Galaxy: Estratégia troca tempo por espaço, aguarda o mercado esquentar.

Nota: O anúncio da Strategy na segunda-feira passada representa um ponto de virada significativo para o maior detentor corporativo de Bitcoin do mundo. O mercado aprovou, mas será que essa medida fará os críticos se calarem? Este artigo foi publicado na pesquisa semanal da Galaxy Research de 3 de julho, traduzido por Xiaozou do Golden Finance.

A Strategy (MSTR), de Michael Saylor, anunciou na segunda-feira passada uma grande mudança em sua estrutura de gestão de capital, depois que sua linha de produtos de ações preferenciais "Crédito Digital" sofreu pressão significativa nas últimas semanas.

A STRC, sua principal ação preferencial da série "Stretch", tinha como objetivo negociar perto do valor nominal de US$ 100, mas, com a queda do Bitcoin nos últimos dois meses, seu preço caiu drasticamente abaixo do valor nominal; as reservas em dólar da Strategy diminuíram; e os investidores começaram a questionar como a empresa pagaria uma conta crescente de dividendos das ações preferenciais. A STRC caiu abaixo de US$ 83 em 18 de junho e atingiu uma mínima recorde de US$ 71,25 em 26 de junho, enquanto as ações ordinárias da Strategy e o BTC também sofreram pressão.

O debate rapidamente se concentrou em três opções constrangedoras: vender Bitcoin, diluir os acionistas da MSTR por meio de emissão de novas ações ordinárias ou suspender/reduzir os dividendos das ações preferenciais. Jeff Dorman, diretor de investimentos da Arca, foi um dos críticos mais veementes, argumentando que a estrutura de capital da Strategy faz com que os acionistas da MSTR, os detentores de BTC e os acionistas preferenciais disputem o valor do mesmo balanço patrimonial. O Cointelegraph resumiu sua visão como um desfecho severo para a Strategy: "Vender BTC para pagar dividendos preferenciais" ou "Suspender dividendos". O Benzinga também listou as opções ruins que Dorman apresentou: vender BTC (prejudicando o sentimento do mercado de Bitcoin), vender ações (diluindo a MSTR), emitir dívida (prejudicando o crédito) ou cortar dividendos preferenciais (podendo derrubar o preço das ações preferenciais e gerar riscos legais). A CryptoQuant também alertou que a cobertura de dividendos da Strategy caiu drasticamente, instando a empresa a pausar as compras de BTC e reconstruir suas reservas de caixa.

Na segunda-feira passada, a Strategy respondeu com uma grande reestruturação de gestão de capital. A empresa adotou um novo "Digital Credit Capital Framework", centrado em cinco ferramentas: uma política de reservas em dólar aprovada pelo conselho; uma política revisada de dividendos da STRC; uma autorização de recompra de ações preferenciais de US$ 1 bilhão; uma autorização de recompra de ações ordinárias da MSTR de US$ 1 bilhão; e um plano de monetização (realização) de BTC. O conselho também elevou a taxa de dividendos anual da STRC de 11,5% para 12%, com efeito a partir de 1º de julho e períodos de juros subsequentes (quinzenais).

O mercado aprovou essa resposta. Na segunda-feira, a MSTR subiu 12,6% para cerca de US$ 92,70, e a STRC subiu 12,2% para cerca de US$ 83,70. Até quinta-feira à tarde, a STRC era negociada em torno de US$ 87, ainda claramente abaixo do valor nominal, mas com uma recuperação significativa em relação às mínimas, enquanto a MSTR estava por volta de US$ 100 e o BTC se recuperou moderadamente para cerca de US$ 61.763.

A medida é inteligente para a Strategy, mas pode não resolver permanentemente os problemas estruturais. A Strategy ainda possui um enorme estoque de ações preferenciais e enfrenta obrigações recorrentes substanciais. Essas obrigações serão agravadas com o vencimento de US$ 6,7 bilhões em obrigações conversíveis em 2027 e 2028. O "motor" da Strategy ainda depende da capacidade de financiamento contínuo do BTC, da MSTR e de suas ações preferenciais. De certa forma, as medidas da Strategy na segunda-feira apenas adiaram o problema para um momento posterior. Mas esse chute foi bastante longo.

As conclusões da Galaxy são as seguintes:

A principal preocupação do mercado nunca foi a insuficiência de ativos da Strategy. A empresa possui cerca de 847.000 BTC, sendo o segundo maior detentor do mundo, atrás apenas de Satoshi Nakamoto (que supostamente detém cerca de 1,1 milhão de BTC). A preocupação do mercado é que a Strategy não possui liquidez suficiente em dólar para pagar confortavelmente os dividendos das ações preferenciais sem prejudicar qualquer um dos grupos de partes interessadas. Se vender BTC, os detentores de Bitcoin podem ver isso como uma traição ao credo de Saylor de "nunca vender Bitcoin"; se emitir mais MSTR, os acionistas ordinários serão diluídos, e não para aumentar as participações em BTC; se aumentar repetidamente a taxa de dividendos da STRC para induzir o preço a retornar ao valor nominal de US$ 100, isso aumentará o custo de financiamento das ações preferenciais; e se suspender os dividendos preferenciais (a empresa pode decidir discricionariamente), a confiança em toda a estrutura de crédito digital será completamente destruída.

Ao levantar mais de US$ 1 bilhão em caixa por meio de oferta de ações ordinárias, estabelecer uma política de reserva mínima de caixa de pelo menos 12 meses e aumentar o período atual de cobertura de caixa para cerca de 17 meses, a Strategy conseguiu reverter a opinião do mercado. O mercado estava preocupado com a escassez de caixa no curto prazo, e a Strategy ganhou uma folga ampla. No entanto, o mais importante neste anúncio não foi uma ação específica, mas o conjunto de ferramentas autorizadas pelo conselho, que dá à Strategy uma verdadeira opção de ação. É isso que o CEO da Strategy, Phong Le, quis dizer ao afirmar que "a Strategy está evoluindo de uma emissão unilateral de capital para uma gestão ativa de capital". A Strategy declarou ao mercado que é capaz de gerenciar ambos os lados do balanço patrimonial, em vez de acumular BTC sem considerar as condições do mercado.

A parte mais controversa do anúncio é o plano de "monetização de BTC". A redação parece sugerir claramente que a Strategy pode vender BTC ocasionalmente. Dado que a empresa historicamente tende a agir após os anúncios, é totalmente possível que já tenha vendido BTC no mercado esta semana. Não gostaríamos de ver a Strategy vender Bitcoin. A identidade da empresa, e a base do prêmio da MSTR ao longo dos anos, foi construída sobre a premissa de "fornecer uma ferramenta alavancada, permanente e de nível institucional para exposição de longo prazo ao BTC". Vender Bitcoin corroeria essa narrativa. Além disso, a venda de BTC pode desencadear um ciclo negativo reflexivo: quanto mais os investidores acreditam que a Strategy pode vender BTC, mais a fraqueza do BTC se transmite para a fraqueza da MSTR e da STRC, elevando as expectativas de novas vendas. Mas entendemos por que o conselho precisa dessa "válvula de escape". Uma empresa que detém 847.363 BTC não deve entrar em uma crise narrativa existencial devido à ansiedade temporária de fluxo de caixa — as críticas e o pânico de alguns participantes do mercado recentemente se tornaram quase histéricos. Se vender uma pequena parte do estoque puder evitar uma espiral de desordem na estrutura de capital, proteger as ações preferenciais e permitir que a Strategy espere por condições de mercado mais favoráveis, isso é um caminho razoável.

No entanto, há uma quarta opção que não recebeu atenção suficiente: a Strategy deve explorar a criação de receita a partir de suas participações em BTC sem necessariamente vendê-los à vista. Isso pode significar emprestar uma pequena parte do BTC segregado e em custódia com termos conservadores, ou usar estratégias de opções para capturar receita de volatilidade enquanto retém a maior parte do potencial de valorização. Esses tipos de transações estruturadas podem monetizar parte das participações com controle de risco de contraparte, custódia e prazo. Essas ideias não são isentas de riscos (empréstimos introduzem risco de contraparte, opções podem limitar o potencial de valorização), e o excesso de operações pode prejudicar o que os detentores de MSTR mais valorizam: a exposição assimétrica de alta do Bitcoin. Mas a Strategy não precisa monetizar todo o estoque; mesmo um plano de escala limitada e com controles de risco rigorosos pode gerar receita recorrente em dólar, reduzindo a necessidade de escolher entre venda à vista e diluição de capital. Essa rota intermediária atraente merece fazer parte da discussão.

Em resumo, estamos convencidos de que a decisão da Strategy de aumentar suas opções de ação é inteligente. O ambiente atual do mercado de Bitcoin está bastante baixo, e o fundo pode não ter sido atingido. Às vezes, a melhor negociação é não fazer nada, e as medidas da Strategy devem dar a ela a margem para ganhar tempo e esperar por um mercado mais aquecido.