O mercado de crédito de trilhões de dólares impulsionado por stablecoins, limitado pelo controle de risco fora da cadeia.

Escrito por: Vaidik Mandloi

Traduzido por: Luffy, Foresight News

Na década de 1970, Bruce Bent e Henry Brown fundaram o primeiro fundo do mercado monetário do mundo. A lógica desse modelo de negócios era extremamente simples: as regras regulatórias implementadas durante a Grande Depressão limitavam a taxa de juros máxima das contas de poupança nos bancos dos EUA a apenas 4,5%, enquanto os títulos do Tesouro dos EUA rendiam mais de 9% no mesmo período. No entanto, para indivíduos investirem em títulos do Tesouro, o requisito mínimo de entrada era de US$ 10.000. A dupla teve a ideia de reunir pequenos fundos de investidores de varejo, comprar títulos do Tesouro em lote e depois devolver os rendimentos proporcionalmente aos investidores. Hoje, o tamanho dos fundos do mercado monetário chega a cerca de US$ 8 trilhões.

As stablecoins estão replicando a mesma lógica de negócios, mas desta vez mirando em ativos subjacentes de crédito privado — um mercado de US$ 2 trilhões com uma barreira de entrada de pelo menos um milhão de dólares. Stablecoins com juros reúnem grandes volumes de pequenos fundos e os direcionam para o mercado de crédito privado.

Neste artigo, vou explorar em detalhes como isso está acontecendo e como a Goldfinch faliu, resultando em US$ 56 milhões de fundos de depositantes presos em empréstimos para motocicletas no Quênia.

Como as stablecoins se tornam fundos do mercado monetário no crédito privado

Na década de 1990, o sistema bancário dos EUA fornecia quase metade do financiamento por dívida para empresas e residentes; hoje, essa proporção é de apenas 20%. Após a crise financeira de 2008, novas regras de regulação de capital foram implementadas, aumentando significativamente o custo de manter empréstimos alavancados nos balanços dos bancos. As instituições se retiraram completamente do mercado de crédito de médio porte, e os fundos de crédito privado preencheram essa lacuna.

Gestoras de ativos como Apollo, Blackstone e KKR levantam fundos de pensões e seguradoras para conceder empréstimos a empresas que os bancos abandonaram. Essas empresas têm acesso escasso a financiamento, permitindo que as instituições cobrem prêmios de risco elevados.

O tamanho do setor cresceu de menos de US$ 200 bilhões em 2008 para mais de US$ 2 trilhões hoje, com quase todos os fundos provenientes de investidores institucionais que contribuem com pelo menos US$ 5 milhões por investimento.

A principal razão para o crédito privado estabelecer um requisito mínimo de investimento de um milhão de dólares é o custo extremamente alto da gestão pós-empréstimo: cada crédito exige due diligence, reestruturação de dívidas e acompanhamento contínuo por vários anos. Gerenciar dez LPs institucionais que investem US$ 50 milhões cada é muito mais fácil do que gerenciar milhares de investidores de varejo que investem US$ 500 cada, e a operação em escala de varejo nem sequer é lucrativa. Na última década, apenas pensões e seguradoras puderam desfrutar de retornos de crédito estáveis na faixa de 8% a 12%.

As stablecoins com juros estão reescrevendo completamente a estrutura do setor, assim como os fundos do mercado monetário nos anos 70 abriram o investimento em títulos do Tesouro dos EUA para o público em geral. O gerenciamento de risco subjacente e a due diligence ainda são realizados por instituições profissionais como a Apollo, seguindo padrões institucionais, mas os fundos de ponte tokenizados podem aceitar depósitos de qualquer valor sem barreiras, direcionando-os uniformemente para estratégias de crédito institucionais, sem a necessidade de lidar separadamente com uma infinidade de investidores de varejo.

A Apollo lançou recentemente o fundo de crédito tokenizado ACRED, com US$ 109 milhões fluindo para seus produtos de crédito diversificados. Os investidores podem até depositar tokens ACRED no Morpho como garantia para tomar emprestado, ampliando os retornos por meio de alavancagem cíclica.

A Figure construiu uma infraestrutura de empréstimo on-chain completa, com um total de US$ 21 bilhões em empréstimos concedidos, já listada na Nasdaq, e também emitiu a stablecoin com juros YLDS, com uma circulação de US$ 376 milhões. Protocolos como Pyse e Glow estão se aprofundando em nichos mais específicos, tokenizando projetos de energia solar, permitindo que investidores invistam centenas de dólares em usinas fotovoltaicas em países em desenvolvimento e obtenham retornos anuais por meio de pagamentos mensais de eletricidade.

Isso não significa que o fundo institucional em si tenha eliminado as barreiras; para subscrever diretamente o fundo principal da ACRED, ainda são necessários US$ 5 milhões. No entanto, após a tokenização dos ativos, os tokens podem ser negociados no mercado secundário sem barreiras e também podem ser combinados com DeFi de forma modular, uma característica impossível para cotas de fundos tradicionais.

Os fundos de crédito privado tradicionais têm períodos de lock-up de vários anos, com um limite máximo de resgate trimestral de apenas 5%; já os ativos on-chain podem ser negociados 24 horas por dia e combinados livremente. Para instituições como Apollo e Figure, isso permite que elas tenham acesso a US$ 315 bilhões em fundos de stablecoins, que estão ativamente em busca de rendimentos. Ao tokenizar seus fundos, elas podem acessar diretamente esse pool de capital, abrindo novos canais de distribuição sem a necessidade de construir infraestrutura de varejo do zero.

Há um ano, o tamanho total do crédito privado on-chain era de apenas US$ 400 milhões; hoje, chega a US$ 5,87 bilhões, um aumento de 15 vezes em 12 meses. Mesmo assim, esse valor representa apenas 0,3% do mercado global de crédito privado de US$ 2 trilhões. No primeiro trimestre de 2026, metade das novas stablecoins emitidas serão do tipo com rendimento, o que significa que a maioria dos novos fundos de stablecoins está ativamente em busca de retornos reais de crédito, não mais apenas a paridade de preço atrelada ao dólar.

Mais crucialmente, cada ativo de crédito on-chain pode ser usado como garantia e reutilizado ciclicamente em vários protocolos DeFi, resultando em um volume de negociação derivado que supera em muito o valor principal.

Tomando o ACRED como exemplo: um investidor deposita US$ 10.000 em ACRED, toma emprestado 7.000 USDC no Morpho usando como garantia, e depois compra mais ACRED para uma segunda penhora. Um principal de US$ 10.000 pode, no final, alavancar uma exposição de crédito de mais de US$ 17.000. Em contraste, no crédito privado tradicional, US$ 10.000 investidos ficam estaticamente retidos por cinco anos, sem qualquer espaço para ampliação. A circulação em múltiplas camadas de ativos on-chain acelera a expansão do mercado, mas os riscos também se propagam simultaneamente: se qualquer empréstimo subjacente entrar em default, as perdas se espalham pela cadeia de alavancagem.

A tokenização de ativos não elimina os riscos inerentes ao crédito subjacente. Durante períodos de influxo contínuo de capital, novos depósitos podem cobrir as demandas de resgate, mascarando os riscos; mas quando o fluxo de capital desacelera, a contradição entre as promessas de rendimento dos tokens e a capacidade real de pagamento dos empréstimos subjacentes se expõe completamente. Os investidores solicitam resgates em massa, a liquidez do mercado seca e os preços dos tokens se desconectam significativamente do valor patrimonial líquido dos ativos subjacentes.

O colapso da Goldfinch é um exemplo clássico. O protocolo foi lançado em 2021, sendo um dos primeiros a trazer crédito privado para a blockchain, e foi recentemente forçado a encerrar, com US$ 56 milhões em fundos de usuários presos em operações de empréstimo offline no Quênia e na Nigéria.

O erro fatal cometido pela Goldfinch

Em 2021, a Goldfinch concluiu uma rodada de financiamento de US$ 25 milhões liderada pela a16z. Na época, os pools de empréstimo DeFi rendiam apenas 2% a 3% ao ano, e o projeto planejava direcionar fundos cripto para pequenas e médias empresas na África e no Sudeste Asiático. Os bancos locais tradicionais se recusavam a atender esses clientes, e os tomadores estavam dispostos a pagar altas taxas de juros de 15% a 25%.

A lógica do design do projeto parecia simples: os usuários depositam USDC no pool de fundos, e o contrato inteligente distribui automaticamente os fundos aos tomadores em segundos. No entanto, para conceder empréstimos a empresas de financiamento de motocicletas em Nairóbi, a equipe precisava entender profundamente a indústria de transportes local do Quênia, verificar as finanças das empresas pessoalmente e, em caso de inadimplência, fazer cobranças presenciais.

Essas etapas de gerenciamento de risco não podem ser realizadas apenas com blockchain. Depois que o USDC é convertido em xelins quenianos e os créditos são concedidos, os depositantes não conseguem rastrear para onde os fundos foram, a situação operacional das empresas, nem confirmar se os termos do empréstimo estão sendo cumpridos normalmente. Todas as informações centrais que determinam a qualidade do crédito são armazenadas off-chain, controladas pelos tomadores, que estão em países que a maioria dos investidores nunca visitou.

Isso também levou a que um desvio significativo e ilegal só fosse descoberto meses depois: em 2022, o parceiro local Tugende Kenya transferiu indevidamente US$ 1,9 milhão dos US$ 5 milhões em crédito autorizado para uma entidade relacionada em Uganda, com quase 40% dos fundos do empréstimo desviados para uma entidade estrangeira não prevista no contrato. Enquanto isso, os depositantes continuavam recebendo rendimentos contábeis de 10% a 12%, completamente alheios ao fato de que os fundos subjacentes correspondentes a esses rendimentos haviam sido transferidos ilegalmente.

Instituições de crédito privado tradicionais, ao descobrir uma violação contratual tão grave, iniciariam cobranças e reestruturação de dívidas em poucos dias; mas os usuários da Goldfinch só podiam saber da verdade através de posts no fórum de governança, podendo apenas iniciar votações de governança sem qualquer força legal, sem autoridade para confiscar ativos ou auditar os créditos restantes.

Em 2023, a Tugende entrou em default total e perdeu contato. Durante o período operacional, a Goldfinch emitiu um total de 24 pools de fundos, totalizando US$ 113,3 milhões, mas apenas 13 pools foram integralmente pagos. Oito pools detinham US$ 53,82 milhões em empréstimos não pagos, todos desviados dos acordos originais de pagamento, a maioria em fase de reestruturação de dívidas, com cada pool recebendo menos de US$ 51.000 por mês. A esse ritmo, recuperar totalmente os US$ 53,82 milhões levaria de 8 a 15 anos.

A Goldfinch assumiu todos os riscos de crédito, como flutuações cambiais em mercados emergentes e falta de histórico de crédito, mas não construiu a infraestrutura de gerenciamento de risco e cobrança que as instituições tradicionais levam décadas para aperfeiçoar. Por exemplo, os bancos locais no Quênia possuem agências físicas e redes regulatórias locais, dispondo de recursos suficientes quando ocorrem inadimplências.

Já a Goldfinch apenas direcionava fundos de carteiras anônimas globais para tomadores de alto risco semelhantes, mas carecia de todo o sistema de gerenciamento de risco offline, ampliando significativamente a assimetria de informações entre credores e tomadores. Uma vez ocorrido o default, os depositantes quase não tinham canais para intervir ou resolver.

A tokenização de ativos representa apenas 10% do trabalho de crédito; os 90% restantes de due diligence e cobrança dependem fortemente de recursos localizados, com custos altíssimos de implementação. Os subscritores de crédito precisam estabelecer uma base confiável para toda a categoria de ativos; cada inadimplência devido a falhas no gerenciamento de risco eleva a barreira para que instituições façam parcerias on-chain, enfraquecendo a credibilidade de todo o setor.

A verdadeira dificuldade do negócio de crédito não está relacionada à tecnologia on-chain. Se os participantes do setor não perceberem isso, no final apenas replicarão um segundo colapso no estilo Goldfinch.