O armazenamento já atingiu o pico?

摩根士丹利认为，全球存储芯片行业正逼近“变化率的顶峰”（Peak rate of change），但这并不意味着周期的终结。

Segundo o Morgan Stanley, a indústria global de chips de memória está se aproximando do "pico da taxa de mudança" (Peak rate of change), mas isso não significa o fim do ciclo.

据追风交易台消息，摩根士丹利在7月6日研报中称，当前存储芯片市场最核心的三大争议：涨价周期是否见顶、长期协议（LTA）为何未能推动估值重估、以及这究竟是周期顶部还是牛市中继调整。研报的核心结论可以用一句话概括：涨价的变化速率（rate of change）正在触顶，但周期本身尚未终结。

De acordo com informações do Zhuifeng Trading Desk, em relatório de 6 de julho, o Morgan Stanley afirmou que as três controvérsias centrais do mercado atual de chips de memória são: se o ciclo de aumento de preços atingiu o pico, por que os acordos de longo prazo (LTA) não conseguiram impulsionar a reavaliação de valuation, e se isso é um topo de ciclo ou um ajuste de continuidade do mercado de alta. A conclusão central do relatório pode ser resumida em uma frase: a taxa de mudança dos aumentos de preços está atingindo o pico, mas o ciclo em si ainda não terminou.

大摩认为，随着最大的AI算力买家据传开始出售闲置算力，以及企业端对“代币最小化”（Token minimization）的诉求加剧，存储板块的上涨动能正在衰退。

O Morgan Stanley acredita que, com o maior comprador de poder computacional de IA supostamente começando a vender capacidade ociosa e o aumento da demanda corporativa por "minimização de tokens" (Token minimization), o impulso de alta do setor de armazenamento está diminuindo.

这意味着在即将到来的财报季前，相关股票将面临短期的价格疲软和极高的波动性。当前市场极度拥挤，资金正准备向滞涨板块轮动。大摩的底线建议是：长期依然看涨（预计2027年盈利将增长35-40%），但短期需警惕回调。

Isso significa que, antes da próxima temporada de resultados, as ações relacionadas enfrentarão fraqueza de preços de curto prazo e volatilidade extremamente alta. O mercado está extremamente lotado no momento, e os fundos estão se preparando para rotacionar para setores com desempenho inferior. A recomendação básica do Morgan Stanley é: permanecemos otimistas no longo prazo (com expectativa de crescimento de lucros de 35-40% em 2027), mas é necessário cautela com correções no curto prazo.

三大核心争议：市场正在辩论什么？

Três controvérsias centrais: o que o mercado está debatendo?

摩根士丹利指出，过去一周投资者对话中反复出现三个核心争议，这也是理解当前存储板块走势的关键框架。

O Morgan Stanley destaca que três controvérsias centrais surgiram repetidamente nas conversas com investidores na última semana, e essa é a estrutura chave para entender a trajetória atual do setor de armazenamento.

争议一：算力是否真的过剩？

Controvérsia 1: O poder computacional está realmente excessivo?

市场上流传着一则未经证实的消息——AI领域最大的资本支出方之一据称拥有多余的算力可供出售。空头的解读是：如果超大规模云厂商（hyperscaler）算力过剩，整个AI基础设施建设可能供过于求。但摩根士丹利提供了另一种解读：这不过是企业在优化资本回报、将闲置基础设施货币化，与真正意义上的算力过剩并不等同。

Há um boato não verificado circulando no mercado — um dos maiores gastadores de capital no setor de IA supostamente possui poder computacional excedente disponível para venda. A interpretação dos baixistas é: se os hyperscalers tiverem excesso de capacidade computacional, toda a infraestrutura de IA pode estar com excesso de oferta. Mas o Morgan Stanley oferece outra interpretação: isso é apenas uma empresa otimizando o retorno sobre o capital e monetizando infraestrutura ociosa, o que não é equivalente a um verdadeiro excesso de poder computacional.

真正的验证时刻将是2026年二季度财报季——如果超大规模云厂商维持或上调资本支出指引，将是存储股的良好买入时机；如果下调，则过剩叙事将持续发酵。

O verdadeiro momento de verificação será a temporada de resultados do segundo trimestre de 2026 — se os hyperscalers mantiverem ou aumentarem suas orientações de despesas de capital, será um bom momento de compra para ações de memória; se reduzirem, a narrativa de excesso continuará a se intensificar.

争议二：Token消耗的"极大化"与"极小化"之争

Controvérsia 2: O debate entre "maximização" e "minimização" do consumo de tokens

AI应用落地过程中出现了一个新现象：许多企业曾鼓励员工尽可能多地使用AI生成token（"token maxing"），但这导致IT预算超支，企业开始寻求更廉价的替代方案。

Durante o processo de implementação de aplicações de IA, surgiu um novo fenômeno: muitas empresas incentivaram os funcionários a usar o máximo possível de tokens gerados por IA ("token maxing"), mas isso levou a estouros nos orçamentos de TI, e as empresas começaram a buscar alternativas mais baratas.

具体表现为：

As manifestações específicas incluem:

• 企业越来越多地采用开源大模型（其中来自中国的开源LLM表现突出）处理基础查询；
• 在前沿模型之上叠加"编排层"，将简单任务分流至开源模型，复杂任务才调用前沿模型；
• 市场关注焦点转向：token提供商在财报中将如何呈现这一趋势，以及对2026年下半年的指引。

• As empresas estão cada vez mais adotando modelos grandes de código aberto (com destaque para os LLMs de código aberto da China) para consultas básicas;
• Sobrepondo uma "camada de orquestração" sobre modelos de ponta, encaminhando tarefas simples para modelos de código aberto e chamando modelos de ponta apenas para tarefas complexas;
• O foco do mercado se volta para: como os provedores de tokens apresentarão essa tendência em seus resultados e as orientações para o segundo semestre de 2026.

该行的结论是：2026年二季度（6月季度）对AI供应链而言问题不大，但市场担忧的重心已转向更廉价token对下半年指引的冲击。

A conclusão do banco é: o segundo trimestre de 2026 (trimestre de junho) não será um grande problema para a cadeia de suprimentos de IA, mas a preocupação central do mercado já se deslocou para o impacto de tokens mais baratos nas orientações do segundo semestre.

争议三：为何LTA签订后股价未能重估？

Controvérsia 3: Por que as ações não foram reavaliadas após a assinatura dos LTAs?

长期采购协议（LTA）的签订本应是存储股估值重估的催化剂，但市场反应平淡。摩根士丹利的解释是：市场记忆犹新——过去的LTA要么被重新谈判，要么最终迫使客户接收了并不需要的库存（类比COVID期间模拟半导体公司的经历）。

A assinatura de acordos de longo prazo (LTA) deveria ser um catalisador para a reavaliação do valuation das ações de memória, mas a reação do mercado foi fraca. A explicação do Morgan Stanley é: o mercado tem memória fresca — os LTAs anteriores ou foram renegociados ou acabaram forçando os clientes a receber estoques de que não precisavam (análogo à experiência das empresas de semicondutores analógicos durante a COVID).

当然，也有观点认为当前存储LTA具有结构性意义（而非周期性），前提是AI需求保持强劲。但盈利预期能否持续上修，仍是投资者面临的最大不确定性——尤其是存储价格何时、以何种幅度继续超预期，进而推动2028年EPS上移，时间线极不明朗。

Claro, também há a opinião de que os LTAs atuais de memória têm significado estrutural (não cíclico), desde que a demanda por IA permaneça forte. Mas se as expectativas de lucros podem continuar sendo revisadas para cima continua sendo a maior incerteza para os investidores — especialmente quando e em que magnitude os preços de memória continuarão superando as expectativas, impulsionando o EPS de 2028 para cima, o cronograma é extremamente incerto.

变化速率触顶：三个维度同步见顶

Pico da taxa de mudança: três dimensões atingindo o pico simultaneamente

摩根士丹利明确指出，存储行业正在接近"变化速率峰值"（peak rate of change），体现在三个维度：

O Morgan Stanley afirma claramente que a indústria de armazenamento está se aproximando do "pico da taxa de mudança" (peak rate of change), refletido em três dimensões:

价格同比增速（YoY pricing）：DRAM价格同比涨幅已从1季度的高位显著回落，预计后续季度涨幅将持续收窄；

Taxa de crescimento anual de preços (YoY pricing): O aumento anual dos preços de DRAM já caiu significativamente em relação ao pico do primeiro trimestre, e espera-se que o ritmo de aumento continue a diminuir nos trimestres seguintes;

库存变化：库存周期的改善幅度趋于平稳；

Mudança de estoque: A melhora no ciclo de estoques está se estabilizando;

EPS修正广度：DRAM板块的盈利预期修正广度已触及历史高位（当前约89%），进一步上修空间有限。

Amplitude de revisão de EPS: A amplitude de revisão das expectativas de lucros para o setor de DRAM já atingiu níveis históricos (atualmente cerca de 89%), com espaço limitado para novas revisões para cima.

这一"变化速率见顶"的信号，是存储股需要阶段性休整的核心原因。

Este sinal de "pico da taxa de mudança" é a razão central pela qual as ações de memória precisam de uma pausa temporária.

值得注意的是，自2022年11月生成式AI浪潮兴起以来，存储板块已经历过三次周期性回调（分别对应美伊冲突-15%、急涨后获利了结-32%、所谓“对等关税日"-20%，以及当前约-17%的回调）。摩根士丹利将这些回调定性为结构性牛市中的正常修正，而非熊市开端。

Vale notar que, desde o início da onda de IA generativa em novembro de 2022, o setor de armazenamento já passou por três correções cíclicas (respectivamente, -15% devido ao conflito EUA-Irã, -32% de realização de lucros após alta acentuada, -20% no chamado "Dia das Tarifas Recíprocas", e a correção atual de cerca de -17%). O Morgan Stanley classifica essas correções como correções normais dentro de um mercado de alta estrutural, e não o início de um mercado baixista.

与此同时，摩根士丹利指出，当前存储板块面临的最直接压力来自仓位层面，而非基本面崩塌。

Ao mesmo tempo, o Morgan Stanley aponta que a pressão mais imediata sobre o setor de armazenamento atualmente vem do nível de posicionamento, e não de um colapso fundamental.

**存储股是市场上持仓最为集中的板块之一。**近期波动率上升，使得维持历史高位的净敞口变得愈发困难——即便在"现货价格上涨、波动率同步上升"的背景下，这一动态也愈发明显。过去一周，多位投资者在与摩根士丹利的交流中表达了对这一动态的高度敏感，并对拓展"滞涨板块"机会（broadening laggard opportunities）表现出浓厚兴趣。

As ações de memória são um dos setores com as posições mais concentradas do mercado. O aumento recente da volatilidade tornou cada vez mais difícil manter a exposição líquida em níveis históricos — mesmo no contexto de "preços à vista subindo e volatilidade aumentando simultaneamente", essa dinâmica se torna mais evidente. Na última semana, vários investidores expressaram alta sensibilidade a essa dinâmica em conversas com o Morgan Stanley e mostraram grande interesse em explorar oportunidades em setores com desempenho inferior (broadening laggard opportunities).

超大规模云厂商股票的近期走弱，可能是存储股（作为AI支出的核心受益者）即将跑输大盘的领先信号。 从季节性规律看，当前时间窗口对市场整体而言也是相对困难的阶段。

A recente fraqueza das ações de hyperscalers pode ser um sinal precursor de que as ações de memória (como beneficiárias centrais dos gastos com IA) estão prestes a ter desempenho inferior ao mercado. Em termos de sazonalidade, a janela de tempo atual também é uma fase relativamente difícil para o mercado como um todo.

最后，摩根士丹利明确表示，在当前阶段，超大规模云厂商的财报表态，比存储公司自身的管理层评论更能左右股价走势——因为存储公司在周期这个位置大概率会维持偏乐观的表态。

Por fim, o Morgan Stanley afirma claramente que, neste estágio, as declarações financeiras dos hyperscalers têm mais influência sobre o movimento das ações do que os comentários da própria administração das empresas de memória — porque as empresas de memória provavelmente manterão uma postura mais otimista nesta posição do ciclo.

对于AI支出方而言，"token极大化"效应有望支撑2Q26业绩，但3Q26指引是否低于市场预期，将是下一个重要争议点——token使用优化、低成本开源LLM竞争、以及"芯片通胀"（chipflation）对利润率的冲击，都是潜在的下行风险。

Para os gastadores de IA, o efeito de "maximização de tokens" deve sustentar os resultados do 2T26, mas se as orientações do 3T26 ficarão abaixo das expectativas do mercado será o próximo ponto importante de controvérsia — a otimização do uso de tokens, a concorrência de LLMs de código aberto de baixo custo e o impacto da "inflação de chips" (chipflation) nas margens são riscos potenciais de baixa.

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