta volatilidade no curto prazo, dificultam a formação de consenso. A revolução da IA oferece a Warsh a oportunidade de introduzir um novo quadro pelo lado da oferta, ajudando-o a orientar a posição do Fed para uma convergência.

Qual é a aparência do novo quadro?

(1) Curto prazo: controle da inflação pelo aumento da produtividade, mais espaço para afrouxamento. Exemplo: 1995-1998, embora com salários altos, economia forte e superávit fiscal, a taxa de crescimento da produtividade do trabalho estava em tendência de alta e a inflação caiu, a correlação entre salários e preços foi quebrada pelo aumento da produtividade, o Fed cortou juros; em 1999, a situação se inverteu, a taxa de crescimento da produtividade parecia ter atingido o pico, Greenspan temia um mercado de trabalho apertado, a disputa por recursos de trabalho pelas novas indústrias produtivas e o aumento dos salários, então mudou para alta de juros.

(2) Médio e longo prazo: maior taxa de crescimento da produtividade tendencial, combinada com taxas de juros reais mais altas, aumenta a pressão para alta de juros.

(III) Mudança de posição: Q4, sob os dois primeiros passos, o Fed se torna dovish, o comércio de cortes de juros é retomado Atualmente, a taxa de crescimento da produtividade do trabalho está em ascensão, a taxa de crescimento salarial está caindo, demissões no setor de tecnologia, mercado de trabalho não apertado, basicamente o espelho de 1999. Se o emprego e o CPI ajudarem moderadamente, a conclusão final do grupo de trabalho provavelmente ajudará o Fed a mudar para uma posição dovish, e o comércio de alta de juros recuará.

Implicações para o mercado: Pode-se esperar melhora da liquidez, títulos do Tesouro dos EUA, ouro, narrativa tecnológica relativamente favoráveis; mas o novo quadro precisa de tempo, alta taxa de juros de curto prazo, dólar forte, preocupações tecnológicas suprimem, somado às eleições de meio de mandato, cuidado com a volatilidade no terceiro trimestre.

Texto principal

As divergências de posições políticas entre os funcionários internos do Fed são extremamente grandes. Após a posse de Warsh, como eliminar a oposição e unificar as linhas se torna o ponto central do segundo semestre.

Nossa avaliação é que o trabalho central de Warsh no segundo semestre é completar a unificação das linhas do Fed, planejado em três etapas: primeiro fazer ① nomeações de pessoal, depois ② ajuste do quadro, por último ③ mudança de posição.

(I) Primeiro passo, nomeações de pessoal: julho, nomeações do grupo de trabalho, contraposição ao comitê

O ambiente atual que Warsh enfrenta dentro do Fed é relativamente complexo. No processo de coordenação e comunicação com outros membros do comitê, existem pelo menos três grandes dificuldades.

Primeiro, a controvérsia sobre a independência atual do Fed é grande. Ele assumiu em um período sensível durante o mandato de Trump e não se manifestou sobre muitas das intervenções anteriores de Trump no Fed, o que pode fazer com que sua posição política seja questionada por outros membros;

Segundo, Warsh esteve afastado do Fed por muito tempo, não estava no governo nos últimos anos, tem pouca conexão com membros do Fed e outros funcionários;

Terceiro, o gráfico de pontos de junho mostra enormes divergências de posições entre os membros, sendo difícil de conciliar.

Portanto, Warsch opta por "reconstruir a equipe", criar um grupo de estudo e dar-lhe uma posição política importante, favorável para contrapor o comitê e disputar o poder de palavra. O grupo de trabalho ajuda Warsh em pelo menos duas dimensões:

Primeiro, Warsh elimina a orientação futura, reduz a comunicação com o mercado, as decisões políticas subsequentes podem depender muito das conclusões do grupo de trabalho. O mercado dará mais importância às declarações do grupo de trabalho, a importância dos discursos dos membros pode diminuir.

Segundo, é difícil para Warsh convencer os membros no curto prazo, mas as nomeações de pessoal do grupo de trabalho e a direção de pesquisa do grupo de trabalho são áreas onde Warsh pode intervir mais.

(II) Segundo passo, ajuste do quadro: 3º trimestre, mudança do lado da demanda para o lado da oferta, produtividade e salários tornam-se centrais

Atualmente, os dados de emprego e inflação têm alta volatilidade no curto prazo, os membros têm muitas diferenças de interpretação, é difícil formar um consenso unificado; Warsh pode introduzir um novo quadro para orientar as posições a convergirem. Discutir política monetária dentro do quadro tradicional não é vantajoso para Warsh, as divergências internas atuais do comitê são enormes.

A revolução tecnológica da IA dá a Warsh uma oportunidade de ajustar o quadro. Ele menciona repetidamente o aumento da produtividade, e o centro de gravidade do quadro subsequente pode se voltar para o lado da oferta. Este novo quadro tem pelo menos dois significados diferentes: por um lado, a política do Fed precisa garantir o sucesso final da revolução tecnológica e a realização do aumento da produtividade;

Por outro lado, os fatores que afetam a inflação não se limitam ao lado da demanda, o lado da oferta também desempenhará um papel importante. Embora Warsh enfatize a meta de inflação de 2%, as medidas podem não se limitar ao aumento de juros (pensamento pelo lado da demanda, sacrificar crescimento para trocar por inflação), mas também podem ser de afrouxamento (pensamento pelo lado da oferta, aumentar produtividade para compensar a inflação).

Então, qual é a aparência do quadro pelo lado da oferta de Warsh? Pode ser dividido em duas dimensões: curto prazo e longo prazo:

(1) Curto prazo: o cerne é se a taxa de crescimento da produtividade do trabalho pode compensar o crescimento salarial. Se a primeira estiver em tendência ascendente, a expansão da produção de produtos pressiona os preços para baixo, dando ao Fed mais espaço para afrouxamento; caso contrário, existe risco de inflação ascendente, exigindo aperto do Fed.

Dados históricos mostram que, durante períodos de aumento da produtividade, o crescimento do CPI dos EUA geralmente é fraco. Nessa linha de pensamento, se a produtividade estiver em um ciclo de rápido aumento, a importância de indicadores tradicionais de curto prazo como CPI e desemprego diminui, a volatilidade do CPI pode não ser persistente, e a queda do desemprego não significa necessariamente um grande aumento da pressão inflacionária.

Tomando as mudanças de política do Fed entre 1995-1999 como exemplo (também durante a revolução da internet, grande impacto pelo lado da oferta):

Durante 1995-1998, a economia dos EUA cresceu fortemente, houve superávit fiscal, a taxa de crescimento salarial continuou subindo, mas Greenspan manteve uma postura geral de afrouxamento, acumulando um total de 125bp de cortes de juros. Além de explicações como a turbulência da crise financeira asiática, o aumento contínuo da taxa de crescimento da produtividade pelo lado da oferta pode ser também uma lógica. Sua inclinação era basicamente consistente com a taxa de crescimento salarial, a correlação entre salários e preços foi quebrada pelo aumento da produtividade, e a taxa de crescimento geral do CPI caiu.

Entrando em 1999, o Fed mudou para alta de juros. Neste momento, a taxa de crescimento salarial continuou alta, mas a taxa de crescimento da produtividade atingiu o pico e caiu, a lógica não se sustentou mais.

Em um discurso de maio de 1999, Greenspan também elaborou sobre essa linha de pensamento, apontando três grandes preocupações:

Primeiro, o mercado de trabalho já tinha escassez severa de mão de obra potencial, ele apontou que "desde meados dos anos 90, o número de trabalhadores potenciais vem diminuindo a uma taxa de pouco menos de 1 milhão por ano".

Segundo, a nova produtividade gerava grande demanda por trabalho, podendo agravar a pressão de aumento salarial. Dados mostram que, na segunda metade dos anos 90, a demanda por emprego no setor de internet continuou aumentando, a participação no emprego estava em tendência ascendente.

Terceiro, ele tinha dúvidas se a taxa de crescimento da produtividade poderia continuar subindo. Embora o aumento da produtividade nos anos 90 parecesse quebrar a correlação entre salários e preços, não havia garantia sobre a tendência futura; ele apontou que "prever o progresso tecnológico é uma tarefa difícil", "a taxa de crescimento da produtividade não pode aumentar indefinidamente".

Os dois primeiros correspondem a aumento da taxa de crescimento salarial, o último corresponde à impossibilidade de aumento da taxa de crescimento da produtividade, coerente com o quadro que discutimos.

(2) Médio e longo prazo: maior taxa de crescimento da produtividade tendencial exigirá taxas de juros reais mais altas para corresponder

Com a expectativa de aumento da produtividade, as empresas tendem a tomar empréstimos, aumentar investimentos e contratações. Mas se o aumento da produtividade futura ainda não se concretizou e não for controlado adequadamente, o mercado atual pode ficar excessivamente apertado, inflação irromper, e o crescimento da produtividade não se realizará. Portanto, o Fed precisa aumentar moderadamente as taxas de juros, aumentar a paciência de toda a sociedade e suprimir o comportamento especulativo.

Isso significa que, se o aumento da produtividade realmente se concretizar e persistir, o espaço de corte de juros do Fed no médio e longo prazo diminuirá.

(III) Terceiro passo, mudança de posição: 4º trimestre, após a preparação dos dois primeiros passos, o Fed gradualmente se torna dovish, o comércio de cortes de juros é retomado

Com o grupo de trabalho divulgando o novo quadro e conclusões sobre questões como IA, a posição dovish do Fed provavelmente obterá apoio, e Warsh completará a unificação das linhas.

A lógica inclui: por um lado, dentro do novo quadro, o aumento da taxa de crescimento da produtividade ainda está em fase de escalada, enquanto a taxa de crescimento salarial não subiu significativamente, o setor de tecnologia não está disputando recursos de trabalho, todos contrários à situação de 1999, o Fed ainda tem espaço para ajustar a política de forma flexível.

Por outro lado, dentro do quadro antigo, a persistência do alto crescimento do emprego não agrícola ainda é controversa, enquanto o CPI núcleo está estável mensalmente e espera-se que a taxa anual atinja o pico e caia. No contexto de divergência K-shaped e consumo fraco, a transmissão de aumentos de custos como energia e IA para downstream ainda é limitada. Uma vez que o emprego não agrícola e o CPI caiam novamente no segundo semestre, também fornecerão suporte para a narrativa de afrouxamento.

Para o mercado: A formulação do novo quadro leva tempo, a aceitação do novo quadro leva tempo. Talvez seja possível confirmar o fim do comércio de alta de juros, mas a retomada do comércio de corte de juros não será tranquila, especialmente considerando que taxas de juros, dólar e ações dos EUA estão em patamares elevados, preocupações tecnológicas aumentam, eleições de meio de mandato se aproximam, janela sazonal de fraqueza, a volatilidade do mercado no terceiro trimestre ainda pode ser grande; posteriormente, com a melhora da liquidez, títulos do Tesouro dos EUA, ouro, narrativa tecnológica serão relativamente favoráveis.

Fonte deste artigo: China Securities Co., Ltd.

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