Bitwise: A grande queda de STRC e MSTR é uma característica típica do final do ciclo?

Autor: Matt Hougan, Chief Investment Officer da Bitwise; Tradução: Shaw, Golden Finance

A volatilidade acentuada no preço do STRC é uma parte natural e crucial do ciclo das criptomoedas. Acredito que o mercado está muito próximo do fundo.

Na semana passada, o Bitcoin caiu abaixo de US$ 60.000, atingindo a mínima de 2024. Os motivos para essa correção são muitos, mas o gatilho central é o produto de ações preferenciais perpétuas emitido pela Strategy (código MSTR), o STRC.

Recentemente, muitos clientes me perguntaram sobre STRC e MSTR. Ambos refletem claramente a fase atual do ciclo de mercado, por isso estou respondendo de forma unificada aqui.

O que é STRC?

STRC é um produto de ações preferenciais lançado pela Strategy no ano passado, projetado para oferecer aos investidores alto rendimento, mantendo o preço das ações em ou próximo ao valor de face de US$ 100.

No lançamento inicial, a taxa de dividendos anual do STRC era de 9%. A empresa se comprometeu: se o preço das ações caísse abaixo de US$ 100, a taxa de dividendos seria aumentada em 0,25% a 0,50%, para atrair compras e fazer o preço retornar ao valor de face de cem dólares.

Esse mecanismo funcionou a curto prazo: a Strategy aumentou gradualmente a taxa de dividendos para 11,5%, e o preço do STRC ficou estável perto de US$ 100 por um longo período. A combinação de alto rendimento e baixa volatilidade atraiu investidores, com um total de US$ 10,5 bilhões fluindo para o STRC. A empresa então usou os recursos para comprar mais Bitcoin.

Por que a mudança?

Nas últimas semanas, o Bitcoin e o preço das ações da MSTR enfraqueceram juntos, e os investidores começaram a se preocupar com a capacidade e disposição da Strategy em continuar pagando os dividendos do STRC. O preço do STRC despencou, caindo do valor de face de cem dólares para uma mínima de US$ 75.

A preocupação dos investidores é razoável?

Prós e contras, não se pode generalizar.

Olhando para o balanço geral, a empresa tem uma base sólida: detém US$ 49,6 bilhões em Bitcoin, US$ 2,6 bilhões em dinheiro, passivos totais de US$ 6,8 bilhões, e um total de ações preferenciais de US$ 15,5 bilhões. Se liquidasse todo o Bitcoin agora, os recursos seriam suficientes para cobrir os pagamentos de dividendos pelos próximos 28 anos.

O ponto central de risco está na opção: A Strategy pode suspender voluntariamente o pagamento de dividendos do STRC. Embora os dividendos não pagos acumulem juros, não há cláusula de pagamento obrigatório no momento. Com o preço do Bitcoin caindo, o mercado teme que a empresa não tenha fluxo de caixa para pagar os dividendos, levando os investidores a vender STRC em pânico.

A empresa finalmente parou de pagar dividendos?

Não.

Nesta segunda-feira, a Strategy anunciou uma nova estrutura de capital: a empresa pode vender Bitcoin regularmente para cumprir suas obrigações de dividendos. Ao mesmo tempo, declarou que não mais ajustará a taxa de dividendos para sustentar o valor de face de US$ 100, deixando o preço do STRC flutuar livremente; além disso, a empresa pode recomprar ações do STRC no mercado secundário.

O anúncio teve um efeito de impulso evidente, com os preços das ações da MSTR e STRC subindo fortemente na segunda-feira.

Por que a Strategy não optou por continuar aumentando a taxa de dividendos do STRC?

Se usasse o mecanismo antigo, precisaria aumentá-la para uma taxa extremamente alta e arriscada.

O plano original mantinha o preço das ações em cem dólares apenas com pequenos aumentos de juros, mas quando o STRC caiu para US$ 75, o rendimento real do mercado já era de 15,4%. Para trazer de volta ao valor de face, a taxa de dividendos nominal precisaria ser aumentada em quase 4 pontos percentuais, de 11,5% para 15,4%.

Mesmo assim, o efeito não seria necessariamente ideal. Um grande aumento nos juros poderia intensificar o pânico no mercado, com investidores questionando a fonte dos fundos para pagamento de juros, pressionando ainda mais o preço das ações.

Quando o preço cai para US$ 75, é difícil reparar o valor de face de US$ 100 no curto prazo.

Sob a nova estrutura, o preço do STRC pode voltar a US$ 100?

Não necessariamente. A Strategy não depende mais de meios mecanísticos para fixar o preço das ações em cem dólares; embora a taxa de dividendos oficial tenha sido aumentada para 12%, somente com uma forte alta no preço do Bitcoin é que o STRC pode esperar retornar à faixa de cem dólares.

O que isso sinaliza?

Há divergências no mercado, mas acredito que o papel da Strategy no mercado de Bitcoin já mudou qualitativamente.

Por muitos anos, foi o comprador de Bitcoin mais central do mundo, fornecendo continuamente demanda de alta para o mercado. Mas essa era de acúmulo unidirecional provavelmente chegou ao fim. Daqui para frente, a empresa comprará e venderá Bitcoin com flexibilidade de acordo com as condições do mercado.

O ponto principal é que ela não venderá em grande escala. O mecanismo atual não forçará a empresa a vender dezenas de bilhões de dólares em Bitcoin anualmente; assim que o Bitcoin entrar em um mercado de alta, a empresa provavelmente voltará a ser compradora líquida.

Apenas no próximo ciclo, sua influência no mercado de Bitcoin será muito menor do que no ciclo anterior.

Quem substituirá a Strategy como maior comprador de Bitcoin?

Acredito que a resposta é vários tipos de capital institucional.

Olhando para a história do Bitcoin, os principais compradores do mercado mudaram constantemente: grupos cypherpunk, varejistas asiáticos, investidores individuais americanos, Grayscale GBTC, MSTR dominaram o mercado em sequência. A força motriz central do próximo ciclo serão os investidores institucionais — bancos globais, gestoras de ativos, fundos de pensão, fundos de doação de universidades, fundos soberanos, consultores financeiros, que detêm o maior pool de capital do mundo.

Vários sinais já confirmam essa tendência: Morgan Stanley lançou recentemente seu próprio ETF de Bitcoin, Wells Fargo incluiu Bitcoin em sua alocação padrão de ativos; no ano passado, o Texas se tornou o primeiro estado dos EUA a estabelecer uma reserva estratégica de Bitcoin; vários fundos soberanos e bancos nacionais já detêm Bitcoin ou iniciaram projetos de pesquisa relacionados. Embora em 2026 os ETFs spot de Bitcoin tenham tido saídas contínuas de capital, desde seu lançamento em 2024, atraíram mais de US$ 50 bilhões em fundos acumulados, e hoje a maioria das principais plataformas de gestão de patrimônio já listou o produto.

A mudança que estamos vivenciando — grandes instituições entrando em massa, o bastão de compradores ativos se movendo de fundos alavancados e empresas de capital aberto para instituições. Isso é uma boa notícia para a saúde de longo prazo do mercado. No entanto, o processo de transição muitas vezes vem acompanhado de dor. O colapso da complexa estrutura de arbitragem do STRC é um desses elos. A experiência histórica mostra que, quando a alavancagem é totalmente eliminada, o mercado pode esperar uma nova rodada de alta.

Existe risco de liquidação forçada para a Strategy?

Com base nos dados atuais, não há esse risco. As teorias de conspiração de liquidação que circulam no mercado não se alinham com os cálculos financeiros. Conforme mencionado, a empresa tem ativos circulantes totais de US$ 52 bilhões e dívidas totais de apenas US$ 7 bilhões. O preço do Bitcoin precisaria cair mais de 70% e permanecer em baixa por um longo período para ameaçar a sobrevivência da empresa.

Os pessimistas acreditam que a pressão de pagamento de US$ 15 bilhões em ações preferenciais é um fardo de longo prazo, mas como dito antes, em circunstâncias extremas, a empresa tem o direito de suspender o pagamento de dividendos das ações preferenciais.

Isso reflete em que estágio o mercado atual se encontra?

A volatilidade acentuada do STRC combinada com a correção do preço das ações da MSTR é uma característica típica do final do ciclo. Tanto no mercado cripto quanto nas finanças tradicionais, cada ciclo de mercado segue um caminho semelhante: alta no mercado de touros → ganância dos investidores, alavancagem, acompanhada por vários instrumentos financeiros de arbitragem → estouro de risco, reversão do mercado; somente após a eliminação de todo o excesso de alavancagem é que o fundo aparece.

STRC é um caso típico: fundos que buscam alto rendimento e baixa volatilidade fluíram para a Strategy, que usou esse dinheiro para comprar Bitcoin. Simplificando, capital que prefere rendimento estável e alto entrou em um ativo de altíssima volatilidade e sem rendimento estável, o Bitcoin.

Esse tipo de capital naturalmente não se alinha com o perfil de risco do Bitcoin; ele precisa ser completamente eliminado para que o mercado encontre o fundo, e estamos exatamente nesse processo de eliminação.

Situações semelhantes já ocorreram na história do mercado cripto. Durante o mercado de alta de 2019-2021, o Grayscale GBTC estava em grande prêmio em relação ao Bitcoin subjacente por um longo período. Instituições podiam subscrever GBTC pelo valor patrimonial líquido e, após seis meses de bloqueio, vender no mercado secundário com prêmio de 20% a 50%, permitindo que enormes quantidades de capital entrassem no Bitcoin, gerando vários modelos complexos de arbitragem financeira. A partir de 2021, o prêmio do GBTC rapidamente caiu para zero, vários instrumentos de arbitragem foram desalavancados, e o mercado também encontrou o fundo do mercado de urso.

Acredito que a história se repetirá desta vez.

Quando chegará o fundo do mercado?

Não posso dar uma data exata; ninguém pode prever com precisão. O fundo do mercado só pode ser confirmado posteriormente.

Mas nos próximos dias, podemos observar alguns sinais de fundo: Primeiro, a negociação da MSTR abaixo do valor patrimonial líquido por ação, o que indica que a ganância do mercado se transformou completamente em pânico, um sinal chave de formação de fundo; Segundo, o Índice de Medo e Ganância Cripto atinge extremos históricos, entrando na zona de medo extremo, momento propício para posições compradas; Terceiro, as taxas de financiamento de derivativos permanecem negativas, indicando que o desejo dos varejistas de vender a descoberto Bitcoin supera em muito o de comprar. Em suma, quando o pessimismo do mercado é extremo, é a oportunidade de reversão.

Atualmente, o mercado está na fase de eliminação, e os problemas expostos pelo STRC são etapas necessárias do ajuste cíclico. Todos os ciclos de mercado passam por essa dor, inevitável.

O mercado ainda está absorvendo vários riscos, mas acredito firmemente que o fundo está muito próximo, e uma nova alta do mercado de touros começará neste outono.