Armazenamento não pode mais ser comprado de olhos fechados? Morgan Stanley: fabricantes originais > fabricantes de módulos, DRAM > NAND.

A IA ainda está prolongando o ciclo de alta de armazenamento, mas a lógica de negociação do setor está mudando de "aumento de preços universal" para "diferenciação estrutural". A conclusão central do último relatório de pesquisa do Morgan Stanley é que o armazenamento ainda está em um ciclo favorável, mas há preferência por fabricantes originais em vez de módulos, e por DRAM em vez de NAND.

De acordo com o Zhui Feng Trading Desk, o Morgan Stanley atualizou o modelo de oferta e demanda de NAND em seu relatório global de tecnologia publicado em 2 de julho. Os cálculos mostram que a demanda de NAND relacionada à IA crescerá 60% em 2027, impulsionando uma lacuna de oferta e demanda de cerca de 9% no mercado global de NAND em 2027. A escassez persiste, mas o mercado não está mais em uma tensão indiferenciada.

Mudanças mais críticas estão ocorrendo em ambos os lados da demanda. A demanda por servidores e por IA permanece forte, com contratos de fornecimento de longo prazo (LTA) fornecendo proteção contra quedas de preço; mas o lado do consumo já está mostrando sinais de teto de aumento de preço. Os estoques de fabricantes de módulos e distribuidores estão subindo, clientes de smartphones e PCs estão sob pressão entre volume de vendas e margens de lucro, e cortes reais de pedidos já começaram após os aumentos de preço do 2º trimestre de 2026.

Isso significa que os investidores precisam reavaliar a posição relativa na cadeia de armazenamento. DRAM é superior tacticamente ao NAND devido a melhores cláusulas de LTA, maior visibilidade de demanda, disciplina de oferta restrita por EUV, e potencial aperto de capacidade pelo HBM4E; dentro do NAND, fabricantes originais são superiores a fabricantes de módulos devido à maior resiliência de lucro e controle de oferta.

Demanda de IA ainda é o tema principal, escassez de NAND se estende até 2027

A IA está se tornando a principal fonte de demanda incremental por NAND. A demanda de NAND para IA deve subir de 205 EB em 2025 para 400 EB em 2026, e para 609 EB em 2027. A participação da IA na demanda total de NAND deve aumentar de 18% em 2025 para 32% em 2026, e para 41% em 2027.

Em nível agregado, a demanda global de NAND deve subir de 1111 EB em 2025 para 1250 EB em 2026, e para 1484 EB em 2027. A oferta correspondente é estimada em 1128 EB, 1058 EB e 1347 EB respectivamente. A taxa de suficiência oferta-demanda correspondente é de 2% em 2025, -15% em 2026 e -9% em 2027.

Esses dados mostram que a escassez não está terminando rapidamente. Mesmo que a oferta se recupere para um crescimento de 27% em 2027, servidores de IA, SSDs corporativos, armazenamento QLC e estoques reguladores de CSP ainda serão suficientes para absorver grande parte do novo fornecimento.

Mas isso não significa que os preços do NAND possam subir indefinidamente. A demanda de IA e a demanda de consumo já divergiram claramente. A escassez está concentrada em servidores e produtos relacionados à IA, enquanto a capacidade de suporte a aumentos de preço para produtos de consumo está diminuindo.

Divergência nos sinais de preço: servidores fortes, consumo atingindo o teto

Pesquisas de canal mostram que no 3º trimestre de 2026, os preços de NAND relacionados a SSDs empresariais TLC subiram cerca de 30% em relação ao trimestre anterior, mas os produtos de NAND de consumo subiram apenas ligeiramente. No lado da DRAM, os preços de produtos de nível servidor subiram cerca de 20% no 3º trimestre de 2026, enquanto DDR3 e DDR4 tradicionais, devido à oferta contínua mais restrita e ao aumento da demanda relacionada à IA, subiram de 30% a 40%.

Os LTAs estão mudando a forma como os preços flutuam. Fornecedores de memória e clientes principais ainda estão negociando acordos de longo prazo, que geralmente incluem limites máximos e mínimos de preço. Os limites mínimos ajudam a proteger a lucratividade e a avaliação dos fabricantes originais, enquanto os limites máximos limitam o espaço para novos aumentos significativos de preço.

As atitudes dos clientes também estão divergindo. Os clientes estão mais dispostos a pagar preços mais altos por DRAM para garantir o fornecimento, enquanto os aumentos de preço do NAND já encontraram alguma resistência. Isso está relacionado ao aumento da pressão sobre as margens de lucro dos clientes de eletrônicos de consumo.

O lado do estoque também está emitindo sinais de alerta. O estoque dos fornecedores ainda está em níveis historicamente baixos, mas o estoque dos fabricantes de módulos aumentou significativamente, e o estoque de memória de consumo dos distribuidores também está alto. Os distribuidores acreditam que a demanda não se deteriorou fundamentalmente, mas os aumentos agressivos de preço nos últimos três trimestres elevaram os custos, suprimindo as compras de compradores de médio e pequeno porte, e a contração do volume de transações aumentou a pressão sobre a manutenção de estoques.

Por que DRAM tem prioridade sobre NAND

Mantemos uma visão construtiva para todo o ciclo de armazenamento, mas na alocação tática, temos preferência pela DRAM.

Há quatro razões. Primeiro, as cláusulas de LTA da DRAM são mais favoráveis, e a disposição dos clientes para pagar para garantir o fornecimento é maior. Segundo, a visibilidade da demanda é maior, com computação de IA e demanda relacionada a servidores continuando como suporte principal. Terceiro, a disciplina de oferta é mais clara, com restrições tecnológicas como EUV e capacidade limitando a rápida expansão. Quarto, o potencial aperto de capacidade pelo HBM4E pode apertar ainda mais a oferta e demanda de DRAM.

No entanto, as ações de armazenamento ainda são afetadas pela "taxa de mudança". Se os aumentos de preço ano a ano se aproximarem de um patamar por volta do 4º trimestre de 2026, e a oferta e demanda para 2028 permanecerem incertas, o catalisador de curto prazo do ciclo pode enfraquecer. Mas a visibilidade de lucro trazida pelos LTAs ainda pode apoiar uma reavaliação.

Por que fabricantes originais têm prioridade sobre fabricantes de módulos

Dentro do NAND, preferimos fabricantes originais a fabricantes de módulos, principalmente devido à resiliência de lucro e controle de oferta.

Nos ciclos tradicionais, os fabricantes de módulos geralmente acumulavam estoques de baixo custo no fundo do ciclo e os liberavam durante a fase de alta, obtendo maior elasticidade de lucro. No entanto, esse modelo também traz uma clara ciclicidade: uma vez que os estoques de baixo custo são consumidos, as margens de lucro atingem o pico e as ações geralmente sofrem pressão.

Este ciclo tem diferenças. Se a escassez impulsionada pela IA continuar por três a cinco anos através de LTAs, as margens de lucro dos fabricantes de módulos podem ser mais estáveis do que no passado. Os fabricantes de módulos ainda enfrentam três restrições: os estoques de baixo custo serão gradualmente consumidos dentro do ano, os aumentos de preço para produtos de consumo diminuirão no 2º semestre de 2026, e os fabricantes originais estão alocando mais fornecimento para clientes CSP, limitando o crescimento de embarques dos fabricantes de módulos em 2026 e 2027.

Além disso, clientes de hiperescala tendem a comprar diretamente de fabricantes originais de NAND ou a assinar acordos de fornecimento de longo prazo, o que pode limitar o mercado endereçável de longo prazo para fabricantes de módulos em SSDs empresariais e armazenamento para IA. A contribuição de receita de SSDs empresariais para fabricantes asiáticos de módulos de SSD ainda é principalmente apenas de cerca de 10% a 20%, dificultando a compensação total pelo enfraquecimento dos SSDs de consumo.

Os investidores devem se preocupar com três tipos de riscos

O primeiro é a desaceleração nos gastos de capital em IA. Este é o maior risco macro para as ações de armazenamento. Enquanto os gastos de capital em IA não atingirem o pico em um futuro próximo, a lucratividade do armazenamento ainda deve continuar para além de 2027.

O segundo é a pressão no lado do consumo. A capacidade dos clientes de smartphones e PCs de suportar novos aumentos de preço está diminuindo, cortes de pedidos já estão ocorrendo, e os estoques de fabricantes de módulos e distribuidores estão subindo. Se o volume de consumo continuar baixo, a lógica de alta generalizada do NAND será enfraquecida.

O terceiro é a inversão da oferta em 2028. Se a nova capacidade de wafer for liberada rapidamente, ao mesmo tempo em que a disciplina de oferta é relaxada, o NAND pode enfrentar risco de excesso. Inversamente, se novos produtos SSD de inferência de IA entrarem em produção em massa, eles podem consumir cerca de três vezes a capacidade de SSDs comuns, apertando ainda mais a oferta do setor.

A conclusão é que o ciclo de armazenamento ainda não terminou, mas a fase de "comprar de olhos fechados" está passando. A demanda de IA continua a apoiar o armazenamento de alto nível e produtos de servidor, os LTAs melhoram a visibilidade de lucro; mas os preços de consumo estão atingindo o teto, os estoques de fabricantes de módulos estão subindo, e as variáveis de oferta para 2028 estão aumentando. Para os investidores, o próximo passo não é julgar se o armazenamento ainda está em alta, mas sim distinguir quem tem maior poder de precificação, uma entrada de fornecimento mais estável e uma visibilidade de demanda mais clara.

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