Silício Fluido corre sangrentamente para o IPO, a fábrica de tokens é um bom negócio?

Texto: Xiaobing

Num dia no final de 2023, no restaurante de bolinhos Xijiade, no prédio do Parque de Ciência e Tecnologia de Tsinghua, Yuan Jinhui acabou de se sentar quando ouviu a mesa ao lado comentando sobre sua empresa: "A tecnologia do OneFlow é muito boa, mas no final não conseguiu ganhar dinheiro e foi adquirida."

Mais tarde, ao relembrar essa cena para a "LatePost", ele disse que às vezes pensa se não se tornou um mau exemplo: julgamento técnico estava certo, trabalhou diligentemente, mas ainda assim não conseguiu o sucesso que todos reconhecem.

Dois anos e meio depois, em 30 de junho de 2026, ele estava na porta da Bolsa de Hong Kong com um prospecto de 347 páginas. Desta vez, ele queria provar a proposição questionada naquele restaurante de bolinhos: boa tecnologia pode gerar dinheiro.

No entanto, o prospecto primeiro mostrava um resultado intermediário cruel: em 2025, para cada 1 yuan que a empresa ganhava, apenas o custo direto consumia 1,2 yuan.

Que tipo de empresa é essa?

A SiliconFlow não desenvolve grandes modelos nem fabrica chips; o que ela faz pode ser resumido em uma frase: aluga poder computacional upstream, processa em Tokens e vende downstream.

O papel da SiliconFlow é semelhante ao de uma refinaria de petróleo.

A refinaria não possui campos de petróleo; compra petróleo bruto, processa em gasolina e vende, ganhando a diferença. A SiliconFlow também não tem campos de petróleo; aluga GPUs Nvidia de provedores de nuvem, também aluga chips nacionais como Ascend, Moshui e Moore Threads, e usa seu motor de inferência desenvolvido internamente para processar esses poderes computacionais variados em Tokens padrão, vendendo por quantidade para desenvolvedores e empresas. O aluguel é seu preço de custo, o Token é seu preço de varejo, e a diferença é sua margem de lucro.

O problema é que essa diferença agora é negativa.

Em 2024, quando a empresa era pequena, o negócio era lucrativo, com margem bruta de 39,4% na diferença entre compra e venda.

Em 2025, a receita disparou 653,2%, atingindo 55,33 milhões de yuans, mas a margem bruta caiu para negativos 24%. O negócio de Token de nuvem pública, que mais vendeu, teve margem bruta de -119%, o que significa que para cada 100 yuans de Token vendido, a empresa subsidiava 119 yuans.

Por que isso?

De um lado, o custo de compra é alto: para atender o possível influxo massivo de usuários a qualquer momento, a empresa precisa alocar grandes quantidades de poder computacional com antecedência. Em 2025, o custo de vendas saltou de 4,452 milhões de yuans no ano anterior para 68,632 milhões, superando a receita total do ano, e o poder computacional alocado não foi totalmente utilizado.

Do outro lado, o preço de varejo foi derrubado: grandes empresas, para atrair desenvolvedores, reduziram preços repetidamente; o preço por mil Tokens de alguns modelos principais caiu mais de 90%. Em maio deste ano, a DeepSeek anunciou uma redução permanente de 75% no V4-Pro, e a Tencent Cloud seguiu, com cortes de até 97,5%.

Pior ainda, tanto o preço de compra quanto o de varejo estão fora do controle da SiliconFlow. O aluguel do poder computacional é definido pelos provedores de nuvem upstream; o preço do Token é definido pela guerra de preços das grandes empresas. Alibaba e ByteDance reduzem preços subsidiando com lucros de outros negócios para ganhar participação; para um player independente como a SiliconFlow, que vive apenas da diferença de preços, cada anúncio de redução equivale a ver seus lucros sendo corroídos.

Fluxo avassalador de tráfego, contas avassaladoras

O momento mais brilhante da empresa justamente iluminou essa lógica da maneira mais clara.

Em 1º de fevereiro de 2025, a DeepSeek se tornou globalmente famosa, os servidores oficiais ficaram congestionados, e milhões de usuários não conseguiram acessar.

A SiliconFlow aproveitou essa janela, em parceria com a Huawei Cloud, e lançou o primeiro serviço completo do R1 e V3 baseado em chips Ascend, absorvendo o excesso de pessoas. Combinado com a promoção "registro ganha 14 yuans, convite ganha mais 14 yuans", o tráfego do site disparou quase 40 vezes. Os usuários registrados passaram de 127.000 no final de 2024 para 10,28 milhões no final de abril deste ano; a plataforma processou 578,5 bilhões de Tokens por dia, com um pico de 1,07 trilhão em um único dia. Com base no throughput de 2025, é a maior plataforma independente de fornecimento de Token da China.

A conta está em outras páginas: prejuízo líquido de 345 milhões de yuans em 2025, 4,2 vezes maior que o ano anterior; mesmo excluindo fatores contábeis como incentivos de ações, o prejuízo ajustado ainda foi de 187 milhões de yuans, com fluxo de caixa operacional negativo de 172 milhões de yuans, queimando cerca de 14,8 milhões por mês. Desde sua fundação em agosto de 2023, o prejuízo acumulado em três anos foi de cerca de 440 milhões de yuans.

Para uma fábrica normal, um aumento explosivo de pedidos é uma ótima notícia. Para uma fábrica com margem negativa, um aumento explosivo de pedidos significa apenas uma coisa: a velocidade de perda também dispara.

Por que vale 7,74 bilhões?

Vendo isso, você pode perguntar: por que um negócio tão deficitário conseguiu sete rodadas de financiamento em três anos, com valuation subindo de 280 milhões no angel para 7,74 bilhões? Por que Alibaba, Meituan, Huawei Hubble, SenseTime, Zhipu, e Inovation Works estão todos na lista de acionistas?

Do ponto de vista do poder computacional, a empresa ainda tem duas cartas verdadeiras.

A primeira carta chama-se neutralidade. Uma das maiores preocupações dos desenvolvedores é amarrar todo o negócio a uma única grande nuvem, tornando a mudança futura cara e difícil. Uma plataforma de Token que não pertence a nenhum gigante é naturalmente confiável. O fato de o dinheiro dos gigantes aparecer simultaneamente em sua lista de acionistas indica exatamente que todos precisam desse espaço intermediário onde ninguém controla.

A segunda carta é a verdadeira narrativa vencedora: subestação de poder computacional doméstico.

A restrição no fornecimento de chips Nvidia é uma realidade para toda a indústria de IA chinesa. Chips nacionais como Ascend, Moshui e Moore Threads estão preenchendo a lacuna, mas cada um tem sua própria arquitetura e peculiaridades, dificultando o uso direto para desenvolvedores.

O que a SiliconFlow faz é traduzir uniformemente esses chips nacionais de personalidades diferentes em Tokens padrão que todos podem usar. O fato de a DeepSeek completa rodar suavemente em chips Ascend é o resultado dessa capacidade de tradução.

Grandes empresas podem não estar dispostas a fazer isso para chips concorrentes, e os próprios fabricantes de chips não são especializados nisso, mas todo o ecossistema de poder computacional doméstico precisa disso. É como uma subestação elétrica: a usina upstream pode mudar, os consumidores downstream podem mudar, mas a posição da subestação é a mais estável.

Em junho deste ano, a empresa comprou de volta toda a propriedade intelectual de sua antiga empresa OneFlow, reforçando exatamente essa camada. Essa é também a base para ousar buscar a listagem via Capítulo 18C da HKEX (canal especial para empresas de tecnologia não lucrativas): o prospecto cita previsões da Frost & Sullivan de que o mercado chinês de fornecimento de Token cresceu 16 vezes de 2024 para 2025, e continuará se expandindo a uma taxa anual de 638,3% nos próximos cinco anos.

A fábrica de Token é um bom negócio? A resposta do prospecto é dividida: vender Token padrão com margem de preço é atualmente um negócio difícil; ser a subestação de poder computacional doméstico pode ser um negócio de época. A aposta da SiliconFlow é se consegue sobreviver com o tráfego do primeiro até colher os frutos do segundo.

Lutar e perder, lutar novamente

Para entender por que essa empresa ousa fazer essa aposta, é preciso voltar a Yuan Jinhui.

Ao longo de sua jornada, quase todos os passos foram "quase lá". Graduado na Universidade de Eletrônica de Xi'an, em 2003 entrou diretamente no doutorado em Tsinghua como o primeiro da turma de ciência da computação, sob a orientação do acadêmico Zhang Bo, e passou quase dez anos no campus de Tsinghua entre doutorado e pós-doutorado. Seu roteiro original era permanecer como professor, mas por escolher a área interdisciplinar fria de neurociência computacional, não conseguiu um cargo docente. Faltou apenas um passo para o pódio, mas nunca chegou.

Quando deixou a torre de marfim, a época dourada mais rica da internet chinesa já havia passado por ele. Ele trabalhou no Youdao, 360, e depois no Microsoft Research Asia, onde desenvolveu um sistema central adotado por empresas como Kuaishou, ganhando o prêmio especial do diretor.

Em 2017, ele iniciou uma startup com uma convicção que quase ninguém acreditava na época: os modelos futuros seriam tão grandes que as estruturas antigas não conseguiriam suportá-los, e o sistema subjacente precisava ser reescrito. Esse foi o OneFlow. A onda posterior de grandes modelos provou que ele estava certo na direção, mas a empresa não conseguiu esperar pela colheita; em 2023, foi vendida para a Guangnianzhijian de Wang Huiwen por uma avaliação de US$ 100 milhões, e alguns meses depois, a Guangnianzhijian foi incorporada ao Meituan.

Julgamento correto, sobreviveu, mas ainda não venceu; é isso que torna o "comentário" no restaurante de bolinhos realmente doloroso.

Naquela época, Yuan Jinhui tinha ofertas de altos salários de grandes empresas, e os membros de sua equipe também tinham destinos decentes. Sua escolha foi levar 35 dos 40 membros e partir pela terceira vez. Ele explicou externamente: em grandes empresas com negócios vastos, a prioridade do framework de IA pode não ser muito alta; para esta equipe, é a única coisa. A nova empresa se chamou SiliconFlow, "silício" referindo-se a chips, "fluxo" referindo-se ao software que faz o poder computacional fluir, ecoando o OneFlow, como uma continuação da história inacabada. Em seu círculo de amigos anunciando o novo empreendimento, ele escreveu: "Os últimos 15 anos não foram muito tranquilos, lutei e perdi, e lutei novamente."

A indústria de tecnologia chinesa nunca carece de pessoas que sabem contar histórias; o que escasseia são pessoas que acertam a direção, perdem o final e ainda assim estão dispostas a voltar à mesa. O prospecto da SiliconFlow não é bonito, mas por trás dele está um engenheiro que passou duas décadas verificando repetidamente a mesma convicção: boa tecnologia merece sucesso comercial.

Independentemente da precificação final da oferta pública, desejamos boa sorte à SiliconFlow e que Yuan Jinhui, desta vez, termine a história; lutar e perder, lutar novamente, eventualmente chegará a primavera.