A segunda metade do mercado de alta da IA: a comercialização downstream pode ser mais importante que o Capex.

Após três anos de um grande mercado de alta no setor, a indústria de IA dos EUA está enfrentando um ponto de inflexão estrutural crítico — a lacuna entre o boom do hardware de computação upstream e o atraso na comercialização de aplicações downstream está se tornando cada vez mais evidente, e a direção para resolver essa contradição determinará se o ciclo atual de IA se encaminhará para uma expansão de longo prazo ou se chegará ao fim com o ponto de inflexão dos gastos de capital.

A equipe de estratégia da Zheshang Securities apontou em relatório de 2 de julho que a maior contradição estrutural atual na cadeia da indústria de IA dos EUA é: o boom de equipamentos e materiais upstream depende fortemente da agressiva expansão de gastos de capital dos provedores de nuvem intermediários, enquanto a absorção efetiva da demanda de aplicações downstream ainda não se manifestou plenamente. Os preços das ações de várias empresas representativas de aplicações de IA já caíram abaixo ou estão se aproximando da importante barreira técnica da média móvel de "888 dias", e a preocupação do mercado com o meio e o downstream continua a se intensificar.

Do ponto de vista dos dados, a falta de um ciclo fechado de comercialização na camada de aplicação downstream está gerando pressão substancial. A taxa de crescimento das obrigações de desempenho restantes (RPO) da Salesforce caiu de 21% em 2022 para 12% no terceiro trimestre de 2026, continuando a cair; o RPO da C3.AI continuou a cair após o grande boom da IA; o retorno marginal sobre o investimento (ROI) dos provedores de nuvem norte-americanos vem caindo desde 2024, e a Amazon já caiu abaixo do ponto de equilíbrio.

A Zheshang Securities avalia que a prioridade de monitoramento subsequente deve ser: dados de comercialização downstream > orientação de Capex dos provedores de nuvem > flutuações da taxa de juros dos títulos do Tesouro dos EUA.

Revisão do primeiro ano da IA: resiliência de lucros, não afrouxamento da liquidez, impulsiona a alta

Para entender o dilema atual, é necessário revisitar o ponto de partida deste mercado de alta da IA. Em 2022, o agressivo aumento das taxas de juros pelo Federal Reserve impulsionou o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos de 1,3% no início do ano para 4,24%, o maior nível desde 2008, e o índice Nasdaq caiu 34,02% no ano, com um recuo máximo de 36,36%. A Microsoft acumulou uma queda de 29,32% no ano, e a Netflix teve um recuo máximo superior a 70%, na época o setor de tecnologia sofreu uma "desvalorização" sistemática.

No entanto, a partir de 2023, a situação se inverteu. Mesmo com a taxa de juros dos títulos do Tesouro dos EUA mantendo-se acima de 4% por um longo período, o hardware upstream de IA, graças à demanda rígida gerada pelo treinamento de grandes modelos, alcançou um aumento simultâneo de volume e preço, formando um suporte do lado do numerador contra as altas taxas de juros. A receita do negócio de data center da NVIDIA saltou de US$ 2,048 bilhões no primeiro trimestre de 2022 para US$ 193,737 bilhões no quarto trimestre de 2026; a receita do Google Cloud em 2025 foi de US$ 58,7 bilhões, um crescimento de 35,8% em relação ao ano anterior. Esta alta tecnológica não foi impulsionada pelo afrouxamento da liquidez, mas sim pelo resultado da resiliência dos lucros da indústria superando o aperto da liquidez.

A Zheshang Securities citou em seu relatório a média móvel de "888 dias" como uma ferramenta de verificação do ciclo industrial. Este indicador corresponde a aproximadamente 42,67 meses (888 dias de negociação inteiros), contendo a evolução de um ciclo completo de estoque. A história mostra que quando o índice do setor faz uma travessia histórica dessa média móvel, muitas vezes marca a conclusão substancial da eliminação da capacidade de produção subjacente ou uma reavaliação significativa da lógica fundamental. A Zhongji Innolight e a Foxconn Industrial Internet ultrapassaram a média móvel de 888 dias no início de 2023, confirmando o início de um novo ciclo de prosperidade no hardware de computação upstream.

Diferenciação upstream: rachaduras começam a aparecer no boom impulsionado pelo Capex intermediário

O atual boom do hardware de computação upstream é, essencialmente, um reflexo espelhado dos agressivos gastos de capital dos provedores de nuvem intermediários, e não uma transmissão da demanda real downstream. Essa lógica está sendo testada.

Do ponto de vista dos dados financeiros, as receitas e margens brutas das empresas upstream dos EUA e da China permanecem em níveis elevados. A NVIDIA mantém margens brutas acima de 70% desde o quarto trimestre de 2024, e a maioria das principais empresas chinesas mantém margens brutas acima de 50%. No entanto, a divergência já apareceu no nível dos preços das ações — as médias móveis de 20 dias da Lumentum Holdings, NVIDIA e Broadcom recentemente inverteram a tendência para baixo, enquanto as médias móveis de 20 dias da Applied Materials, Micron Technology e SanDisk continuam subindo, com um padrão de negociação claramente encolhendo.

Os dados financeiros dos provedores de nuvem intermediários revelam riscos mais profundos. De acordo com a Zheshang Securities, a proporção de gastos de capital da Microsoft no quarto trimestre de 2025 em relação ao fluxo de caixa livre disparou para 637,54%, e a Amazon atingiu um pico de 3.587,91% no primeiro trimestre de 2026 — isso significa que, para cada 1 yuan de fluxo de caixa livre ganho pelos provedores de nuvem, eles enfrentam despesas de capital várias vezes ou dezenas de vezes maiores, com os investimentos de capital já altamente desvinculados dos lucros operacionais, criando forte dependência de financiamento externo. Uma vez que o ambiente de financiamento se aperte, a expansão intermediária pode ser restringida, afetando diretamente a demanda por hardware upstream.

Ao mesmo tempo, o ROI marginal dos provedores de nuvem norte-americanos vem caindo desde 2024. Tomando a Amazon como exemplo, o ROI marginal caiu do pico histórico de 44,93% para abaixo do ponto de equilíbrio, indicando que novos investimentos dificilmente garantem lucratividade, e há um claro desalinhamento temporal entre a depreciação do hardware de computação e a liberação da demanda.

Desaceleração downstream: enfraquecimento do RPO e alerta da média móvel de 888 ocorrem simultaneamente

A camada de aplicação downstream é a saída terminal da indústria de IA e também o elo mais fraco atualmente. Tanto no mercado doméstico quanto no internacional, o lado do consumidor ainda é dominado por ferramentas gratuitas, e o lado empresarial é dominado por projetos-piloto, com cenários de pagamento reproduzíveis e escaláveis ainda não maduros.

Os dados de RPO (obrigações de desempenho restantes) são um indicador prospectivo para medir a disposição de pagamento downstream. A taxa de crescimento do RPO da Salesforce caiu continuamente de 21% em 2022 para 12% no terceiro trimestre de 2026, ainda em declínio; o crescimento percentual do RPO da Adobe caiu de forma volátil desde 2022, com a velocidade de novas contratações menor que a velocidade de consumo do RPO; o RPO da C3.AI continuou caindo após o grande boom da IA, com muitos projetos estagnados na fase piloto. A Zheshang Securities aponta que isso significa que a atitude dos clientes empresariais em relação aos serviços de assinatura de longo prazo de IA está gradualmente mudando de manter investimentos para uma postura de espera.

Os sinais técnicos confirmam ainda mais as preocupações acima. O preço das ações da Microsoft já quebrou efetivamente o suporte da média móvel de 888 dias, a Netflix quebrou essa média em 23 de junho, e a Oracle também está desafiando o suporte efetivo dessa média. A Zheshang Securities acredita que isso é uma verificação de mercado de que o ciclo fechado de comercialização da camada de aplicação de IA ainda não se formou, e o caminho de transmissão de "demanda final → compra de computação → lucro de hardware" ainda está em fase de ajuste.

Sistema de sinais de risco: observação em três camadas — macro, indústria e demanda

A Zheshang Securities construiu um sistema de observação de três camadas "macro - indústria - demanda" para quantificar a posição atual dos riscos.

No nível macro, o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos continua operando na faixa de 4,65% a 4,85%, aproximando-se do limite superior da caixa desde 2023; o núcleo do CPI dos EUA superou as expectativas por três meses consecutivos; a probabilidade de corte de juros pelo Fed caiu de 60% para menos de 30%, e o gráfico de pontos prevê uma reversão para aumento de juros. Essa combinação não apenas suprime o ímpeto de expansão de valuation, mas também leva o capital global de longo prazo a reavaliar o peso da alocação no setor de IA.

No nível da indústria, a taxa de crescimento anual dos gastos de capital totais dos provedores de nuvem norte-americanos já caiu significativamente, com uma tendência de desaceleração começando a aparecer; o incremento no volume de embarques de servidores de IA está diminuindo; a segunda derivada anual do índice de semicondutores da Filadélfia mostrou um ponto de inflexão, indicando uma virada estrutural da recuperação de alta velocidade para um crescimento moderado.

No nível da demanda, a taxa de crescimento prevista do ARR dos fabricantes globais de IA continua desacelerando, e a proporção de pagamentos no lado do consumidor ainda precisa aumentar. No entanto, a Zheshang Securities também aponta que o volume diário de chamadas de Token na China aumentou de 0,1 trilhão no início de 2024 para 180 trilhões em junho de 2026, e o valor absoluto do ARR das principais empresas de grandes modelos de IA ainda está crescendo, indicando que a tendência de médio prazo da prosperidade do setor continua, e atualmente está em um estado de "risco duplo existe, mas o mercado ainda não terminou completamente".

Dois cenários: a implementação de aplicações determina o fim do mercado

A Zheshang Securities apresentou duas perspectivas opostas.

Cenário otimista: Se os agentes de IA empresariais, SaaS verticais e aplicações do setor entrarem em uma fase de implementação em escala, com pagamentos de usuários e demanda por inferência crescendo continuamente, a indústria de IA poderá iniciar um segundo estágio de crescimento impulsionado pela demanda. O motor da indústria mudará do lado da oferta para o lado da demanda, o foco do mercado passará da taxa de crescimento dos gastos de capital para a receita de aplicações e a taxa de pagamento dos usuários, o boom do hardware upstream poderá continuar, e as oportunidades de investimento também se espalharão do hardware de computação para a camada de modelos e aplicações, formando um ciclo virtuoso auto-reforçado, suficiente para neutralizar a pressão de valuation causada pelas altas taxas de juros.

Cenário pessimista: Se a comercialização de aplicações de IA avançar lentamente nos próximos três a seis meses, com a disposição de pagamento das empresas e o crescimento do orçamento de IA abaixo do esperado, e com as taxas de juros dos títulos do Tesouro dos EUA mantendo-se em níveis elevados, o mercado se concentrará mais no retorno sobre os gastos de capital dos provedores de nuvem. Uma vez que a taxa de crescimento dos gastos de capital desacelere, as expectativas de demanda da cadeia industrial upstream serão reduzidas, e o setor de hardware enfrentará compressão simultânea das previsões de lucros e dos níveis de valuation. O hardware upstream passará da precificação baseada em expectativas de crescimento para a lógica de precificação de manufatura cíclica, e os fundos se concentrarão em empresas líderes com alta certeza de pedidos, enquanto os ativos temáticos e conceituais enfrentarão um risco maior de queda de valuation.

A Zheshang Securities enfatiza que o agrupamento atual do setor de IA pode ser difícil de terminar devido a um único risco ainda não confirmado, e é mais provável que se manifeste como aumento da volatilidade. A prioridade dos principais indicadores de monitoramento é: a taxa de crescimento do ARR pago de IA e a penetração de pagamento de aplicações verticais, a orientação de Capex dos provedores de nuvem e as vendas globais de semicondutores em termos anuais, e a taxa de juros dos títulos do Tesouro dos EUA e as expectativas de mudança na política monetária do Fed.

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