A tentação e a armadilha de 11.5%: o STRC pode voltar a subir para US$ 100? O que a Strategy deve fazer?

Fonte: Farside Investor; Tradução: Golden Finance Claw

Antes de discutir outros problemas, vamos esclarecer o ponto mais crucial: o chamado mecanismo de estabilização de preços do STRC.

Este produto pagador de dividendos foi emitido a US$ 100 e possui um conjunto de mecanismos de estabilização que visam empurrar o preço de volta para US$ 100. A lógica é: se o STRC for negociado abaixo de US$ 100, o pagamento de dividendos aumentará, teoricamente elevando o preço; inversamente, se o STRC for negociado acima de US$ 100, o valor do dividendo diminuirá, teoricamente pressionando o preço para baixo. O ponto crucial é entender que este projeto é fundamentalmente instável. Se os investidores acreditarem que o risco de crédito da empresa está aumentando, o preço do STRC deve cair, e então a empresa precisará aumentar a taxa de dividendos, o que pode piorar ainda mais a situação de crédito da empresa, podendo levar a uma "espiral da morte" descendente.

Outro ponto a ser observado é que este cupom é determinado pela própria empresa, não é um sistema de estabilização automática. Essa opção que a Strategy possui não é comum, trazendo considerável incerteza para os investidores ao avaliar o STRC. Essa opção cria um dilema e uma ambiguidade legal, sendo, portanto, um problema. Em nossa opinião, a longo prazo, isso precisa de uma solução.

Antes de considerar outros problemas-chave, é crucial entender essa potencial instabilidade e incerteza. Esses problemas incluem:

• A MSTR pode arcar com os dividendos?

• Devo investir no STRC?

• O STRC retornará ao valor de face?

• O que a Strategy deve fazer agora?

Devo tomar emprestado a uma taxa de 11,5% para comprar Bitcoin?

Antes de considerar o STRC, vale a pena tentar ver esta transação com uma lógica financeira básica. A MSTR emitiu este instrumento de dívida perpétua com taxa de cupom de 11,5%, recebeu US$ 100 e usou esses rendimentos para comprar Bitcoin. Embora esta dívida seja perpétua e nunca precise ser reembolsada, em nossa opinião, superficialmente, é uma transação ruim. Se alguém nos oferecesse um empréstimo perpétuo a uma taxa de juros anual de 11,5% para comprar Bitcoin, recusaríamos. Essa taxa, 11,5%, é realmente muito alta.

Por exemplo, o Bitcoin pode se valorizar a uma média de 10% ao ano. A inflação de longo prazo pode ser de 5%. Ainda assim, o Bitcoin pode ser considerado um grande sucesso, talvez até caminhando para a "bitcoinização", mas ainda assim não atingiria uma taxa de crescimento anual de 11,5%. Portanto, emitir este instrumento perpétuo terá, a longo prazo, um impacto negativo no balanço patrimonial do emissor.

Além disso, o preço do Bitcoin não sobe em linha reta. No longo prazo, o preço do Bitcoin pode se valorizar em média mais de 11,5%, mas também pode haver períodos de queda. Para pagar os juros, pode ser necessário vender Bitcoin quando o preço estiver baixo. Isso também pode resultar em perda líquida para o emissor, mesmo que a dívida nunca precise ser reembolsada.

Criamos uma ferramenta muito básica de "Calculadora de Valor Justo do STRC", que pode ser encontrada aqui: https://farside.co.uk/strc/

Supondo uma taxa de desconto de 8% e que o pagamento de dividendos seja estável em 11,5%, esta ferramenta calcula o valor do STRC em US$ 144, muito acima do preço de emissão de US$ 100.

Portanto, em nossa opinião, se assumirmos que o cupom é estável em 11,5%, ou que este 11,5% é uma obrigação do emissor (o que não é o caso), emitir o STRC é uma transação muito ruim. Em contraste, investir no STRC pode ser um bom investimento. Em suma, acreditamos que ninguém deveria tomar emprestado a uma taxa de 11,5% para comprar Bitcoin; é uma transação muito ruim.

Então, devo tomar emprestado a uma taxa de 11,5%, mas com o direito de reduzir gradualmente a taxa para SOFR (Secured Overnight Financing Rate), para comprar Bitcoin?

O STRC é muito mais complexo do que um título perpétuo com taxa fixa de 11,5%. Ele possui um mecanismo de estabilização de preços, e a MSTR pode ajustar discricionariamente a taxa de cupom. Embora a empresa pareça ter indicado que usará essa discricionariedade visando US$ 100, pelos documentos de emissão, a empresa não parece ter a obrigação de fazê-lo. A empresa tem o direito de reduzir o cupom em 25 pontos-base por mês até atingir a taxa SOFR (atualmente cerca de 3,6%). A empresa pode fazer isso sem qualquer penalidade.

Usando novamente a calculadora da Farside, quando consideramos esse fator e calculamos o valor presente líquido dos fluxos de caixa futuros, estimamos o valor deste instrumento em US$ 55.

US$ 55 é muito inferior a US$ 100. Portanto, tomar emprestado nestes termos para comprar Bitcoin é uma excelente transação para o tomador, e uma transação ruim para o credor (investidor).

Contradição Interna

O preço de emissão do STRC não é US$ 55, nem US$ 144, mas sim US$ 100. Portanto, este preço em si incorpora uma grande quantidade de incerteza em torno do mecanismo de estabilização de preços e da direção futura do pagamento de cupons.

O STRC é um produto cheio de contradições. É um produto novo e peculiar, que pode ser visto de várias perspectivas.

O mecanismo de estabilização de preços atualmente está falho. O STRC está sendo negociado a cerca de US$ 75, 25% abaixo da meta de US$ 100. A empresa não respondeu aumentando o cupom, possivelmente porque teme a espiral da morte descendente, ou porque já considera 11,5% suficientemente alto. De fato, assumindo uma taxa de desconto razoável e que a empresa mantenha a solvência, com um cupom fixo de 11,5%, o instrumento não deveria ser negociado a US$ 100, mas sim muito acima de US$ 100.

No entanto, isso realmente significa que o mecanismo de estabilização de preços está praticamente falho. Pode não estar 100% falho, porque a empresa pode argumentar que o mecanismo tem um limite superior. Ou seja, a empresa pode aumentar o cupom para tentar retornar a US$ 100, mas apenas se a taxa de rendimento for inferior a 11,5%. Claro, pelo que nos lembramos, a empresa não explicou isso antecipadamente. Se for esse o caso, ou seja, 11,5% é o topo da faixa de taxas, então isso reforça ainda mais que emitir o produto a essa taxa foi realmente muito alto. Certamente, se a taxa tem um limite superior, a empresa só deveria emitir novos STRCs quando houver uma margem confortável (pelo menos 2%) entre o limite superior e a taxa atual.

De qualquer forma, parece que o mecanismo de estabilização de preços está agora praticamente falho. Em nossa opinião, isso significa que não há razão especial para acreditar que o produto retornará a US$ 100. Com o mecanismo de estabilização de preços falho e sem um mecanismo de resgate, o preço de US$ 100 realmente não tem nada de especial no futuro. Aqueles que afirmam que o instrumento retornará a esse preço podem estar sendo excessivamente otimistas.

Outra consequência potencial da falha do mecanismo de estabilização de preços é que ela aumenta a incerteza sobre a futura política de cupons. Já que falhou, isso pode se tornar um argumento para reduzir 25 pontos-base por mês até atingir a taxa SOFR. Se o mercado esperar que a MSTR faça isso, então, como mencionado acima, o STRC deveria ser negociado em torno de US$ 55. Fazer isso também resolveria outros dois problemas. Primeiro, em nossa opinião, o pagamento de cupons se tornaria bastante gerenciável para a empresa, e a percepção de que eles têm problemas de fluxo de caixa provavelmente desapareceria. Outro problema é que a instabilidade inerente ao mecanismo de estabilização de preços, que a empresa pode relutar em admitir, também desapareceria, pois esse mecanismo instável seria completamente abandonado.

O que a MSTR deve fazer agora?

No curto prazo, a opção mais simples e mais provável é não fazer nada. A empresa pode manter o cupom em 11,5% e não se preocupar com o fato de o instrumento ser negociado muito abaixo de US$ 100. A empresa pode tentar financiar o pagamento de cupons por meio da emissão de novas ações ou da venda de Bitcoin pelo maior tempo possível, mesmo que o preço do Bitcoin esteja muito abaixo do preço médio de compra, ou que as ações sejam vendidas com um grande desconto em relação ao mNAV (valor patrimonial líquido por ação). O problema dessa abordagem é que, essencialmente, é ganhar tempo. A empresa alega ter agora uma grande reserva de caixa, mas assim que esse dinheiro acabar, voltaremos ao estado sem reserva. O problema é que, para um produto emitido no valor de US$ 10,5 bilhões, uma taxa de 11,5% representa um enorme consumo de caixa em relação ao tamanho atual do balanço patrimonial. O produto STRC possui um mecanismo de estabilização de preços intrinsecamente instável e uma enorme incerteza quanto à direção da política de cupons. Resolver essa incerteza agora e corrigir o problema o mais rápido possível pode ser a melhor opção para a empresa e para o Bitcoin. No entanto, é tentador seguir o caminho de menor resistência, não admitir o erro e deixar o plano continuar por mais tempo enquanto for possível.

Antes de discutir como resolver o problema, talvez haja mais uma coisa que a empresa possa tentar fazer. A empresa pode anunciar diretamente uma redução do cupom, mas sem fornecer uma política ou orientação clara. A MSTR pode indicar que a taxa de 11,5% é realmente muito alta, mas eles desejam ser justos com os investidores, por isso definirão uma meta para uma taxa mais intermediária, como cerca de 8%. Essa taxa seria mais gerenciável para a empresa e mais justa para os investidores, que evitariam ver seu investimento cair para cerca de US$ 55. Esse arranjo talvez possa ser alcançado por meio de discussões entre a empresa e os detentores do STRC. No entanto, sem imposição legal, isso deixaria uma incerteza potencial sobre o cupom de longo prazo.

Se a empresa realmente quiser resolver completamente o problema, em nossa opinião, existem duas opções realistas:

1. Começar a recomprar STRC

2. Abandonar completamente o mecanismo de estabilização de preços e reduzir a taxa para SOFR

A longo prazo, acreditamos que a empresa acabará seguindo um desses caminhos, ou primeiro recomprará uma parte, e depois, quando não conseguir recomprar todas as ações em circulação, acabará reduzindo o cupom para a taxa SOFR (Secured Overnight Financing Rate).

Agora, pode ser desafiador para a empresa encontrar uma justificativa razoável para recomprar STRC, já que acabou de emitir, e uma recompra neste momento representaria uma reversão de política. Claro, a recompra também pode levantar questionamentos legais. Como o preço do título é amplamente influenciado pela percepção do mercado sobre a política de cupons e pelos sinais emitidos pela empresa — e a empresa pode controlar isso simplesmente emitindo sinais, sem precisar tomar nenhuma ação — pode-se argumentar que recomprar com desconto pode ser um pouco injusto. No entanto, independentemente do caminho que a empresa escolher, pode enfrentar desafios legais, como o anúncio da garota de biquíni de IA (a imagem no topo deste artigo) que deixou brechas. Nesse caso, a recompra pode ser a melhor saída, com um preço de recompra baseado tanto na capacidade de mobilizar fundos através da venda de Bitcoin ou emissão de ações, quanto estabelecido em um nível que atinja um compromisso entre mitigar riscos legais e aumentar o valor para os acionistas.

Atualmente, os rumores no mercado sobre uma possível recompra podem estar sustentando o preço, fazendo com que o instrumento seja negociado muito acima de US$ 55. Acreditamos que a recompra é o resultado mais provável. Pode ser que seja necessário esperar um pouco até que a empresa finalmente ceda à pressão e enfrente a realidade.

Divulgação: O fundo de ações Farside não possui nenhuma posição em MSTR ou STRC. O conteúdo deste artigo não deve ser usado como base para decisões de investimento, nem deve ser interpretado como conselho para realizar qualquer transação de investimento.