Galaxy: Estratégia ganha tempo com espaço, esperando o mercado esquentar.

Nota: O anúncio da Strategy na última segunda-feira representa um ponto de virada significativo para o maior detentor corporativo de Bitcoin do mundo. O mercado aceitou, mas essa medida conseguirá calar os críticos? Este artigo foi publicado no boletim semanal de pesquisa da Galaxy Research em 3 de julho, traduzido por Xiaozou do Golden Finance.

A Strategy (MSTR), de Michael Saylor, anunciou na última segunda-feira uma grande reformulação em seu quadro de gestão de capital, depois que sua linha de produtos de "crédito digital" de ações preferenciais sofreu pressão significativa nas últimas semanas.

A STRC, a ação preferencial principal da empresa na série "Stretch", espera-se que seja negociada em torno de US$ 100 de valor de face, mas com a queda do Bitcoin nos últimos dois meses, seu preço caiu drasticamente abaixo do valor nominal; as reservas em dólar da Strategy diminuíram; e os investidores começaram a questionar como a empresa pagará uma conta crescente de dividendos de ações preferenciais. A STRC caiu abaixo de US$ 83 em 18 de junho e depois atingiu uma baixa recorde de US$ 71,25 em 26 de junho, com a ação ordinária da Strategy e o BTC ambos sob pressão no mesmo período.

O debate rapidamente se concentrou em três opções embaraçosas: vender Bitcoin, diluir os acionistas da MSTR por meio de uma emissão adicional de ações ordinárias, ou suspender/reduzir os dividendos das ações preferenciais. Jeff Dorman, diretor de investimentos da Arca, foi um dos críticos mais diretos, argumentando que a estrutura de capital da Strategy faz com que os acionistas da MSTR, os detentores de BTC e os acionistas preferenciais compitam entre si pelo valor do mesmo balanço; o Cointelegraph resumiu sua visão como a Strategy enfrentando um resultado severo: "Vender BTC para pagar dividendos preferenciais" ou "suspender dividendos". A Benzinga também resumiu as opções ruins listadas por Dorman: vender BTC pressiona o sentimento do mercado de Bitcoin, vender ações dilui a MSTR, emitir dívida prejudica o crédito, cortar dividendos preferenciais pode derrubar o preço das ações preferenciais e gerar riscos legais. A CryptoQuant também alertou que a cobertura de dividendos da Strategy caiu drasticamente, instando a empresa a interromper as compras de BTC e reconstruir reservas de caixa.

Na última segunda-feira, a Strategy respondeu com um grande ajuste na gestão de capital. A empresa adotou um novo "Quadro de Capital de Crédito Digital (Digital Credit Capital Framework)", baseado em cinco ferramentas: uma política de reservas em dólar aprovada pelo conselho; uma política revisada de dividendos para STRC; uma autorização de recompra de ações preferenciais de US$ 1 bilhão; uma autorização de recompra de ações ordinárias da MSTR de US$ 1 bilhão; e um plano de monetização (realização) de BTC. O conselho também elevou a taxa de dividendo anual da STRC de 11,5% para 12%, com vigência a partir de 1º de julho e períodos de juros subsequentes (semestrais).

O mercado reconheceu essa resposta. Na segunda-feira, a MSTR subiu 12,6% para cerca de US$ 92,70, e a STRC subiu 12,2% para cerca de US$ 83,70. No momento da redação na quinta-feira à tarde, a STRC estava sendo negociada perto de US$ 87, ainda significativamente abaixo do valor nominal, mas com uma recuperação notável em relação à mínima, enquanto a MSTR estava em torno de US$ 100 e o BTC se recuperou moderadamente para cerca de US$ 61.763.

A medida é bastante sábia para a Strategy, mas pode não resolver permanentemente os problemas estruturais. A Strategy ainda possui uma grande pilha de ações preferenciais e também carrega obrigações recorrentes massivas. E com os títulos conversíveis existentes da empresa no valor de US$ 6,7 bilhões com vencimento em 2027 e 2028, essas obrigações se agravarão ainda mais. O "motor" da Strategy ainda depende da capacidade contínua de financiamento do BTC, da MSTR e de suas ações preferenciais. É verdade que, em certo sentido, a medida da Strategy na segunda-feira apenas adiou o problema mais uma vez. Mas esse chute foi bastante longo.

A conclusão da Galaxy é a seguinte:

A principal preocupação do mercado nunca foi a insuficiência de ativos da Strategy. A empresa possui cerca de 847.000 BTC, sendo o segundo maior detentor global, atrás apenas de Satoshi Nakamoto (que se estima possuir cerca de 1,1 milhão de BTC). A preocupação do mercado é que a Strategy não tenha liquidez em dólares suficiente para pagar confortavelmente os dividendos das ações preferenciais sem prejudicar qualquer grupo de stakeholders. Se vender BTC, os detentores de Bitcoin podem ver isso como uma traição ao credo de Saylor de "nunca vender Bitcoin"; se emitir mais MSTR, os acionistas ordinários serão diluídos, e não para aumentar o BTC; se aumentar repetidamente a taxa de dividendos da STRC para induzir o preço a retornar ao valor de face de US$ 100, isso elevará o custo de financiamento das ações preferenciais; se suspender o pagamento de dividendos preferenciais (a empresa pode decidir discricionariamente), a confiança em toda a estrutura de crédito digital desmoronará completamente.

Ao levantar mais de US$ 1 bilhão em dinheiro por meio de uma oferta de ações ordinárias, estabelecer uma política de reserva mínima de caixa de pelo menos 12 meses e aumentar o período atual de cobertura de caixa para cerca de 17 meses, a Strategy conseguiu reverter a maré de opinião. O mercado estava preocupado com a escassez de caixa de curto prazo, e a Strategy conquistou uma folga generosa. No entanto, o mais importante neste anúncio não é uma ação específica, mas o conjunto de ferramentas autorizado pelo conselho, que dá à Strategy opções operacionais reais. Esse é o significado profundo do que o CEO da Strategy, Phong Le, disse: "A Strategy está evoluindo de uma emissão unilateral de capital para uma gestão ativa de capital." A Strategy declarou ao mercado que é capaz de gerenciar ambos os lados do balanço, em vez de acumular BTC sem considerar as condições do mercado.

A parte mais controversa do anúncio é o plano de "monetização de BTC". A redação parece sugerir claramente que a Strategy pode vender BTC ocasionalmente, e dado que a empresa historicamente tende a agir após os anúncios, é inteiramente possível que já tenha vendido BTC no mercado esta semana. Não gostaríamos de ver a Strategy vender Bitcoin. A identidade da empresa e, por muitos anos, uma base importante do prêmio da MSTR, foi construída sobre a premissa de "fornecer uma ferramenta alavancada, permanente e institucional para exposição de longo prazo ao BTC" – vender Bitcoin corroerá essa narrativa. Além disso, a venda de BTC pode desencadear um ciclo negativo reflexivo: quanto mais os investidores acreditarem que a Strategy pode vender, mais a fraqueza do BTC se transmitirá para a fraqueza da MSTR e da STRC, elevando as expectativas de novas vendas. Mas entendemos por que o conselho precisa dessa "válvula de escape". Uma empresa que detém 847.363 BTC não deve cair em uma crise existencial de narrativa devido a ansiedades temporárias de fluxo de caixa – as críticas e o pânico de alguns participantes do mercado recentemente já se tornaram quase histéricos. Se vender uma pequena parte das participações pode evitar uma espiral de desordem na estrutura de capital, proteger as ações preferenciais e permitir que a Strategy espere por melhores condições de mercado, isso é um caminho razoável.

No entanto, há uma quarta opção que não recebeu atenção suficiente: a Strategy deve explorar a geração de receita de suas participações em BTC sem necessariamente vender no mercado à vista. Isso pode significar emprestar uma pequena parte do BTC mantido em custódia segregada sob termos conservadores, ou usar estratégias de opções para colher ganhos de volatilidade enquanto retém a maior parte do potencial de alta. Esses tipos de transações estruturadas podem monetizar parte das participações enquanto controlam riscos de contraparte, custódia e prazo. Essas ideias também não são isentas de riscos (empréstimos introduzem risco de contraparte, opções podem limitar o potencial de alta), e a operação excessiva pode prejudicar o que os detentores da MSTR mais prezam: a exposição assimétrica de alta ao Bitcoin. Mas a Strategy não precisa monetizar toda a sua participação; mesmo um plano de escala limitada e com gestão de risco rigorosa pode criar receita recorrente em dólares, reduzindo a necessidade de escolher entre venda à vista e diluição de capital. Essa rota intermediária atraente merece fazer parte da discussão.

Em resumo, estamos confiantes de que a decisão da Strategy de reforçar suas opções operacionais é inteligente. O ambiente atual do mercado de Bitcoin está bastante baixo, e o fundo pode não ter sido encontrado. Às vezes, a melhor negociação é não fazer nada, e a medida da Strategy deve lhe dar a margem para ganhar tempo e esperar que o mercado se aqueça.