CITIC Securities: A mudança na narrativa de aumento de juros, combinada com mudanças na liquidez, enfatiza a recuperação de alguns setores não-relacionados à IA.

A divergência em forma de K tem sido intensificada pela narrativa, sendo normal que recentemente tenha ocorrido volatilidade e convergência devido à oscilação da narrativa. Esta semana, ocorreram densamente mudanças marginais em dois grupos de narrativas: uma relacionada às premissas do ambiente monetário global, onde o mercado começou a examinar de forma mais abrangente a orientação política do Federal Reserve, sem mais pressupor um caminho hawkish de aumento de juros. A narrativa de aperto e dólar forte oscilou, e o sentimento negativo dos setores não-AI foi reparado; a outra está relacionada à tendência industrial da IA, onde uma notícia sobre a META gerou enorme controvérsia, refletindo que atualmente o mercado tem baixa tolerância a qualquer informação negativa sobre a indústria de IA, e também indicando que os downstream precisam de formas de monetização comercial mais ricas para sustentar expectativas de investimento upstream mais agressivas. Além disso, esperamos que a pressão de saída dos ETFs de base ampla no mercado de ações A diminua significativamente, sendo esta a mudança marginal mais importante no nível de liquidez do mercado. A correção da narrativa de aumento de juros, combinada com as mudanças marginais na liquidez do mercado, pode catalisar a recuperação de alguns setores não-AI com suporte de desempenho.

As narrativas por trás da divergência em forma de K mudaram, e a volatilidade do mercado está dentro das expectativas

Nas últimas semanas, explicamos várias vezes que a divergência em forma de K em todo o mundo foi intensificada pela narrativa. Uma delas é que o dólar forte e as expectativas de aumento de juros têm um impacto maior nos setores não-AI, agravando a divergência em forma de K causada por diferenças de ciclo de negócios; a outra é que os dados fracos de demanda interna na China aprofundaram o preconceito dos investidores em relação aos setores não-AI, levando a uma narrativa de oposição "carbono" e "silício" raramente discutida no exterior, com os setores não-AI do mercado de ações A tendo um desempenho significativamente pior do que os setores não-AI nos mercados estrangeiros, mesmo quando operam negócios globais, especialmente alguns setores de manufatura cíclica com certo vigor e setores farmacêuticos inovadores com tendência industrial ascendente contínua; a terceira é que, além da extensão do ciclo de prosperidade da cadeia de IA norte-americana, o setor de tecnologia do mercado de ações A também apresentou um prêmio de avaliação de controle autônomo da cadeia doméstica, superando significativamente o setor de IA no exterior desde junho (o retorno do Philadelphia Semiconductor Index, KOSPI50 da Coreia e MSCI Global Semiconductor Equipamentos e Produtos foi de -1,6%, -1,9% e -2,2%, enquanto os materiais e equipamentos de semicondutores do mercado de ações A, o CSI Semiconductor e o Chip de Ciência e Tecnologia foram de +43,2%, +32,9% e +20,7%), tornando a divergência no mercado de ações A mais óbvia do que nos mercados estrangeiros. Deixando de lado a oposição narrativa e emocional, o mercado deveria ter um sistema de precificação mais diversificado e uma perspectiva estética mais inclusiva. O artigo do Shanghai Securities News em 2 de julho, "Além da narrativa de 'agrupamento tecnológico', a inclusividade do mercado de capitais precisa de precificação diversificada", também explicou isso. Quando um mercado é temporariamente dominado por narrativas e emoções, é normal que ocorra alguma volatilidade no curto prazo devido a perturbações na narrativa. A lógica de longo prazo do mercado altista e a linha principal da tecnologia não mudarão por causa disso.

Mudanças marginais em dois grupos de narrativas: premissas monetárias e tendências industriais

1) Premissas monetárias: O mercado começou a examinar de forma mais abrangente a orientação política do Federal Reserve, em vez de pressupor um caminho hawkish de aumento de juros. A postura recente de Waller mostrou características de "posição hawkish inalterada, mas retórica marginalmente dovish", indicando que o risco de inflação nos EUA diminuiu nas últimas quatro semanas, e a expansão da oferta impulsionada pela IA pode mudar profundamente a forma de operação da economia, mas se isso trará inflação ou deflação deve ser julgado pelo banco central com base nos dados. A narrativa de que a infraestrutura de IA, ao ocupar energia e recursos, causa inflação no mundo do carbono e induz a aumentos de juros atualmente não tem verificação suficiente de dados. Waller disse anteriormente que, em comparação com o PCE básico, ele se concentra mais no PCE de média aparada, que elimina distúrbios anormais de preços. O PCE de média aparada de maio foi de 2,4% em base anual, significativamente inferior ao PCE básico, mostrando que a pressão inflacionária tendencial ainda é relativamente moderada. Posteriormente, os dados de emprego não agrícola de junho divulgados em julho verificaram ainda mais o esfriamento do mercado de trabalho, e o mercado reavaliou o caminho político do Federal Reserve, com os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA e o índice do dólar caindo simultaneamente. Desde fevereiro, o mercado começou a reavaliar as expectativas hawkish, com o índice do dólar se recuperando e a divergência em forma de K se intensificando em todos os mercados. A demanda por hardware de IA, devido ao alto ciclo de prosperidade e forte certeza de pedidos, tem sensibilidade relativamente limitada ao aperto monetário; enquanto os setores não-AI são mais suprimidos por altas taxas de juros, dólar forte e aversão ao risco. As mudanças marginais recentes no dólar e no ouro mostram que as preocupações extremas do mercado com o aperto de liquidez já diminuíram. Com o esfriamento da narrativa do dólar forte e a melhora marginal das expectativas de liquidez no exterior, as avaliações dos setores não-AI anteriormente suprimidos devem se recuperar gradualmente, e o estilo do mercado pode passar de uma negociação extrema de IA para uma estrutura mais equilibrada.

2) Tendências industriais: O movimento da META gerou enorme controvérsia, refletindo indiretamente a baixa tolerância do mercado a informações negativas sobre a indústria de IA. Acreditamos que o movimento da META em direção ao IaaS não tem muito impacto substancial no investimento em computação de IA; liberar o negócio de IaaS pode até ser para estabilizar o CAPEX de forma mais sustentável. No entanto, o mercado de capitais deu uma precificação positiva de curto prazo para o preço das ações da META, e o que é mais preocupante é a possibilidade de aprendizado mútuo entre os CSPs. E neste assunto, o risco é na verdade controlável, já que Google/Amazon/MSFT já tinham negócios de IaaS, não envolvendo imitação da META, e, pelo que parece, o preço das ações não é a principal contradição de curto prazo para essas empresas. O problema mais crítico é, na verdade, que o entusiasmo atual do mercado é tão alto que é extremamente sensível a qualquer informação negativa sobre IA, o que por si só significa que a divergência inicial do mercado era muito severa, e o mercado precisa de um equilíbrio adequado. A controvérsia recente sobre o custo dos tokens também está se intensificando entre os fabricantes de aplicativos de IA na América do Norte, e as dúvidas levantadas pelo CEO da Palantir sobre o modelo de negócios dos laboratórios de IA de ponta geraram amplo debate. Isso significa que, mesmo dentro do setor de IA, o desequilíbrio na distribuição de lucros entre upstream e downstream está desencadeando reflexões industriais. Fabricantes de hardware, como armazenamento e comunicação óptica, superaram significativamente o Mag7 este ano; se calcularmos o excesso de retorno acumulado em 6 meses, atualmente chega a 199%. Equilibrar e racionalizar a distribuição de interesses pode ser crucial para a reinicialização do próximo ciclo.

Importante mudança marginal no fluxo de fundos: Espera-se que o resgate de ETFs de base ampla desacelere significativamente no segundo semestre

Nas últimas 3 semanas, os 4 principais ETFs CSI 300 tiveram resgates líquidos totais de 42,2 bilhões de yuans, 90,4 bilhões de yuans e 58,5 bilhões de yuans, respectivamente, e outros ETFs de base ampla importantes não mostraram resgates líquidos significativos. Esperamos que a pressão de venda de ETFs de base ampla diminua significativamente no segundo semestre. Por um lado, se medido com base nos dados de participações reais detidas no final de 2025, até 3 de julho de 2026, os fundos grandes ainda detêm cerca de 20-30 bilhões de yuans em ETFs CSI 300. Se o ritmo atual de resgate for mantido, deve terminar em uma semana, com o potencial de redução restante sendo pequeno. Por outro lado, de acordo com dados de consenso do mercado, as previsões de crescimento do lucro líquido de 2026E para todas as ações A/todas as ações A não financeiras e não petroquímicas são de cerca de 9% e 13,5%, respectivamente. Um aumento de cerca de 10% no índice durante o ano pode ser considerado consistente com um ritmo lento e estável de alta (o índice de Xangai subiu apenas 3,2% no primeiro semestre). Assim, a necessidade de conter o aquecimento no segundo semestre também diminuiu. No primeiro semestre deste ano, os ETFs de base ampla tiveram resgates líquidos acumulados de 1.857,7 bilhões de yuans, enquanto os ETFs de setor/tema tiveram compras líquidas acumuladas de 253,1 bilhões de yuans, dos quais os ETFs de tecnologia tiveram compras líquidas de 88,9 bilhões de yuans. Para os setores não-AI, que carecem de entrada ativa de fundos, isso equivale a um mercado de redução líquida de tamanho raro; inversamente, se a pressão de saída líquida dos ETFs diminuir no segundo semestre, a pressão de fundos sobre os setores não-AI do mercado de ações A também será significativamente aliviada.

A reversão da narrativa de aumento de juros, combinada com mudanças marginais na liquidez do mercado, dá importância à recuperação de alguns setores não-AI

No primeiro semestre, a narrativa do dólar forte e do aumento de juros do Federal Reserve teve um efeito inibidor mais forte sobre os setores não-AI, intensificando a divergência do mercado em forma de K; se essa narrativa for revertida, isso, por sua vez, pode levar a uma convergência da divergência em forma de K. Olhando para o segundo semestre, espera-se que a saída líquida de ETFs de base ampla diminua, e a pressão de fundos anteriormente suprimida sobre os setores não-AI pode ser significativamente aliviada, o que também é favorável à recuperação de alguns setores não-AI com certo vigor. Em termos de alocação específica, ainda recomendamos aderir à estrutura de IA + Energia e Química. No lado da IA, nossa preferência se concentra em restrições de oferta fortes e avaliações baixas, e, em termos de elos da cadeia industrial, também recomendamos mais variedades no médio e downstream, como provedores de nuvem, armazenamento, turbinas a gás e grupos geradores a diesel. No lado da Energia e Química, no setor elétrico e de novas energias, estamos otimistas quanto à realização de resultados de variedades como eletrólitos e aditivos, e separadores; no setor químico, a queda no centro e na volatilidade dos preços do petróleo traz demanda de reposição e início de operação, e o pico das expectativas de liquidez macro será um ponto de ritmo potencial subsequente. No momento, preferimos algumas variedades com grande espaço de redução de custos, demanda relativamente rígida e avaliações baixas, como refrigerantes, produtos químicos de fósforo, spandex, corantes e refinarias; no setor de metais, recomendamos metais de computação que têm alguma exposição à IA, mas cujas avaliações foram temporariamente suprimidas devido à narrativa de aumento de juros, como estanho e cobre. Além disso, continuamos a recomendar a adição de corretoras com baixas avaliações, onde as deficiências atuais, como a pressão de liquidez, podem começar a desaparecer gradualmente no segundo semestre, e as prévias de resultados intermediários também são catalisadores. Ao mesmo tempo, estamos otimistas quanto à recuperação dos medicamentos inovadores com tendência industrial ascendente contínua e posições de investimento completamente liquidadas.

Fonte: Pesquisa da CITIC Securities

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