A Strategy está se aproximando do ponto crítico de pressão.

Autor: Prathik Desai; Fonte: TokenDispatch; Tradução: Shaw, Golden Finance

Em 21 de maio, eu apresentei um ponto de vista no artigo "A Alquimia de Capital da Strategy": os produtos de dívida de ações preferenciais STRC emitidos por esta empresa com enorme estoque de Bitcoin sofrerão pressão e deformação primeiro, mas não entrarão em colapso direto. Na época, escrevi que o preço de negociação de referência do STRC é de US$ 100, e sob um cenário adverso, o preço sofrerá pressão e enfraquecerá, mas provavelmente conseguirá se estabilizar.

Cinco semanas depois, o preço do STRC caiu para US$ 74, uma queda de 26% em relação ao valor nominal. Tenho que admitir que isso já não é apenas uma leve pressão, especialmente considerando os vários indicadores complementares deste produto de dívida.

Apenas dez dias após a publicação do meu artigo, Michael Saylor vendeu 32 Bitcoins, que na época valiam cerca de US$ 2,5 milhões. Esta foi a primeira vez em anos que a Strategy reduziu seu estoque de Bitcoin. Embora esta venda quase não tenha impacto real em sua posição de Bitcoin de US$ 65 bilhões, o ambiente de mercado em que a Strategy se encontra mudou drasticamente, e isso também mudará profundamente a situação de desenvolvimento da própria empresa.

Na análise anterior, realizei testes de estresse em vários cenários adversos, todos os quais poderiam abalar a lógica central deste produto de dívida e, ao mesmo tempo, quebrar o ciclo de auto-reforço positivo que mantinha o preço do STRC estável no valor nominal. No entanto, a velocidade e a intensidade de alguns cenários adversos superaram minhas expectativas.

Este artigo abordará as causas completas dessa queda e preverá a trajetória futura do preço do STRC.

Mesmo tendo adquirido 3.600 Bitcoins nas últimas quatro semanas, o valor total de mercado da posição de Bitcoin da Strategy ainda encolheu 25%. Durante este período, o valor total de mercado do mercado geral de criptomoedas e do próprio Bitcoin evaporou cerca de 20%, e ambos eram a lógica central subjacente que sustentava a visão otimista do STRC.

Desde seu lançamento, o preço do STRC nunca caiu abaixo de US$ 90, mas de US$ 99 em 1º de junho para US$ 74 em 26 de junho, o produto caiu continuamente dia após dia.

A volatilidade implícita é um indicador prospectivo que reflete o sentimento do mercado e as expectativas futuras. Nos três meses anteriores à primeira venda de Bitcoin pela empresa, esse indicador só ultrapassou a marca de 10% sete vezes. Mas em apenas 19 dias de negociação, sua volatilidade implícita disparou quase dez vezes, de 8,22% para 78%.

Deixando os números de lado, a percepção do mercado sobre o STRC mudou radicalmente no último mês. Diferente da alta volatilidade do Bitcoin, o STRC foi originalmente posicionado como um produto financeiro estável e de baixa volatilidade. A Strategy o embalou como um instrumento de crédito com preço estável em torno de US$ 100 e pagamento estável de dividendos, e os primeiros meses realmente corresponderam a essa expectativa. Mas nos últimos 30 dias, o preço de fechamento diário do STRC continuou caindo; este produto, que estava estável perto de US$ 100 por meses, agora custa apenas US$ 74. Sua volatilidade histórica de 30 dias disparou de 4,3% para 34,6% em um mês.

Embora a Strategy ainda não tenha deixado de pagar qualquer dividendo do STRC, a mudança central é: Agora, a amplitude de flutuação deste produto já superou o ativo de risco Bitcoin que deveria ajudar os investidores a evitar. O rendimento estável prometido aos potenciais investidores agora está completamente impossível de ser entregue.

Impacto na Strategy

A consequência mais direta é que a máquina de financiamento da qual a empresa depende para se expandir está sob pressão.

Quando o preço do STRC permanecia perto do valor nominal de US$ 100, a Strategy podia emitir novas ações através do plano de aumento de capital no mercado (ATM), levantar fundos e depois comprar mais Bitcoin. Este ciclo positivo era a base de todas as ações de expansão da empresa. Mas agora, o mercado só está disposto a pagar US$ 74 por uma ação com valor nominal de US$ 100, o que significa que a empresa ainda precisa pagar dividendos de 11,5% com base no valor nominal de US$ 100, mas só recebe US$ 74 em dinheiro real. Nenhuma empresa aceitaria voluntariamente esse prejuízo, então o negócio de aumento de capital no mercado foi totalmente suspenso, e o ciclo de crescimento de acumular Bitcoin com os fundos de ações preferenciais parou.

Entre 18 de março e 18 de maio deste ano, o valor nominal total das ações preferenciais STRC em circulação dobrou, de US$ 5 bilhões para US$ 10,5 bilhões, mas desde então a empresa não emitiu mais nenhuma ação.

No meu artigo anterior, descrevi a lógica do ciclo positivo: emitir STRC → comprar mais Bitcoin → Bitcoin sobe → confiança do mercado aumenta → emitir mais STRC. Na época, eu via o colapso reverso apenas como um cenário de risco extremo de cauda, e isso foi há menos de seis semanas.

No entanto, os detentores de STRC têm direito prioritário a dividendos, e a empresa ainda precisa usar suas reservas de caixa para pagar dividendos, e em casos extremos, só pode vender sua posição de Bitcoin para pagar.

Em maio, as reservas de caixa da Strategy caíram para US$ 871 milhões, uma queda de 60% em relação aos US$ 2,25 bilhões quando meu artigo foi publicado. Anteriormente, a empresa gastou cerca de US$ 1,38 bilhão em dinheiro para recomprar notas conversíveis com vencimento em 2029 e valor principal total de US$ 1,5 bilhão. Posteriormente, as reservas de caixa se recuperaram para cerca de US$ 1,4 bilhão, incluindo os recursos esperados de ações já vendidas mas ainda não liquidadas sob o plano ATM.

Em comparação, o gasto anual com dividendos de ações preferenciais de todos os produtos STRC já ultrapassou US$ 1,2 bilhão; se somadas as obrigações de pagamento de outros instrumentos de dívida, a pressão total de gastos aumentará ainda mais.

Com base em sua posição de Bitcoin que pode ser vendida, a Strategy está muito longe de se tornar insolvente, mas a verdadeira crise central não está nos números contábeis, mas na perda contínua de confiança dos investidores em seus vários produtos financeiros.

Como Restaurar a Confiança dos Investidores

Há cada vez mais opiniões nos fóruns da comunidade cripto de que a Strategy deveria vender uma grande parte de sua posição de Bitcoin para restaurar a confiança do mercado, mas isso é uma faca de dois gumes.

O objetivo de design subjacente do STRC é negociar estável no valor nominal de US$ 100, e todo o ciclo de financiamento da empresa, que depende de emissão para levantar fundos e pagar dividendos, é baseado na premissa de que o preço de mercado do STRC está próximo do valor nominal.

Se a Strategy quiser restaurar a confiança dos investidores no STRC e trazer seu preço de volta de US$ 74 para o valor nominal de US$ 100, ela terá que aumentar a taxa de dividendos para tornar o produto mais atraente. Mas aumentar a taxa de dividendos significa que os gastos com dividendos aumentarão simultaneamente. Com base no tamanho atual do STRC em circulação, cada aumento de 50 pontos base na taxa de dividendos adicionará cerca de US$ 50 milhões em pressão de pagamento a cada ano.

Aumentar os dividendos pode atrair compradores suficientes para absorver o STRC, mas se for esse o caso, a empresa terá que repetir a operação de 1º de junho: vender mais Bitcoin para pagar os dividendos.

A obrigação de pagamento é apenas um cálculo contábil, mas vender uma parte da posição de Bitcoin trará um enorme dilema psicológico para a Strategy.

Em 2025, dezenas de empresas copiaram o modelo de operação de Tesouraria de Ativos Digitais (DAT) da Strategy: emitir ações, comprar Bitcoin, manter o preço das ações acima do valor patrimonial líquido por muito tempo, e continuar financiando com base nesse prêmio de avaliação. E após a grande queda no preço do Bitcoin, quase todas as empresas seguidoras pararam de acumular Bitcoin, e o prêmio de avaliação desapareceu completamente.

Na época, a Strategy conseguiu superar aquele ciclo porque nunca vendeu Bitcoin. A promessa de "nunca vender" era a base que sustentava a confiança dos investidores em toda a estrutura de capital.

Mas agora essa promessa foi completamente revertida. Embora a Strategy ainda esteja comprando Bitcoin líquido, Michael Saylor deixou claro em uma teleconferência de resultados do primeiro trimestre da empresa que a empresa poderia vender sua posição de Bitcoin para pagar dividendos.

No mês e meio após essa declaração, os investidores não demonstraram preocupação significativa. No entanto, em 1º de junho, a venda de apenas 32 Bitcoins — menos de 0,004% de sua posição total de Bitcoin — prejudicou gravemente a confiança do mercado.

Desde essa venda de 32 Bitcoins, o preço do STRC caiu 25%, e as ações ordinárias da empresa, MSTR, despencaram 45%. Na verdade, o preço das ações MSTR caiu abaixo de US$ 100 pela primeira vez em mais de dois anos.

O dilema psicológico para potenciais investidores vem daqui.

A Strategy pode de fato resolver o problema de curto prazo de pagamento de dividendos vendendo Bitcoin, o que é viável do ponto de vista financeiro. A empresa tem uma enorme posição de Bitcoin e só precisa vender uma pequena parte para pagar dividendos de ações preferenciais, sem risco de insolvência. No entanto, a avaliação de uma empresa de capital aberto nunca é medida apenas por números contábeis; a narrativa central que a empresa projeta para o exterior afeta profundamente o nível de avaliação dado pelo mercado. A narrativa central que a Strategy sempre transmitiu para o exterior é: acumular Bitcoin continuamente, nunca vender durante quedas de mercado, e usar o mercado de capitais para aumentar continuamente sua posição de Bitcoin.

Uma vez que a empresa quebre a linha de "nunca vender" em grande escala, toda vez que as reservas de caixa diminuírem e o preço do STRC cair, o mercado levantará a mesma pergunta: "Eles vão vender Bitcoin novamente?"

Esta é a raiz do dilema: Se a Strategy insistir em não vender Bitcoin, os investidores se preocuparão com o dinheiro para pagar dividendos; mas se optar por vender, os investidores questionarão que a narrativa central de "posição de Bitcoin nunca será tocada" já não é válida. O primeiro afeta os fundamentos do fluxo de caixa, enquanto o último abala a história de longo prazo na qual os investidores confiaram ao comprar os ativos da empresa.

Este é exatamente o ciclo de auto-reforço que mencionei no meu artigo anterior. Mesmo que os fundamentos da empresa pareçam sólidos, a confiança do mercado que sustenta a operação estável de produtos como o STRC pode, inversamente, destruí-lo. Mesmo agora, com reservas de caixa e posição de Bitcoin suficientes para manter a empresa longe do risco de falência, a simples perda contínua de confiança dos investidores pode fazer com que ninguém esteja disposto a comprar STRC, fazendo seu preço cair em queda livre.

Em 2025, uma série de DATs que imitaram a Strategy caiu exatamente na mesma lógica. Uma vez que essas empresas detentoras de moedas vendam Bitcoin durante uma fase de baixa, o prêmio de avaliação desaparece instantaneamente, o canal de financiamento de emissão é completamente fechado e a avaliação das ações se transforma diretamente em desconto. Se a Strategy repetir o erro com o STRC, será uma repetição da tragédia de 2025, e desta vez sua própria estrutura de capital será prejudicada.

Além da Crise da Strategy, Olhando para o Todo

Deixando de lado esta empresa, o incidente também revela que, além do produto STRC, toda a indústria pode enfrentar impactos em cadeia.

No último mês, o valor total de mercado do mercado geral de criptomoedas evaporou cerca de 20%; o ETF de Bitcoin teve saídas líquidas de capital por sete semanas consecutivas, estabelecendo o maior período de saída desde o lançamento do produto. O Federal Reserve mudou para uma postura hawkish, e o índice de inflação PCE de maio atingiu 4,1%. Embora esses fatores não estejam diretamente relacionados à Strategy, o colapso do preço do STRC ocorreu exatamente nesse ambiente macro, e os dois se arrastaram mutuamente, formando um ciclo negativo que é um fato inegável.

Agora, as várias bolsas oferecem grande conveniência para investidores comuns de varejo obterem exposição ao Bitcoin, e o capital também pode estar passando por uma rotação: os investidores estão saindo de instrumentos derivados de Bitcoin de alto custo e baixa estabilidade, como ETFs, DATs e a própria Strategy.

Com a popularização dos contratos perpétuos, os investidores de varejo podem alavancar facilmente com apenas uma pequena margem. No passado, os investidores que queriam alavancar Bitcoin só podiam usar as ações MSTR; agora, os contratos perpétuos podem substituir completamente essa demanda. A correlação entre MSTR, STRC e o preço do Bitcoin continua enfraquecendo, enquanto os contratos perpétuos de Bitcoin estão quase perfeitamente sincronizados com o preço à vista. Comparando os dois, os investidores naturalmente preferirão contratos perpétuos em vez de ativos indiretos.

No entanto, o problema do STRC hoje decorre do colapso de sua própria lógica interna. A demanda de mercado por este produto continua fraca, principalmente porque sua narrativa de crédito se quebrou completamente. Os investidores não acreditam mais que a Strategy possa manter este ciclo fechado: obter fundos emitindo o mesmo produto de dívida e depois usar esses fundos para pagar os dividendos do próprio produto. Depois que este ciclo se quebrou, o preço do MSTR foi simultaneamente arrastado para baixo. Atualmente, o prêmio de avaliação do MSTR em relação ao valor patrimonial líquido quase desapareceu, aproximando-se do valor de face, o que significa que o mercado não acredita mais que esta empresa tenha valor adicional além de seus ativos subjacentes.

Esta lógica subverteu completamente a estrutura operacional na qual a Strategy dependia anteriormente. Durante anos, o preço do Bitcoin influenciava o preço das ações da empresa, que por sua vez determinava sua capacidade de financiamento, e os fundos captados eram usados para comprar mais Bitcoin. Agora a situação se inverteu: a credibilidade do produto de dívida afeta o preço das ações, que por sua vez influencia a percepção do mercado sobre o valor de sua posição de Bitcoin — é completamente o contrário.

Isso levanta uma questão que eu não havia previsto no meu artigo anterior: Se a trajetória do STRC depende cada vez mais do crédito da própria Strategy, em vez do preço do Bitcoin, o que acontecerá com as dezenas de produtos financeiros DAT de Bitcoin que foram lançados em seguida?

O concorrente mais semelhante ao STRC, as ações preferenciais SATA emitidas pela Strive, atingiu um preço mínimo histórico de US$ 79 na mesma semana. A SATA tem uma taxa de dividendos anual de 13%, com pagamento diário. A Strive detém cerca de 19.800 Bitcoins, com um preço médio de custo de US$ 96.000, 60% acima do preço atual. A empresa não tem dívidas, não há pressão de venda de notas conversíveis e nenhum risco de vencimento concentrado, mas seu preço ainda caiu abaixo do valor nominal.

A Metaplanet, sediada em Tóquio, detém mais de 40.000 Bitcoins e também emitiu suas próprias ações preferenciais, MARS.

Até mesmo a SATA, com estrutura mais limpa e sem dívidas, não conseguiu manter o valor nominal, o que mostra que o problema não é exclusivo da Strategy. O mercado pode estar reprecificando toda a categoria: esses produtos não são substitutos do Bitcoin ou alvos de especulação cripto, mas sim instrumentos de dívida de crédito, que naturalmente carregam vários riscos de ativos de crédito.

Se tudo for analisado apenas pelos fundamentos, a Strategy ainda tem chance de se recuperar. Assim que o Bitcoin voltar a US$ 80.000, a narrativa do valor da garantia teoricamente se restabelecerá, e o canal de emissão no mercado será reaberto. Mas a realidade não é tão simples assim.

Mesmo que a quantidade total de Bitcoin que a empresa planeja vender no futuro seja muito menor do que a capacidade de absorção diária do mercado, apenas o colapso da confiança dos investidores já é suficiente para causar pânico, levando a uma venda em massa de ativos relacionados a toda a categoria.

Nota do Tradutor: De acordo com as últimas notícias, a Strategy anunciou o lançamento de um novo quadro de capital, incluindo um programa de recompra de títulos de crédito digital no valor de US$ 1 bilhão para otimizar sua estrutura de capital. Ao mesmo tempo, o conselho de administração aprovou um plano de monetização de Bitcoin, planejando levantar até US$ 1,25 bilhão por meio de operações relacionadas para reforçar suas reservas em dólar. Michael Saylor afirmou que, neste plano, o conselho autorizou a Strategy a vender Bitcoin de forma intermitente para os três objetivos principais a seguir:

• Reforçar as reservas em dólar: gerar até US$ 1,25 bilhão em ganhos adicionais para reforçar as reservas em dólar (atualmente com saldo de cerca de US$ 2,55 bilhões, já incluindo parte dos valores não liquidados de vendas ATM).

• Pagar dividendos e juros de ações preferenciais: usar os recursos da venda de BTC para pagar dividendos/juros quando for mais vantajoso do que emitir novas ações ou outras formas de financiamento, ou para repor as reservas após o pagamento.

• Apoiar recompra: fornecer fundos para os programas de recompra de ações preferenciais e ordinárias acima (incluindo impostos e taxas de transação relacionados).

Além disso, de acordo com o formulário 8-K submetido pela Strategy à SEC dos EUA, a Strategy aumentará a taxa de dividendos anual ordinária de suas Ações Preferenciais Perpétuas Diferidas de Série A de Taxa Variável ("STRC"), a partir de 1º de julho de 2026 ou das datas de registro de direitos subsequentes, para 12,00% para cada período de pagamento de dividendos semestral. Este ajuste não afetará os dividendos STRC anteriormente declarados mas ainda não pagos.